中国股市的财富效应

刘建江1

 

内容提要：股市持续繁荣所形成的财富效应，通过增加居民实际收入和公众对未来经济发展的景气预期，刺激消费增长，改变短期边际消费倾向，推动经济增长。中国股市存在的财富效应主要表现在股市与消费增长、消费信心以及储蓄波动的相关性日益增强，但其影响程度，受到了股市规模的大小、股市价格波动的不确定性、股市挤占效应等因素的影响。要发挥股市的财富效应，有待于扩大股市规模，改善其发展的基础，创建一个较长时期内相对繁荣、稳定的证券市场，最终实现“富民”。

关 键 词：股市    财富效应  消费  经济增长

一、财富效应的表现

所谓股市的财富效应（Wealth Effect），是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，同时影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应2。

许多学者对财富效应持肯定观点，如Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Greenspan（1999、2001），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。

从消费视角分析，财富效应主要表现在：

1、通过影响居民收入预期，增强市场信心，提高短期MPC，进而扩大消费。

股市被认为是经济的晴雨表，持续的牛市，与良好的宏观经济形势相互促进，必然增强居民、企业的信心。Romer（1999）在其证券市场在1929－1932年如何影响消费者消费的研究中提出了这个消费者信心理论。Zandi(1999)对于消费者消费的增长趋势做出了同样的结论。他们均认为发展中的证券市场支持了消费者信心，而且股市上涨对在没有或几乎没有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。

持久收入理论(M.Friedmanm,1957)认为，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。如果股市达到一定规模，在一段相当长的时期内持续繁荣，则投资者得自于股市的收入将由暂时性收入转化为持久收入，从而与消费产生某种固定联系，促进消费增长。而投资者的消费增长所产生的示范效应，又带动股市中的非投资者，进而使经济体系中的MPC扩大。

在一个信用体系发达的市场，股市繁荣在加速储蓄向投资的转化，由于使投资者信心增强，从而还加快了消费信贷的发展。因为投资者因股市的繁荣对未来经济发展充满信心，也更大胆地进行消费。如美国市场，因股市繁荣，1998年底的消费信贷猛增至近1.3万亿美元，相当于当年GDP的16.3%。与此同时，从1999年起，美国的个人储蓄率已降到0.4%的低谷，其中有该年10月开始出现了负数。

2、通过影响投资者实际收入影响消费。

投资者投资股市，一方面获得股票分红收益，如果投资者属于长期性的投资行为，且上市公司分红率较高，这部分收益将是稳定的，可视为持久收入。另一方面，是溢价收益，即投资者因股价上扬所获得的资本利得。这部分收益可能是暂时性收入，但在大牛市中，如上所述，也可能转化为持久收入。根据美Economic Indicator FEB 1999年公布，1995－98年，股票分红率分别为2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趋势.这与股市持续上涨带来的溢价收益相比，显然要小得多。所以，财富效应的研究，着重在于股市上涨带来的溢价收益，尤其是在中国这样发展中的新兴证券市场。

如果这个市场中股票期权制度与员工持股制普及，股价涨升带来的财富更加的显著。有关数据显示：截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%。到1999年底，约有60%的上市公司使用了股票期权计划。从员工角度考虑，美国股市长期持续繁荣，员工往往倾向于部分选择股票期权，甚至全部选择股票期权，尤其在NASDAQ大幅攀升的示范效应下，绝大部分的高科技企业都推行股票期权制。股市繁荣下的期权制给参与者带来的财富是迅速的，同时，也加快了他们的消费增长速度。如在期权制盛行的NASDAQ市场，1996－1999年平均每5天有一家硅谷公司上市，每24小时增加62个新的百万富翁3[i]。

3、 通过影响企业状况来间接影响消费支出。

根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当托宾Q较高时，企业资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资,就像股市繁荣时一样，发行新股票对厂商来说是一个有吸引力的前景。

