江苏亨通光电股份有限公司增发投资价值分析
研究员：唐辉
一、公司概况－中国光纤、光缆行业的龙头企业
江苏亨通光电股份有限公司（600487）是中国亨通集团公司（44.56%控股）的核心企业，注册地址江苏省吴江市七都工业区,主要生产 7大类光纤、光缆系列产品。公司 03年 8月在上交所上市，目前控股江苏亨通光纤科技有限公司（75%），上海亨通光电科技有限公司（52%）和沈阳亨通光通信有限公司（61.43%）。从 95年的 18万芯公里规模到 05年的 250万芯公里，亨通十年来产量一直稳定增长，目前光纤、光缆产量国内市场占有率约 16%，仅仅排在长飞公司之后居第二名。剔除季节性变动，亨通在上市后 3年内收入和利润指标都有稳定的增长。公司06 年上半年实现主营业务收入 3.96 亿元，同比增长 24%，净利润 2559 万元，同比增长 28.6%。
历史主要指标：
★最新主要指标★ ｜
｜每股收益(摊薄) ｜0.3400 ｜0.2030 ｜0.0510 ｜0.3900 ｜0.32 ｜
｜每股净资产(摊薄) ｜5.4500 ｜5.3000 ｜5.1500 ｜5.2200 ｜4.93 ｜
｜净资产收益率(％) ｜6.31 ｜3.83 ｜0.99 ｜7.41 ｜6.49 ｜
｜总股本(亿股) ｜1.2612 ｜1.2612 ｜1.2612 ｜1.2612 ｜1.2612 ｜
｜实际流通A股(亿股) ｜0.6554 ｜0.5075 ｜0.5075 ｜0.5075 ｜0.5075 ｜
｜限售流通A股(亿股) ｜0.6058 ｜0.7537 ｜0.7537 ｜0.7537 ｜0.7537 ｜
二、公司增发项目简介
决议公告：公司2006年6月28日刊登了董事会决议公告公司通过了2006年非公开发行股票方案的议案：本次非公开发行股票为境内上市人民币普通股(A股)，发行数量不超过4000万股(含4000万股)，发行对象为公司股东、证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者及其他合格的机构投资者等不超过10名的特定投资者。
增发价格：本次增发发行价格不低于7.25元，可募集资金达3亿元左右，根据投资者实际认购的情况，本次增发价格将在7.8元。
认购情况及发行时间安排：从目前了解的情况来看，平安保险将认购1000万股、基金认购800万股，总体上供不应求。本次增发预计一周之内（10月23日～10月27日）证监会有望通过公司的增发预案，11月上中旬发行完毕。
资金投向：所募集资金全部用于建设100吨G652D光纤预制棒制造项目，项目总投资3.49亿元，预测投产后，年均利润总额可达5634万元，该项目预计2007年四季度可实现投产，2008年达到涉及产能。
项目进展及前景分析：目前已完成了光纤拉丝环节的扩张，建设光棒项目是为了形成完整的光缆产业链，从而进一步增强公司的核心竞争力。由于技术含量较高，光棒的毛利率远高于光纤和光缆生产。具业内专业人士测算：一般光纤产业链三者的毛利率比例为7：2：1，尽管近几年来光棒价格一路走低，该比例也许已经不成立，但光棒的毛利率仍然非常高，估计仍可保持30～40%左右。中国的光棒主要来自日本、法国和美国3个国家，其中日本占比大约80%左右。日本出口光棒、中国进口光棒是光棒国际贸易中的基本特征。6月以来光棒主要厂商日本信越传出提高光棒售价的消息，上涨幅度大约为30%，即达到大约185美元/公斤的水平，公司此次投资光棒项目，一方面产业链的完善使得公司可以在很大程度上摆脱原材料受制于人的局面，并有机会攫取高额利润；另一方面也将有利于公司费用的降低，例如采购费用的降低。G亨通是近几年在光纤光缆行业内成长较快的厂商，一直以来公司采取从下游向上游拓展的策略。最初公司仅从事光缆生产，借助于优势的光缆销售能力，于04年成功拓展至光纤生产。目前公司光缆生产用光纤大约2/3可以自行生产解决。预计 2006 年我国光纤预制棒需求将达到 700 吨，而我国国内自产光纤预制棒制棒要从国外进口产能仅为 200 吨左右，其中武汉长飞的年产能为 100 吨，杭州富通年产能 40 吨以上，法尔胜年产量约 30 万吨左右，且自产预制棒基本以满足本企业消化为主，这也就意味着我国光纤预制棒有 500吨的进口需求。目前国内光纤预制棒缺口的 80%主要来源是从日本进口，而从日本进口预制棒的 80%以上来源于日本信越化学公司。信越化学公司已经对外宣布，上调光纤预制棒价格。 亨通投产预制棒项 公司定向增发 4000 万股，募集资金将用于产能约 100 万吨 G652D 低水峰光目进军产业链制高纤预制棒项目，按照 1 芯公里光纤需要
