以全流通视野把握中国资本市场的并购机遇
1、全流通将加速并购市场的繁荣
事实上,并购作为一种企业行为,是与宏观经济及产业发展密不可分的。其中, 宏观经济及产业发展是影响并购市场的内因,而制度,资金与市场环境的变化则是推动并购市场发展的外在动力。转型期产业调整是我国并购活跃的内生动力。
表31：２００５年度中国十大并购事件
(1)、全流通将是并购市场活跃的催化剂
股权分置改革将结束阻碍我国证券市场发展的最大因素----市场分割,可以说是触及到市场根本的一次深刻的制度变革。它将对我国并购市场产生重大的影响。
首先, 全流通的市场环境将改变并购市场参与主体的价值取向和行为动机,从而极大的改善并购的绩效,使得并购的价值得以实现。
图57：全流通使并购价值中枢发生变化
资料来源： 蔚深证券研发中心
其次、股权分置改革通过以非流通股股东向流通股股东送股的方式进行,使市场的股权结构开始出现分散化的趋势,为并购市场的发展创造了条件,同时, 市场分割的结束将使” 非流通股”成为历史,建立在过去市场环境下的主流并购模式将彻底改变。
最后、全流通将进一步降低市场的估值水平,使公司并购的成本大幅降低,从而促进了并购市场的活跃与繁荣。
图58：2001—2005我国上市公司并购交易与市盈率走势
资料来源：蔚深证券研发中心
从上图可见, 市盈率越低,并购交易越活跃。
图59： 近年来市净率大幅下降使大量公司股价逼近净资产
当然PB不是并购的主要依据,但我们可以提供一个更直观的指标。按照托宾q值2理论,当前的q值为1.15左右(05年12月22日),在这种情况下,上市公司的并购价值得到很好的体现(见下图)：
图60：我国上市公司的托宾q值变化
(2)、关于并购的法律法规正在逐步完善。
中国涉及并购重组的法律法规主要有《公司法》，《证券法》, 《外资企业法》,证监会发布的《上市公司收购管理办法》,以及国务院和相关部委制订的法规条例等。另外, 证监会为配合股改推出了《上市公司回购社会公众股管理办法》, 《上市公司大股东增持社会公众股管理办法》等规定,都有利于并购活动的展开。
(3)、融资渠道的多样化为并购提供了可能。
在股权分置的情况下,由于非流通股不能流通,因此,目标方很难接受股权的支付方式,交易大多数只能以现金进行,这种方式极大的约束了并购市场的效率。全流通赋予了非流通股的流通权,在此前提下,以股权形式支付对价,目标方既可以分享上市公司的收益,同时也可以方便的套利出局。
并购方可以通过发行股票,债券的方式融资,也可以借助衍生品来推动并购重组活动,为并购重组活动提供资金支持。企业家在并购重组时也可以借助多种工具来降低并购成本。
2、把握全流通视野下的并购机会
近期,围绕我国上市公司发生的并购案例明显增多。中石油收购旗下的锦州石化,辽河油田,吉林化工三家上市公司,涉及金额61.5亿元人民币;美国剀雷集团3.75亿美元收购徐工机械85%的股权;长虹以不超过1.45亿元的价格收购广东格林柯尔持有的20.03%美菱电器的股权;拉法基中国海外控股公司以3亿元人民币收购四川双马投资集团。这些并购案都发生在短短的11月份中,其中既有内地企业间的并购,也有外资企业并购内地公司。预示着06年上市公司的并购将在股市中愈演愈烈,将给股市不断提供投资机会,从而有望促进股市摆脱当前的疲态。
(1)、密切关注外资并购带来的投资机会
一是存在”门槛效应”的行业。越是门槛高的行业及企业越会引起外资的关注。在入世初期,我国巨大的汽车市场一直受到高关税及进口限量的双重保护。于是在入世之前,汽车行业与外资的合作就已经展开,并成功带动国内汽车股走出入世前的恐慌,给投资者带来了丰厚的回报。
二是存在政策禁止或限制投资的服务行业,包括公用事业,商业,金融服务业,电信业及其它服务行业等。近几年来,外资看好我国金融行业巨大的盈利空间和成长潜力,但国内金融业的发展处于低水平状态,无论是规模还是实力均与国外同类企业差距悬殊,国内的金融企业基本不具备直接参与国际竞争的能力。因此,金融业成为外资参股的重点。
零售商业领域是中国入世后最先向外资全面开放的领域。由于国内零售业布点较多,具备市场占有率的优势,因此容易引发外资并购。
另外,我们可以判断未来发生外资并购较多的领域有：成品油的批发与零售领域;医药商品的零售领域;物流领域等。
我国的成品油市场是由中石油及中石化集中统一管理,外资要想介入我国的成品油市场就必须同中石油及中石合作。
由于医药流通企业的运行需要渠道、物流等多方面的基础,外资进入初期主要采取与国内公司合作合资的方式,为后期全面进入该领域做好准备。
在物流行业,入世后外企可以逐步进入运输 、批发和零售领域,而国内原本效率低下、缺乏竞争力的物流体系将首当其冲。在物流领域具有一定优势的企业将成为外资并购整合的对象。