从投资视角看，繁荣的股市使持股者的财富增加，良好的示范效应吸引更多的公众投资（一个开放的经济体，也包括吸引全球资本涌入）股市，从而推动股市进一步繁荣，企业也因此得以以更低的成本去筹资，进行内涵式或外延式扩大，反过来又提高了企业盈利水平，为股价的涨升提供更多的物质基础。

以美国为例，自1982－1999年道指即持续上涨（1987年的大幅度的调整，时间很短），年均涨幅达17%，尤其是1994-2000年，股市持续攀升，道指年均涨幅超过24%，期间调整的最大幅度均小于20%。20世纪90年代，美国股市大幅攀升，其所产生的财富效应，对于美国经济的繁荣做出了重要贡献(刘建江等，2000)。国内一些学者甚至将股市效应称之为美国经济增长中的动力（谭雅玲，1999）。

二、中国股市已存在一定的财富效应

中国股市10余年来，随着市值规模的不断扩大，股市的财富效应逐渐得到体现。这主要表现在如下三个方面：

1、股市与消费增长、经济增长的相关性增强。

随着中国股市的持续发展，证券市场在经济发展中的作用日益重要。越来越多的专家认为，股市流动影响中国经济增长。

根据王开国（2000）的计算，1996－2000年5月，社会消费品零售总额与沪深指数的正相关系数分别达到0.717和0.638。刘红忠教授的研究表明，1999年以来,我国股市的变化与社会消费品零售额的变动的轨迹非常相似4从实际资料看，1999年5.19行情以来，我国股市的牛市一直持续到2001年6月底。而我国1999年和2000年的社会消费品零售额增长率分别为6.8%和9.7%,2001年上半年为10.3%，但随着股市的暴跌，7月份以来的增长率逐月下降，7月份为9.8%，8月份为9.6%。1-8月份，城镇居民消费支出仅比上年同期增长5.3%，要比2000年的增速低3个百分点，专家认为，股市下跌引起的财富效应是居民消费支出下降的重要原因之一5。

关于股市下跌对中国经济的具体影响，国家信息中心经济预测部徐宏源按投资法测算的结果显示，股市每下跌1个百分点，GDP会下跌0.07个百分点，2001年股市暴跌，投资方面至少令中国的GDP减少0.2个百分点，即中国GDP从7.5%回落至7.3%6。

2、股市与消费信心的相关性增强。

当前，中国股市波动与消费信心波动的相关性日益增强。国家统计局2001年10月发布的《中国消费者信心监测报告》指出，在股市持续下跌的8、9月份，消费者信心指数也受到了影响，9月份消费者信心指数比8月份的97.5点下降0.2点，而消费者预期指数也比8月份的97.9点下降了0.1点。深圳华鼎市场调查公司2001年10月对全国省会城市的3720名投资者的实地调查显示，已有48.11%的投资者因股市亏损从而对消费产生了负面影响7。而海融证券网2002年1月中旬的一项网上调查显示，认为股市下跌“对生活质量有所影响，消费水平下降10%”占被调查者的3%；“严重影响生活质量，消费水平下降20%以上”占47%8。

2002年6月份消费者信心指数上在5月份的基础上回升0.2点,达到97.3点。组成消费者信心指数的消费者满意指数和消费者预期指数也呈现回升态势，分别从5月份的96.9点和97.3点回升到97.2点和97.4点。国家统计局副局长邱晓华认为，6月底股市回暖是消费者信心指数上升的重要原因。

而消费者信心的变化，直接影响MPC，虽然这一影响程度还很难估计。

3．股市与居民储蓄波动呈现出紧密的相关性。

股价波动，影响居民金融资产的选择。如果股市下跌，原来在消费方面显得保守的中国百姓宁愿把钱存在银行里去获得低利率的年收益，而不愿在股票上扩大投资份额，即便利率水平持续走低。

