REITs离我们还有多远？
在前不久的“2005中国地产金融年会”上，中国证监会研究中心主任李青原表示：“房地产金融具体产品的设计和试点的问题……我们作为研究部门已经研究了两年了。”
据悉，“具体的产品”即是发展国内REITs(房地产信托投资基金)。
REITS(房地产投资信托基金)，这个在欧美和亚洲发达国家房地产市场的“火爆”之物，在2005年成了中国房地产的“热词”。媒体上隔三岔五就会出现“某某公司收购某某物业准备打造中国第一REITS”，“第一REITS即将赴新加坡上市”的新闻；专家和业内人士在各种论坛上大谈中国REITS的前景，REITS该选择何地上市等等。随着新加坡REITS的逐渐成熟，香港证券市场也在今年6月放出话来，为香港REITS上市大开方便之门。此时一直在观望的中国大陆房地产市场开始蠢蠢欲动，某房地产商很有信心地说，虽然目前在中国本土大规模推行REITS为时过早，但是在香港、新加坡这些境外地区上市已是势在必行，势不可挡。面对眼前的种种，好像中国内地的REITS就要呼之欲出，而有些权威专家则对REITS持保留态度。
其实，我国《房地产信托业务管理暂行办法》本定于2005年年底出台，银监会法规部副主任李伏安曾透露，该办法迟迟不能出台，就是由于要慎重制订REITs相关条款。
首创集团董事长刘晓光表示，公司在进行REITs探索，国内有基金管理公司，有项目，有证券公司，有中小板的市场，还有提供回报担保的开发公司，REITs基本上能解决了。
李青原表示，曾和刘晓光就国内REITs进行过交流。她指出，“可能突破的方式就是试点。”
而在突破之前，资产证券化工作小组组长胡冰提供了另外两种“可以探讨”的模式。
第一种模式是信托受益凭证。胡冰指出，央行和银监会推出的信贷资产证券化，本质就是信托受益凭证。“一些房地产的项目是不是也可以用信托受益凭证的形式在银行间市场流动呢？”如果可以，房地产信托的流动性和规模性的问题就都解决了。
胡冰提出的第二个模式是企业资产证券化。“资产是有信用的，”胡冰表示，如果房地产物业有一定的稳定收益，“每年的租金收入能够有5000万元，那发一个5年期的2.5亿元(证券化产品)是没有问题的；每年的收入1亿~2亿元,那就能发10亿元的。”融资的对象是有稳定收益的物业而不是相对缺乏信用的房地产企业。
其实，早在国庆黄金周前的9月28、29日两天，由瑞地机构举办的中国(广州)第二届商业地产博览会上，主题论坛《REITs、房地产、商业的融合与趋势》曾引起了业内广泛关注。参与项目与基金的对接洽谈曾异常火暴。整个博览会大腕云集、参展踊跃，好不热闹。但结果却是让人失望的！
REITs的到来，吊起了中国商业地产投资者的胃口，仿佛REITs已经是拯救中国商业地产于房地产宏观调控苦海中的一个美丽的期盼，是商业地产的一个近在咫尺的福音。台上台下，无不洋溢着对REITs的憧憬和追逐。主讲嘉宾也犹如超女一般，获得了明星一样的感觉。
但是，来自安徽的一位惟一的开发商嘉宾几句话，说得非常实在，让我们警醒。他认为，本来因为宏观调控，自己的项目就已经遇到投融资的障碍了，都说REITs能带来希望，但听完REITs专家与基金的介绍，反而更加迷惘了。原因很简单，几乎所有的演讲人，开口就是香港、新加坡的上市标准，闭口就是只考虑北京、上海两个市场。
这才发现，REITs并不是中国商业地产的救世主。房地产资本市场的馅饼同样不会从天上掉下来。
产生这样的困惑，我想是两个方面的原因。其一：中国的商业地产投资行为除了大连万达等少数几家几经挫折，才总结出地产的投资融资规律以及金融、地产、商业的融合之道的企业外，多数不懂得或者没有能力将项目与REITs对接。所以，一听说有那么一个REITs，不明就里地以为可以万事大吉。其二，中国的商业地产存量太大，光一个北京，一个上海就可以吸纳至少几千亿的基金。乐不可支的海外REITs们，无不处于居高临下的买方市场的兴奋状态，可以任由他们挑肥拣瘦。掉下来的馅饼不是属于中国人的，而是属于海外投资者们的！不是老早就说过了吗？落后，就要挨打。
中国已连续保持了20多年的高增长，其政治稳定、经济发展举世公认。但是，在上市标准方面，就要被海外投资者们活生生的打掉一个点以上的折扣。这被称为：风险指数。
“中国”二字就意味着风险吗？他们为什么还来呢？为什么不加上一个点两个点的人民币升值指数呢？
