百联整体合并方案解析

    从战略的角度来看，百联集团的所有资产重组的目的是实现存量资产的增值，并最终实现集团整体资产价值持续增长，而要实现这一目标，针对不同商业业态之间的水平式整合并购策略将是其必然的选择。
　　华联和一百的合并只是百联集团资本运营的第一步，接下来百联还将在资本市场演绎什么样的舞步呢？也许推理其资本运营模式，能更清晰的理解当前市场盛传的华联和一百合并故事背后的本质。
　　笔者以为，从战略的角度来看，百联集团的所有资产重组的目的是实现存量资产的增值，并最终实现集团整体资产价值持续增长，而要实现这一目标，针对不同商业业态之间的水平式整合并购策略将是其必然的选择。
　　资产整合并购的成败不仅在于是否能够完成交易，更在于交易完成后的经营绩效是否能够如期实现。水平式的整合并购策略将可以实现集团内部人力资源、客户资源、渠道资源、地理资源等的有效利用，提升各单体业态的集约化程度，保护和扩大品牌效应，实现投入要素的共享与统一管理，强化市场竞争能力。笔者以为，这样的整合策略对于内部资源丰富的百联集团来说，是一种具有纵览天下的战略眼光和谁与争锋式魄力的体现。
　　关于百联集团整体合并实施方案，目前传闻已经有近200种。我们无意去猜测百联集团最后将采取何种方式来实施，在这里，只是从理论推导、逻辑验证以及战略的视角去模拟百联集团进行资本运营最可能的实施路径，供投资者参考。
　　在模拟的资本运营设计中，我们根据上文所采取的合并公司之间股权折价比率方式对相关合并类上市公司之间的折股比例进行估算，鉴于物贸股份在百联资产重组中是一个相对独立的实体，与其他几个公司之间业务关联度不高，本文暂不作合并对象考虑。其他公司之间的股权折换数据见下表。

模拟折股估算数据表

数据截止时间：2004年2月26日

    步骤一：华联商厦与第一百货先行合并，假设合并后的公司名称为"华联一百"；合并过程中华联商厦与第一百货的折股比例为1.35：1，合并后总股本为11.54亿股，原一百集团占股比例为24.2%，华联集团占股比例为17.3%，百联集团合计控股为41.5%。
　　 步骤二：将"华联一百"旗下的华联超市与友谊股份旗下的联华超市进行合并，假设合并后的公司名称为"双联超市"。
　　华联超市与联华超市的折股比例为1.2：1，合并后总股本为7.72亿，其中"华联一百"控股比例为11.97%，百联集团直接控股比例为2.5%，友谊集团控股比例为28.5%。
　　 步骤三：友谊股份将百货类资产出售给"华联一百"公司，将其余超市类资产出售给"双联超市"。至此，友谊股份基本成为一家控股型公司。

    步骤三的另一种选择：友谊股份与"华联一百"合并，假设合并后的公司名称为"友谊华联一百"，合并过程中友谊股份与"华联一百"的折股比例将根据"华联一百"的实际经营情况具体再定。在这里，我们假设折股比例为2：1，合并后总股本为18.14亿，最后百联集团直接控股"友谊华联一百"的比例为28.9%，友谊复星对"友谊华联一百"的控股比例为9.47%。而"友谊华联一百"直接控股"双联超市"的比例为40.5%。具体如下图所示。

    华联、一百合并案中的价值分析

    通过管理效率提升和人力资源的优化整合，合并可以在一定程度上节省管理费用和营业费用。从现有的股价来看，合并对华联商厦的股东将更为有利。
　　鉴于百联集团整体合并方案比较复杂，实施起来时间跨度较大，限于篇幅，本文仅对华联、一百合并中的价值再造进行简单分析，旨在为读者提供一种分析方法。投资者可以依此类推，举一反三，从中斟酌和把握潜在的投资与套利机会。
　　对于投资者来说，交易的方式本身其实并不重要，重要的是在交易的过程中资产股权的定价问题，如有新资产注入（注入的模式可以采取合并后定向增发等），则新资产对于流通股东来说的折让问题值得关注（可借鉴TCL模式）。
　　如果没有百联集团旗下其他非上市资产并入合并后的公司，则新设合并的模式本质上相当于两家上市公司合并后重新更名，与吸收合并的模式并没有多大差别。对于投资者来说吸收合并以及新设合并的方式，实际都离不开第一百货以及华联商厦这两家公司之间的股权相对定价问题以及合并后的价值增值问题。
　　我们认为第一百货以及华联商厦合并的最根本目的之一就是希望能产生产业并购协同效应。我们从这个角度来为投资者剖析其间的价值取向问题，投资者将可以从中发现定价方案与实际股价之间的套利机会。
　　第一百货以及华联商厦的初步合并合绩效将主要体现在销售收入的增加、管理效率的提升上。为了计算的方便，我们假设合并对第一百货以及华联商厦的业务收入以及财务费用没有影响，但通过管理效率提升和人力资源的优化整合，合并可以在一定程度上节省管理费用和营业费用。
　　通过对两家公司财务指标的比较分析，并考虑到合并后可能产生的综合绩效，我们假设合并后新公司的营业费用和管理费用占销售收入的比例位于两家公司的最优值和平均值之间，通过计算其区间分别为（5.7%-7.3%）和（8.4%-9.6%）。如果简单按上述区间的中间值计算，则合并后公司2003年的净利润为2.13亿元，折合每股收益为0.18元。
　　如果以华联商厦目前39倍市盈率计算，则合并后公司的价格为7.02元/股；如果以第一百货现有72倍市盈率计算，则合并后公司的价格为12.96元/股；如果以行业平均58倍的市盈率计算，则合并后公司的合理价格为10.44元/股。
　　如果合并后公司股价为10.44元/股，按照04年2月26日的收盘价计算，第一百货股价上升空间为（10.44-8.67）/8.67=20.42%，华联商厦股价上升空间为（10.44*1.35-8.60）/8.60=62.75%。如果按最保守的选择，合并后公司股价为7.02元/股，则第一百货股价上升空间为（7.02-8.67）/8.67= -19.03%（下降），华联商厦股价上升空间为（7.02*1.35-8.60）/8.60=10.19%。
　　由此可见，从现有的股价来看，合并对华联商厦的股东将更为有利。但从二级市场近期表现来看，自03年12月初传出合并消息以来，第一百货股价从03年12月1日的6.69元上升至04年2月26日的8.73元，其间最高价9.87元，目前累计涨幅30.5%；华联商厦股价则从7.16元上升至8.72元，最高价10.27元，目前累计涨幅21.8%。这一表现与本文的结论似乎不太一致，但笔者认为市场的非理性成分更多一些。

　　结语

    对于中国的零售类经济实体来说，目前正在经历着的是一场流通领域的革命和挑战。各大型商业零售集团要实现的是资本运营下的资本增值，而不是单纯的资本合并：通过现有资本存量的联合，实现资本再次集中，以迅速达到规模经济，加大市场控制力度，在店数、人数与销售收入等增加的同时，实现人均产出与利润的同步增长。
　　在二级市场上，零售类企业的合并也不应被当作简单的概念炒作，投资者应该从理性分析的角度去分析合并过程中的价值取舍与再造。在西方成熟的市场，合并通常是增加企业股东价值的有效途径。我们期待着，中国证券市场上未来的合并浪潮也能为股东和投资者带来价值的不断繁衍增殖。（连载之3，全文完）

说明:本文完成于04年3月1日，《证券导刊》04年第7期封面文章。