汪小亚等（2000）虽没有直接分析股市对消费的影响，但根据1995年－1999年10月影响储蓄变动因素的回归分析后，得出结论：影响储蓄变动的第一因素是股市变动，每次股市波动都会引起储蓄的反向波动，其次是个人收入，再次是利率，最后是制度因素。

2002年5月中下旬，央行对全国50个大、中、小城市进行了城镇储户问卷调查结果显示，目前城镇居民除储蓄存款外，主要的投资渠道为国债和股票。按拥有的最主要金融资产分类，目前65%左右被调查者选择“储蓄存款”，略高于10%的被调查者选择“国债”，略低于10%的被调查者选择“股票”。调查结果认为，股市行情的变动是影响储蓄存款的最主要因素。而此前2001年2季度的央行调查表明，有多达12.1%的投资者选择股票投资。

事实也证明了这一点。1999－2000年股市大幅度上涨，居民储蓄年增加额分别为6253.0亿和4976.7亿元，呈明显下降趋势（见表1）。2001年6月14日，上证综指创历史记录地达到了2245.43点，其后便开始了长达1年的剧烈下跌，2002年1月29日，上证综指最低曾跌到1339.2点，跌幅40.36%。股票市场总市值从54478亿元降为38000亿元，反映投资者财富的流通市值则从18161亿元降到10772亿元，7300多亿元财富被蒸发。与此对应，而2001年，居民储蓄额的增加值达近9500亿元，同比增长14.7%，这除了居民收入增长因素之外，股市调整无疑是重要因素。2002年1-6月，股市一直低迷，居民储蓄额继续大幅度增长，居民储蓄上半年累计增加近8034亿元，而且，上半年新增加的储蓄存款中，定期储蓄占60%。

 

表1    1995年以来中国居民储蓄存款余额      单位；亿元 %

资料来源：笔者根据《中国证券报》2001年-2002年2月有关资料整理。*1996年股市亦大幅度上涨，但储蓄反而增加，因为当时股市规模较为有限，参与者亦较少。**上半年股市稍有上升，主要利益于6月24日宣布停止二级市场国有股减持政策，导演了“井喷”行情。

      虽然目前我国的财富效应的程度还很难估计，但由于我国消费率较低，MPC 1995年以来一直在60左右徘徊；存贷差较大，2002年6月底金融机构存贷差3.7万亿元，且2001年下半年，受全球经济衰退的影响，我国经济运行的外部环境日趋恶化，扩大内需显得尤为重要。面对新的形势，研究股市的财富效应，发挥股市的财富效应，有着重要的意义。

三、制约中国股市财富效应的因素

1、股市规模制约了财富效应影响的广度。

股市规模主要包括两个方面，一是指股市的总市值，主要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与面，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模，财富效应的影响面相当有限。

我国股市，短短10余年来，总市值占GDP的比率由1996年的14%扩大到2000年6月底的56%，超过七国集团1981年33%的水平，韩国1993年42%的水平。但我国股市近2/3为非流通股，流通市值与GDP的比例不到20%。在1年以内，即使股市在此基础上涨20%，新增财富也仅3000多亿元，设增值部分20%被消费掉，不过600亿元，与2000年GDP比率不到1%，短期内对经济增长的直接贡献有限。

从投资者的参与面分析，截止2002年6月底，投资者开户数为6804.17万户，但考虑到重复开户情况，缩减到3400万户，扣除50%左右的未持股户头和消户、死户数，持股数缩减到1700万10，设每个家庭1人持股，总范围不到全国人口总数的1.5%。显然，利用股市刺激消费需求的基础尚薄弱，股市对消费的影响还较为有限。

2、股市投资不确定性制约了财富效应的影响深度。

不确定性是一种普遍的存在，是证券投资的天然属性，这直接影响到财富MPC的大小11。一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂时性收入，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度大，或者投资者趋向于短期投资，其影响将更多的表现为财富的结构调整，而不是总量的增加。