如果以北京和上海而论，上海的商业物业的出售价格与出租价格之比很难有达得到REITs标准的。内地许多城市的租金收益率却远远高于上海，为什么海外基金只选择京、沪而不选择其它地方呢？根本原因还是，一方面，他们的投资缺乏灵活性，价值判断上，也不一定就比我们高明多少；另一方面，他们手握市场的主动权。
对于中国商业地产的投资者们来说，你们的近渴是不能指望海外基金的远水的。他们的使命是锦上添花，而不是雪中送炭。中国政府也不可能把中国的北方划归北京，都叫北京市；也不可能把中国的南方划归上海称为上海市。
那么问题出来了，中国的商业地产既不能走盲目投资，分零出售的老路，与海外REITs对接又有诸多的障碍，到底路在何方呢？
混淆的REITS概念
我们如果再将话题回到7月12日举行的第二届2005年房地产信托及有价证券亚太会议，中国房地产协会副会长顾云昌表示：“中国房地产经过20年的发展，已经有很多成熟的商业物业地产项目，但是整体来看中国商业地产的发展依然不稳定，特别是租金回报和出租市场疲软等问题。如果不解决这些问题，贸然拿手上的物业去做REITS，首先是投资人的风险太大，第二对证券市场非常不利。我知道现在中国房地产商对REITS的概念都不太了解，只能听从境外人士的指挥将物业拿去上市，这未免风险太大。”
让中国房地产市场似乎看到了新的融资希望的REITS到底为何物？记者采访了一些地产界人士，他们对REITS的概念非常模糊，有的说是房地产信托，有的则说是房地产上市公司，有的说是一种国外的新的融资股票。业内人士的“无知”也让记者感到困惑，为解释这个房地产的新概念，记者特别采访了长期作REITS研究的北京国投总经济师时宝东，他说:“REITS准确的说是房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts)，是以一种不动产证券化的商品，主要收取不动产的租金收益，证券化的不动产主要是办公大楼、购物中心、仓库等不动产。由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资者通过证券市场可以进行自由的买卖，享受投资回报。目前中国还没有一支上市的REITS，而在REITS的发源的美国已经形成了非常完整的投资规模。”
REITS的概念很简单，但是还是有很多人把它和房地产信托、上市房地产公司混淆，对此时宝东也非常头痛,他认为这三种不同的产品有很多相似之处，同为企业融资的手段。首先是REITS与房地产信托的区别，在业内房地产信托又称为准REITS，在一些媒体上直接把房地产信托写成REITS，产生了误会。REITS是标准化可流通的金融产品,国内的房地产信托计划是有若干份合同限制的集合非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通。
REITS投资回报是把收入的大多数分配给投资者，例如美国要求把所得利润的95%分配给投资者。房地产信托对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前资金利润率一般在3%至10%左右。 REITS负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；房地产信托计划的运作方式是提供资金、监管资金或部分参与项目公司运作获取回报。
其次是REITS和上市房地产公司的区别，两者同为证券产品，在中国上市房地产公司中间有一些和REITS比较相似。比如北京的国贸，其公司上市的股票中间商业地产占到了相当的比例，但是其并非REITS。REITS在投资政策上是有限制的，比如REITS需要额外融资，须得到基金持有人的许可，且投资产业必须与投资策略一致。上市房地产公司没有限制， 可自由投资在物产、空置土地、房地产开发和其它非相关物产的企业活动。REITS有最高的负债比率限制，其负债比率低于上市房地产公司。上市房地产公司没有最高负债比率限制，由于参与房地产开发，负债比率较REITS高。
REITS排斥住宅开发商
银根紧缩和限价政策让中国房地产发商开始陷入融资的窘境，即使一些自有资金充足的开发商也开始埋怨，拿手上的资金只能做一些小项目，如果要进行大项目的投资显得有些“囊中羞涩”。如何跨越银根紧缩和限价政策的障碍去融资，成了所有房地产商的“必修课”。