我们采用外资并购潜力系数这一指标体系来衡量最容易受到外资并够的行业及相关连的上市公司：
外资并购潜力系数=境外行业市销率均值/境内行业市销率均值
图61：境内及境外分行业市销率均值对比
图62：境内各行业的外资并购潜力系数排序
通过以上分析,我们将PE在30倍以下公司的并购潜力系数进行排序,选择出排名在前的113家上市公司。
表32：113家PE在30倍以下的潜在并购公司
|
证券代码 |
证券简称 |
外资并购潜力系数 |
PE |
行业名称 |
|
600817 |
Ｇ宏盛 |
16.214 |
17.82 |
半导体产品与半导体设备 |
|
000829 |
赣南果业 |
12.412 |
15.97 |
农业 |
|
600528 |
中铁二局 |
10.729 |
22.41 |
建筑与工程 |
|
600058 |
五矿发展 |
8.015 |
9.96 |
贸易公司与经销商 |
|
600820 |
隧道股份 |
7.932 |
21.57 |
建筑与工程 |
|
600849 |
上海医药 |
6.540 |
19.36 |
制药 |
|
000990 |
诚志股份 |
6.146 |
25.65 |
生物科技 |
|
600961 |
Ｇ株冶 |
6.050 |
12.66 |
金属、非金属与采矿 |
|
600502 |
安徽水利 |
5.868 |
19.85 |
建筑与工程 |
|
600546 |
中油化建 |
5.726 |
25.25 |
建筑与工程 |
|
600827 |
友谊股份 |
5.467 |
17.08 |
零售业 |
|
000878 |
云南铜业 |
5.359 |
8.10 |
金属、非金属与采矿 |
|
600686 |
金龙汽车 |
5.196 |
12.14 |
汽车 |
|
600250 |
南纺股份 |
4.863 |
19.82 |
贸易公司与经销商 |
|
600898 |
三联商社 |
4.826 |
25.83 |
零售业 |
|
600595 |
Ｇ中孚 |
4.597 |
12.98 |
金属、非金属与采矿 |
|
600755 |
厦门国贸 |
4.546 |
10.77 |
贸易公司与工业品经销商 |
|
600246 |
先锋股份 |
4.497 |
13.22 |
房地产 |
|
600784 |
鲁银投资 |
4.306 |
22.03 |
钢铁 |
|
000630 |
Ｇ铜都 |
4.224 |
6.19 |
金属、非金属与采矿 |
|
600282 |
南钢股份 |
4.126 |
5.03 |
钢铁 |
|
600016 |
Ｇ民生 |
4.019 |
8.48 |
商业银行 |
|
000090 |
深天健 |
3.958 |
25.04 |
建筑与工程 |
|
600655 |
豫园商城 |
3.863 |
26.15 |
服装、服饰与奢侈品 |
|
600531 |
豫光金铅 |
3.862 |
11.63 |
金属、非金属与采矿 |
|
600512 |
腾达建设 |
3.847 |
14.65 |
建筑与工程 |
|
600547 |
山东黄金 |
3.844 |
18.61 |
金属、非金属与采矿 |
|
600022 |
济南钢铁 |
3.822 |
4.03 |
钢铁 |
|
000807 |
云铝股份 |
3.782 |
11.55 |
金属、非金属与采矿 |
|
600153 |
建发股份 |
3.735 |
11.97 |
贸易公司与工业品经销商 |
|
000825 |
太钢不锈 |
3.666 |
4.78 |
钢铁 |
|
600970 |
中材国际 |
3.664 |
27.11 |
建筑与工程 |
|
600489 |
中金黄金 |
3.595 |
23.95 |
金属、非金属与采矿 |
|
600472 |
包头铝业 |
3.590 |
11.22 |
金属、非金属与采矿 |
|
600840 |
新湖创业 |
3.547 |
19.14 |
房地产 |
|
000001 |
深发展Ａ |
3.530 |
22.34 |
商业银行 |
|
600797 |
Ｇ网新 |
3.482 |
24.80 |
电信服务 |
|
600015 |
华夏银行 |
3.481 |
12.03 |
商业银行 |
|
600129 |
太极集团 |
3.391 |
18.33 |
制药 |
|
600102 |
莱钢股份 |
3.328 |
6.75 |
钢铁 |
|
000759 |
武汉中百 |
3.285 |