我国股市10多年来的发展进程显示其一大特征：波动幅度很大，显示不出明显的上涨或下降趋势。1992－1999年8年中，上海振幅平均达113.26%，深圳市场平均振幅达110.41%（见表2）。虽然从整体上看，从1992－2000年，沪市平均年涨幅达28.03%，较为可观。但我国股市换手率高，中国股市1992－2000年几乎年年维持在400%以上，投资者持有股票的期限有限，难以长期分享股市上涨的收益。1999年“5.19”以来，我国股市进入了一个快速发展时期，沪深股市大牛市一直延续到2001年6月底。但可惜的是，自7月开始，股市持续下跌，财富最大缩水超过7000亿元，投资者大幅度亏损，对消费与市场信心造成了双重打击。

表2    1992年以来中国股市的涨幅与震幅(以沪市为例)  单位  %

*2002年最低点为1339.20点，较2001年最高点2245.44点滑落了40.35%。

我国股市历来有“政策市”之称，且政策的不确定性亦非常明显（如融资政策、配股政策），这也制约财富效应的发挥12。因为单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考虑，这实际上是以影响股市效率为代价的。一旦股市规模扩大，单纯的政策动力显然不够。而“政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在此背景下，即使股市上涨，投资者对因此而增加的财富的不确定性心理亦大为增加，对消费与信心的正面影响也将大打折扣。

此外，由于上市公司普遍缺乏诚信，上市公司的利润操纵、利润造假现象以及上市公司信息披露的不规范性亦增加了投资者投资决策的不确定性。

3、股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。

股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，减少储蓄，扩大消费的效应，即财富效应。一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应，使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，导致当前消费被迫减少，即所谓的“挤占效应”(刘建江等，2001)。当然，从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占，而且也是不容忽视的。在股市发展初期，股市的挤占效应往往超过财富效应，股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，股票财富增加，对未来收入预期向好时，财富效应开始超过挤占效应。

我国股市的挤占效应是不容忽视的。一些投资者长期亏损或套牢，对消费的负面影响很大。从投资者收益的调查分析，即使行情较好的1999年，被调查者中，也有44%的人赔钱，比上年减20个百分点，其余19%平手，而且，在盈利者中，近一半的人盈利率在10%左右；在亏损者中，近七成的人亏损率在20%以上。据统计,1993－2000年，我国投资者不盈利或亏损的投资者两市年平均所占比重达68%，申银万国2002年2月的一份调查显示,从2001－2002年春节前,有近九成的投资者表示其投资受损,约八成投资者表示其亏损幅度在30%以上（见表3）。

表3  中国股市投资者收益状况     单位：%

年份	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
盈利投资者占整个投资者的比例	24	26	22	45	52	19	37	40	约10

资料来源：笔者根据1998-2002年2月《中国证券报》相关调查报告整理。

另一方面，股市对生产性资金的挤占效应间接影响了财富效应。如大量上市公司参股或控股证券公司，深圳机场投资额竟高达5.74亿元。又如，多达6000亿的资金云集一级市场，大量资金以委托理财等方式进入股市，截至2001年9月18日，涉及委托理财的上市公司达到172家，委托理财金额累计216.65亿元。

除以上因素之外，中国股市换手率太高，上市公司只图圈钱，不思回报，逼迫投资者只能通过二级市场的买卖差价获取回报，而且一度高昂的交易成本（印花税直到11月才调低至2%），也制约了财富效应的发挥。

四、发挥股市财富效应的对策

由于当前物价持续处于低水平，2002年4月、5月，物价水平分别为 –1.3%和-1.1%，又加剧了本已低迷的消费市场。因此，全力维护提升消费者信心十分必要。这要求我们既要增加消费者的即期收入，又要充分重视证券市场的功能，挖掘财富效应等。

1、重视股市财富效应的作用，尤其是负财富效应对经济的负面影响。

股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。但股市过于繁荣，超出实物经济所能承载的程度时，泡沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至暴跌。