如何做REITS是摆在全无经验的开发商面前的最大难题，都说REITS好，是新的融资渠道，在国际上也有几十年成功的经验，但是凭目前中国房地产实际的情况能成就REITS吗？有业内专家分析，如何拯救资金困扰的开发商，REITS不是中国主流地产的及时雨，对占到大多数以住宅开发为主的中国开发商来讲，并不符合REITS的载体是商用地产及物业的原则。REITS在于能给投资人带来持续、稳定的收益，所以它要挑选的装入资产包的对象主要是具有完整产权出租型的商用物业。以产权销售为主的中国房地产市场的主流市场是住宅项目的开发，至于占中国房地产非主流的商业地产项目其中优质物业并不多，如何把它们整合起来做成REITS还有一定的难度。
虽然业界一直在大肆吹捧REITS的好处，但是房地产主流资金一直在发展大有可为的住宅市场，面对REITS的排他性，他们只有暗忍资金不足的伤痛。此时应该得意的是商业地产，可是事实并非如此。据了解，现在中国的商业地产项目多为产权出售，将整个物业大产权分割成小产权出售给小业主。如果要做REITS，阻力来自于没有得到预期租金收益的小业主，所以中国房地产市场上能做REITS只有未分割产权的商用房产项目。
REITS在中国不能成为主流，但中国房地产商想成为REITS的热情不减，特别是一些想成为大规模投资型房地产公司的开发商。确实，REITS的威力能让一家普通的房地产公司转型成一家大规模的投资型房地产公司，新加坡嘉德商用地产总裁潘锡源告诉记者，通过REITS新加坡嘉德商用地产用同样的股本金做的是总投资规模比从前大五倍业务，同时也在中国大陆、香港等海外地区投资各种房地产项目。虽然REITS的做法有以小博大的嫌疑，但是对目前苦于找到融资出路和扩大企业规模的中国房地产商来讲是诱惑无限。
业内人士预计,在未来的几年内，中国大陆的房地产市场将会出现争相做REITS的现象。
REITS的出现让不少房地产企业看到了曙光，因为REITS可以为缺少资金的企业提供大量资金，而其条件相对比银行宽松，方式灵活。但是通过融资REITS成本较高，而相关法规尚不健全，所以REITS在中国的发展还有待观望。
金融专家、经济学博士孙飞表示，金融业都嫌贫爱富，现在对于中小企业的融资要求比较苛刻，只有那些实力强的企业才能从银行贷到款。而随着未来金融市场的开放以及融资的更加多元化，会建立起专门的房地产产业基金，这样的基金可以灵活为中小房地产企业服务。一个项目如果本身产品比较好，抵押担保措施也充足的话，就有可能通过信托融到资。
但通过包装REITS产品赴海外上市，还有一个机会成本和熟悉的过程，这同时也要有优良的房地产资产包和较好的投资回报才可能成功。因此，对于大多数内地中小的地产企业来讲，REITS还是一个难圆之梦。
抢争中国第一REITS
7月25日，新加坡嘉德置地与美国柯罗尼基金签订协议，计划将旗下酒店服务品牌莱佛士控股有限公司拥有的41家酒店资产打包出售。而此次出售收益的一半，约4亿多美元全部投入到中国商业地产开发。据悉其将是新加坡首例以中国房地产为组合的REITS，其资产总值将达5亿到10亿新元，所提供的股息派发回报率约7%。
此前，嘉德置地旗下商用产业有限公司与深圳国投商业置业有限公司订协议，以占有65%的股份，入主深国投在中国的15家商场，包括沃尔玛为主力店，一共耗资34亿元人民币，将打造成中国第一REITS。嘉德置地集团总裁廖文良表示此次与深国投的合作是为了建立中国内地房地产信托基金的第一跳板。
同是在7月份，新加坡星展银行董事总经理张宗永向媒体透露，新加坡计划在年内能够实现将一家内地房地产通过REITS的形式拿到境外上市，面向境外的投资者发售。目前中国内地房地产融资手段比较少，主要渠道还是银行资金，意味着REITS在中国内地拥有很大的市场和发展空间。中国内地的信托产品都是有固定年限的，而新加坡做的REITS没有限制，一个合理的REITS产品规模大约应在人民币25亿到30亿元之间。
8月初，在有关大钟寺商业地产的论坛上，华银投资控股有限公司高层表示，若无意外该公司正在运作的REITS年底前便可在新加坡上市，成为中国第一REITS。该公司首席财务官齐霁表示，早在6月份他们收购的物业资产总值就已经超过3亿美元，达到新加坡股市对一只REITS规模的基本要求，而新加坡星展银行和瑞士信贷第一波士顿是其承销商，并提供资金支持，上市计划有可能提前到今年11月实现。