28.07 |
零售业 |
|
000761 |
本钢板材 |
3.192 |
6.39 |
钢铁 |
|
600357 |
Ｇ承钒钛 |
3.121 |
7.67 |
钢铁 |
|
600601 |
方正科技 |
3.118 |
17.67 |
电脑与外围设备 |
|
600438 |
通威股份 |
3.062 |
11.80 |
食品 |
|
600287 |
江苏舜天 |
3.020 |
23.32 |
贸易公司与经销商 |
|
600000 |
浦发银行 |
2.964 |
13.68 |
商业银行 |
|
600400 |
红豆股份 |
2.915 |
12.45 |
服装、服饰与奢侈品 |
|
600511 |
国药股份 |
2.914 |
14.53 |
制药 |
|
000860 |
Ｇ顺鑫 |
2.904 |
14.10 |
食品 |
|
000527 |
美的电器 |
2.855 |
6.95 |
家用器具与特殊消费品 |
|
600887 |
伊利股份 |
2.821 |
16.15 |
食品 |
|
600233 |
Ｇ大杨 |
2.819 |
13.62 |
服装、服饰与奢侈品 |
|
000042 |
深长城Ａ |
2.747 |
10.53 |
房地产 |
|
600126 |
杭钢股份 |
2.745 |
8.17 |
钢铁 |
|
600278 |
Ｇ东创 |
2.729 |
27.45 |
贸易公司与经销商 |
|
600581 |
八一钢铁 |
2.714 |
5.28 |
钢铁 |
|
000702 |
正虹科技 |
2.674 |
16.76 |
食品 |
|
000032 |
深桑达Ａ |
2.621 |
23.20 |
电信服务 |
|
600238 |
海南椰岛 |
2.611 |
17.91 |
饮料 |
|
000062 |
深圳华强 |
2.591 |
27.36 |
电子设备与仪器 |
|
000625 |
长安汽车 |
2.570 |
21.52 |
汽车 |
|
600894 |
广钢股份 |
2.524 |
25.58 |
钢铁 |
|
000709 |
唐钢股份 |
2.515 |
5.68 |
钢铁 |
|
000600 |
建投能源 |
2.488 |
25.94 |
电力 |
|
000895 |
双汇发展 |
2.487 |
17.83 |
食品 |
|
600050 |
中国联通 |
2.478 |
18.40 |
电信服务 |
|
600398 |
Ｇ凯诺 |
2.426 |
8.61 |
服装、服饰与奢侈品 |
|
600307 |
酒钢宏兴 |
2.415 |
4.58 |
钢铁 |
|
600569 |
安阳钢铁 |
2.410 |
6.92 |
钢铁 |
|
600533 |
栖霞建设 |
2.406 |
11.29 |
房地产 |
|
600120 |
浙江东方 |
2.401 |
20.50 |
贸易公司与经销商 |
|
000932 |
华菱管线 |
2.398 |
10.21 |
钢铁 |
|
000014 |
沙河股份 |
2.390 |
15.29 |
房地产 |
|
000780 |
草原兴发 |
2.390 |
22.05 |
食品 |
|
600584 |
长电科技 |
2.318 |
27.21 |
半导体产品与半导体设备 |
|
600201 |
金宇集团 |
2.308 |
22.74 |
生物科技 |
|
600079 |
Ｇ人福 |
2.298 |
14.02 |
医疗保健设备与用品 |
|
600010 |
包钢股份 |
2.291 |
2.11 |
钢铁 |
|
600062 |
双鹤药业 |
2.269 |
9.10 |
制药 |
|
600138 |
中青旅 |
2.260 |
28.37 |
酒店、餐馆与休闲 |
|
600591 |
上海航空 |
2.248 |
23.35 |
公路、铁路运输与海运 |
|
600001 |
邯郸钢铁 |
2.244 |
5.39 |
钢铁 |
|
600170 |
Ｇ建工 |
2.234 |
8.96 |
家用器具与特殊消费品 |
|
000963 |
华东医药 |
2.226 |
29.66 |
制药 |
|
002003 |
Ｇ伟星 |
2.207 |
14.00 |
服装、服饰与奢侈品 |
|
000717 |
Ｇ韶钢 |
2.203 |
6.22 |
钢铁 |
|
002027 |
Ｇ七喜 |
2.184 |
16.94 |
电脑与外围设备 |
|
000876 |
新希望 |
2.179 |
12.75 |
食品 |