股市的下跌总是难以避免的，牛市期间的下跌往往不会影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因素影响而出现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。如2000年4月以来，美国股市大幅下跌，投资者股票财富缩减4万多亿美元，对经济的负面影响很大。2001年7月开始，我国股市的大幅度下跌，投资者财富大幅度缩水，正如前面的分析，实际上其负面影响已显示出来。如果我国股市长期低迷，在全球经济处于萎缩的形势下，将进一步对内需产生负面影响。

2、有步骤地扩大股市规模，构建股市促进消费增长的基础。

从市值规模分析，应逐步扩大上市公司的规模（供给）和投资者规模（需求）。扩大投资者规模包括发展机构投资者，如允许养老基金、社保基金逐步进入证券市场，大力发展包括开放式基金在内的投资基金。发展中小个人投资者包括宣传、教育、引导长期投资，普及开放式基金营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接进入证券市场的机会。

扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。关于上市公司数量，周小川认为，未来10年认为上市公司总数可能达到2000-3000家。关于市值规模，专家预测（胡祖六，2002）预测，到2010年，中国股市规模（全流通）将达到2万亿美元左右，占GDP的65%，相当于现在流通市值的10－15倍。在此背景下，若股市上涨20%，则财富将额外增加2.6－3.6万亿元，与GDP的比率达到10%，财富效应将充分体现出来。必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，以避免股市的大幅震荡。尤其是作为发展中的证券市场，应充分考虑到在发展中求稳定，而不是在稳定中求发展。

3、改善股市发展的基础，努力创建相对稳定的、繁荣的证券市场。

要减少证券投资的不确定性,发挥财富效应对MPC的积极影响，必须建立有市场声誉的、较长时期内（如5－8年）繁荣的、稳定的证券市场，以改变居民的收入预期。这要求我们：（1）要改善股市发展的基础，保证上市公司的质量，实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，为股市发挥作用打下良好的基础。要规范证券市场行为，保证广大中小投资者的利益，使“公开、公正、公平”原则得以真正贯彻。（2）要努力改变我国股市“政策市”形象，让市场机制发挥调节作用，减少理性投资者投资因政策因素而导致的不确定性。要大力宣传、倡导理性投资与长期投资，以减少市场的波动幅度。（3）要充分尊重和切实保护投资者的合法权益，健全民事赔偿机制，增加证券投资的理性预期。（4）要科学构建我国股市的稳定机制，包括构建官方稳定基金，当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控。

4、利用证券市场推行“富民政策”。

长期以来，我们的政策导向形成了“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的制度基础，制约了财富效应的发挥。为改变这一状况，（1）要规范约束机制，完善公司治理结构，鼓励现金分红，以改变上市公司重“圈钱”轻“改制”、重“获取”轻“回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者服务置于重要地位。（2）对一级市场进行改革，包括慎重对待以市场化名义高价发新股、高价配股。2002年6月以来，我国股市又开始推行一级市场按市值配售，这应是现阶段保护二级市场中、小投资者较好的政策选择，需要加以进一步完善。（3）慎重对待国有股减持(当然，6月24日已宣布停止在二级市场进行减持)，在国有股减持过程中不能以牺牲二级市场为代价，必须兼顾中、小投资者的利益，“富民”优先。（4）继续降低股市交易成本，还富于民，增加投资者的投资热情，增加投资者的财富。（5）考虑适度发展股市质押贷款，发展消费信贷，对生产性资金进入股市的渠道予以管制，减少股市的“挤占效应”。

  参考文献：

1.     《美国经济增长的动因与股市成长风险分析》，世界经济，1999年第9期。

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10.   James M.Poterba , “Stock Market Wealth and Consumption”, Journal of Economic  perspectives-VOLUM 14, Number 2-Spring 2000-Pages 99-118.

11.   Milton.Friedman(1957):“A Theory of the Consumption Function ”, Princeton University Press, Princeton.

12.  Zandi, Mark R.1999. “Wealth Worries”Regional Financial Review. August,pp.1-8.