从市场层面来看，几支竞相上市的REITS，主要是以中国房地产市场中的商业物业为载体，实际上拥有其产权和经营权的多为境外公司。特别是新加坡的地产商和投资银行，他们不辞辛苦到中国，说明他们对自己能赢得中国市场是志在必得。
据7月12日举行的第二届2005年房地产信托及有价证券亚太会议的主办方称，去年在上海举办的第一届房地产信托及有价证券亚太会议没有第二届受关注程度高。其原因有三，其一，新加坡本土的REITS已经基本成熟，新加坡本土房地产商积累了丰富的经验，对于中国这块未开发的处女地信心十足，同时也能拓展海外的市场获得盈利；其二，新加坡是个弹丸之国，可投资的商业项目有限，新加坡证券市场中的REITS如果想要吸引更多的投资只有到海外寻求新的优质物业到新加坡上市；其三，6月份香港证券市场为REITS开放的新政策，这使得香港已经成为了新加坡竞争中国房地产市场的“死敌”。
以上的原因让新加坡加速了对中国的进军，专家认为从目前的趋势来看，新近崛起的香港还处于REITS的磨合期，而新加坡市场成熟，成就中国第一REITS的机会更大。所以不久的将来中国第一REITS会在新加坡上市，但是随着香港REITS政策的不断完善，加上地域优势，很有可能取代新加坡。
中国股市痛失REITS
新加坡证券市场带着投资银行、房地产商已经开始在中国到处游说，香港证券市场也在摩拳擦掌，准备到内地市场一展拳脚。此时中国证券市场却变得很沉默，好像只能眼睁睁看着海外证券市场将中国优质物业全部抢到海外去上市，叹息无奈呀！
如果和美国房地产REITS相比，中国证券市场就是失去了1792亿美金的市场；和澳大利亚相比失去了600亿美金的市场；和加拿大相比失去了90亿加元的市场。至于中国房地产的REITS没有进行过准确的估算，但是作为GDP支柱产业的房地产的重要性是不言而喻的。
北京国投的总经济师时宝东说：“中国房地产界一直都在盼望REITS的到来，特别是一些商业物产，希望通过REITS来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。但是对于国内的房地产开发商来讲，由于中国证券市场的限制，如果要做REITS只有选择新加坡或是香港。这对中国本土的证券市场来讲确实是一个重大的损失，虽然在中国证券市场有很多上市房地产公司，但是一些优质商业地产商将优质物业拿到海外上市，本土证券市场肯定会觉得不甘。”
到底中国股市为何不能促使中国自己的REITS上市呢？其中的阻力在哪里呢？是缘于自身还是来自外部呢？记者采访了北京证券的一位不愿透露姓名的人士，他表示，目前中国无法成就在内地上市的REITS其原因主要是来自于国内的重重阻碍，首要的阻力是政策问题。在国外，政府和证券市场为了推进REITS的发展，都会出台一些优于其他上市公司的政策，比如免税政策，在新加坡就购买REITS的投资者实行不同程度的免税，从而吸引投资热情。而中国股市整体的投资热情不高，其中的问题不必多提，对于REITS这种新产品没有出台任何有利的政策来扶植，它和其他的股票没有任何区别，也吸引不了投资者的关注。
其次，税收阻力，房地产作为中国GDP的支柱产业，是国家税收的最大来源之一。如果要缩减税收，估计税收部门肯定不会答应断掉这样好的一条“生财路”，这样一来REITS就更是遥遥无期了。
再则，投资者的培养，中国人已经习惯了购买实物地产，如果让他们像买股票一样投资房地产，一时间还不能接受。特别是对中国股市丧失了投资热情地广大股民。要培养投资者的投资热情是在REITS出台前对整个股市进行整合，提升投资热情，不然推出的REITS也不会得到良好的回报。
笔者认为有三点：第一，商业地产不宜盲目投资，尤其是大规模的商业地产项目，一定要有退出通道的条件下才能投资；第二，符合条件的投资商要学会用整合的思路，利用资源配置的手段，形成资本优势，整体到境外上市，形成良性发展的机制，掌握资本运作的主动权；第三，还是坚决呼吁，我们的高层，我们的证监会、银监会、人民银行以及国务院，尽快研究设立中国REITs市场的可行性和操作方案，适应市场的需求，把握市场的机遇，掌握市场的主动权，才不至于流失更多资本市场的利益。那么复杂的股市，我们都经历了，我们都有勇气去探索、去尝试，遇到问题我们也有勇气去改革、去发展。一个REITs市场可以难住我们的智慧吗？
总之，中国商业地产的近渴，还得靠我们自己。设想一下，如果中国有了REITS，普通老百姓不用冒风险押上一生的积蓄去投资实体物业，而可以到股市上投资自己看好的物业项目，会是一种什么情形呢？