|
600256 |
广汇股份 |
2.173 |
12.89 |
房地产 |
|
600815 |
厦工股份 |
2.159 |
20.83 |
机械 |
|
000913 |
钱江摩托 |
2.156 |
20.25 |
汽车 |
|
000778 |
Ｇ铸管 |
2.147 |
5.52 |
钢铁 |
|
600981 |
江苏纺织 |
2.120 |
17.86 |
贸易公司与经销商 |
|
000608 |
阳光股份 |
2.113 |
12.53 |
房地产 |
|
000951 |
中国重汽 |
2.111 |
15.75 |
机械 |
|
600675 |
中华企业 |
2.104 |
7.37 |
房地产 |
|
600986 |
科达股份 |
2.091 |
19.79 |
建筑与工程 |
|
600203 |
ST福日 |
2.085 |
27.29 |
电子设备与仪器 |
|
002024 |
Ｇ苏宁 |
2.077 |
11.02 |
零售业 |
|
600597 |
光明乳业 |
2.076 |
15.81 |
食品 |
|
000572 |
金盘股份 |
2.072 |
12.65 |
汽车零部件 |
|
000629 |
Ｇ新钢钒 |
2.069 |
3.73 |
钢铁 |
|
600635 |
大众公用 |
2.065 |
22.92 |
燃气 |
|
600729 |
重庆百货 |
2.059 |
18.75 |
零售业 |
|
000852 |
江钻股份 |
2.056 |
16.23 |
能源设备与服务 |
|
000708 |
大冶特钢 |
2.052 |
23.27 |
钢铁 |
|
600626 |
申达股份 |
2.023 |
14.79 |
贸易公司与经销商 |
|
000021 |
深科技Ａ |
2.022 |
18.82 |
电脑与外围设备 |
|
600280 |
南京中商 |
2.011 |
25.11 |
零售业 |
|
600966 |
Ｇ博汇 |
2.011 |
9.33 |
纸与林木产品 |
|
600315 |
上海家化 |
2.010 |
26.03 |
个人用品 |
|
600785 |
新华百货 |
2.008 |
14.67 |
零售业 |
资料来源： 蔚深证券研发中心
通过以上分析,我们可以得出外资并购的重点行业及相关上市公司如下：
一是，资源类行业。如钢铁,金属,非金属与采矿业。
重点关注：G株冶(600961) 、G铜都(0630) 、G豫光(600531)、太钢不锈(0825) 、济南钢铁(600022)、中金黄金(600489)及山东黄金(600547)等。
二是，资产类行业,如房地产行业,可以充分享受土地升值及人民币升值的双重好处。
重点关注：先锋股份(600246)、新湖创业(600840) 、深长城(0042)、栖霞建设(600533) 、阳光股份(0608)。
三是，限制少,壁垒低的行业,如零售业。
重点关注：友谊股份(600827) 、三联商社(600898) 、G苏宁(002024)、武汉中百(0759)
四是，金融服务业。我国对金融服务业的限制比较严格。外资只能选择在不超过股权比例的前提下进行参股并购活动,或采取先合资合作,然后再视过渡期和股权限制比例取消后再进行并购。
重点关注：浦发银行(600000),华夏银行(600015)及深发展(0001)。
(2)、内资并购偏重于整合
我国当前处于产业结构调整期,企业在进行并购时,在考虑到并购的限制、并购的成本和潜在的收益等多种因素的情况下,偏重从产业整合的角度进行并购,主要包括横向兼并和纵向一体化,部分有实力的公司进行混合并购。我们认为横向兼并和纵向一体化更多：
一是横向兼并：行业里的龙头企业,如青岛啤酒、青岛海尔、四川长虹、G万科、上海医药、海螺水泥、南方航空 、宝钢等,一般是以横向兼并为主。通过收购竞争对手来达到逐步扩大市场占有率的目的。
二是纵向收购：具有规模和资本优势的公司,如中石油、中石化、中国铝业等会通过纵向收购,向上下游延伸,以提高企业对市场的控制能力。一般是通过原材料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。
另外,在重置成本远高于当前市场价值的情况下,也容易引发对于某些劣势公司的收购。
当前,我国正进行新一轮的产业结构调整,也面临着全球化的压力和市场开放的压力,必然会引发越来越多的内地企业之间,国内企业与外资之间的合作与合资,因此,06年在全流通的大背景下,并购将成为股市里不可忽视的重要热点。牢牢把握这一重大机遇,将使广大投资者在06年里获得较好的收益。