说起来容易，可是专家们提到REITS在中国本土上市都是“一声叹息”，面对丰厚的收益只有看别人入账了。而时宝东却有不同的想法，他认为，对于REITS的重要性，相信政府已经看到，由于机制的不成熟，中国内地的REITS肯定会上市，估计需要三到四年的时间。
跨境REITs将面临五大障碍：
国际物业顾问公司戴德梁行日前表示，尽管房地产投资信托基金(REIT s)进入国内房地产市场，提供了种种房地产投资的渠道和便利，但国内尚未成熟的房地产营运模式，构成了内地房地产开发商进行境外融资的障碍。戴德梁行估计部高级助理董事叶子华表示，跨境REITs将面临五大障碍：
一是物业业权。部分国内房地产项目的产权问题成为通过REIT s融资的一大法律障碍。除了土地使用权性质及使用年期的问题外，还包含取得正式产权证明文件的问题，国内很多房地产项目在竣工后很长时间，都未获发房地产权证，未能满足REIT s对房地产项目必须具备完整业权的要求，这就使得某些具备经济效益的房地产项目无法通过RE-IT s上市融资。因此，物业业主在筹备将房地产项目注入REIT s时，取得房地产的产权证明文件成为通过REIT s融资的前提条件。
二是专业管理。由于纳入REIT s的物业非业主100%拥有，项目需要物业管理和资产管理方面的专业支持，才能把资产的潜在价值体现出来。国内的房产项目普遍存在缺乏专业资产管理等问题，例如物业管理、设施管理、租户组合管理、租金管理等，如属酒店项目则需要酒店管理。而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资运营状况分析的专业资产管理公司较少，物业业主及基金管理人需聘任具有国际水平的专业管理公司参与营运。
三是基金价格。房地产项目要通过REIT s上市融资，必须先由当地证监会认可的房地产评估机构评定房地产的市场价值。REIT s的基金单位价格基本上与该REIT s的房地产市场价值挂钩，但按国际资本市场的惯例，在新上市时，基金单位价格跟房地产市场价值会有若干折让，以吸引投资者购买。国内房地产开发商普遍没有接受此市场概念，故可能与基金经理在基金单位的定价上出现分歧。
四是会计准则。证监会对上市公司信息透明度有较高要求，特别是财务及税务方面，需要配合国际会计准则，并需全面披露，让投资者对开发商的规模及能力有所了解，而国内房地产开发商在这方面存在缺陷，有待进一步提高企业的信息透明度。
五是税率。国内房地产税前投资回报率一般会达到7-10%以上，但由于国内税种较多，税率亦较高，税后的投资回报不一定能达到境外投资者的预期收益率。
附： REITS全球发展状况
美国：到2004年美国共有发行REITS145支，共计1792亿美金。 美国近一半的MALL是由REITS所投资拥有，REIT股票累计总回报率达到了134%，平均收益率是5%。
日本：从2004年下半年开始，低迷了13年的日本房地产终于出现回暖迹象，带来这股暖风的正是以REITS为代表的国内外资本。东京五个开发程度最高的商业区地价，2004年出现14年来首度上涨，显示对于地产的需求再度兴起。目前，投资者已经将收购土地的地点从东京扩大到其他城市。
新加坡：自2001年正式引入REITS，新加坡的本土资本即开始运用这一新型工具进行房地产投资，并迅速扩张且发展出本土的特色，尤其在大型商业地产的运作中展现极强的竞争力。
过去，新加坡大型的办公楼和购物中心很少有机会转手，但自从政府逐步放宽REITS条例后，交易明显蓬勃起来。市场资料显示，新加坡已有6家购物中心被REITS化。由于政府在最近的财政预算案中，取消对房地产转为房地产投资信托为期五年的印花税。
由于目前已在经营购物中心的REITS管理公司将不断通过收购新的购物中心，增加租金收入，2005年新加坡可能会有两家经营购物中心的REITS将要上市。
澳大利亚：澳大利亚发展落后于美国10年，当地称为LPT (Listed Property Trusts)，由于房地产是澳大利亚主要产业之一，所以不动产证券化发展得很快，澳大利亚占REITS到了全球市值排名的第二名，占全球的20%，约有600亿美金，平均收益率是7%。
当地利率稳定，失业率下降，因而长期来说澳洲的房地产的需求会逐步提升。同时，过去三年，澳大利亚房地产市场的表现都跑赢当地的股票市场，加上近来零售数据的增长，提升了当地的商场出租率。