三、市场分析及公司经营状况
◆市场分析－分享行业复苏、3G大餐
根据有关资料，全球光纤网络市场从2003年至2009年的复合年增长率将达到12%，到2009年，全球光纤网络市场的收入将从2003年的76亿美元增长到153亿美元。世界上最大的光纤、光缆供应商，美国康宁公司2005年光纤光缆收入自2001年以来首次增长，增幅约达13%。国内市场方面，中国移动、中国联通在年报中披露，预期06年投资计划中电信投资增长150亿元，如其他运营商投资不减，06年电信总投资额比05年增长7%以上，各大运营商开始加大投资规模，行业需求趋旺，昭示行业拐点已经出现。从2005年三季度开始，母公司产能利用率开始逐步攀升，出货量也屡创新高。2005年7月份曾经单月突破1万皮长公里的历史最高记录。今年3月份公司单月光缆出货量更是创造1万2千皮长公里的新记录。针对公司所处行业发展特征，公司经过不懈努力，较好的完成各项生产计划。上半年实现主营业务收入39634.28万元，同比增长24.00%，主营业务利润8580.28万元，同比增长22.96%，实现净利润2559.61万元，同比增长28.60%。在取得较好经济效益的情况下，公司生产技术、设备、工艺等各项管理得到进一步深化和提高，市场布局更趋合理，行业地位进一步巩固和提高。
国内光纤光缆市场从 05 年开始有缓和的复苏，据统计，05 年国内的光纤市场规模销售达到了 1500 万芯公里，较 2004 年的 1400 万芯公里，增长幅度为 7.2%。而信息产业部经运司的数据显示，2005 年通信电子行业的光纤光缆产品销量稳步增长，电子百强企业相关光纤光缆厂家在去年销售光纤 712.2 万芯公里，同比增长31.2%；光缆销售 1709.5 万芯公里，同比增长 44%。比较总体市场增长和百强企业销售增长数字表明销售有进一步向大公司集中的趋势。 根据前期对光纤光缆行业调研分析，我们认为，由于供求关系的阶段性调整以及运营商增加对城域网的改造，中国光纤光缆行业正在缓和复苏中，产业逐渐会进
入一个良性发展阶段。06年下半年行业增速将放缓，未来行业的发展将依赖于 3G，FTTH、IPTV等“触发点”，同时国内的光纤光缆企业还会将面临着进一步的竞争和集中。 3G 对行业的拉动主要是基站之间的连接用缆，占 3G新增光纤铺设的 70%，而骨干网的光纤改造则相对有限。咫尺天涯一“纤”牵的 FTTH 对行业最具吸引力，室内光缆的需求会激增。由于成本、实施模式不清等原因，其大规模的商业化推广还有待时日。与 FTTH“伴生缘”的 IPTV目前虽在国内进展速度加快，但还是处于试点阶段，未来的推广有待政策层面的进一步清晰。“村通”工程的深化源于国家的统一部署和地方电信运营商的积极推动，对整个光纤行业需求拉动有限。
◆经营分析－细节调控、稳定与发展并重
公司的两层业务与核心竞争力
公司的业务从长远战略上看可以划分为两个层次：核心业务和增长业务。
公司的核心业务，是当前为公司提供现金流以保持亨通生存发展的业务，目前亨通的核心业务是两大类：光纤、光缆的生产和销售。
公司的增长业务，是有发展潜力并能在未来成为新的核心业务。目前来看就是公司 07年预计投产的 G652D低水峰光纤预制棒项目。亨通的核心竞争力在于以制度为基础和细节管理为特色的公司经营理念，以及向产业链上游延伸所带来的低成本，主要表现为棒、纤、缆一体化的优势。
细节管理、运营制胜的经营理念
公司明确了“稳健务实、求是创新、挖掘潜力、夯实基础”的经营理念，在此理念的指导下，公司提出“微利时代，运营制胜”，以及“强化细节管理，提升企业管理水平”的经营思路。结合生产型企业的特点，在公司实施 TQM 全面质量管理，导入 6S管理和 6 6sigma管理模式。 光纤、光缆行业已经进入一个微利时代，而亨通能够及时的审时度势，把全面成本的管理提高到公司的战略高度上来。我们认为，公司能够明确以运营细节管理为主导战略布置，是近几年来，国内光纤光缆行业整体低迷，但亨通却能稳定增长的主要原因之一。
财务管控能力强，毛利率高于行业水平
公司的毛利率水平一直稳定高于行业平均水平；而期间费用则一直低于行业平均水平；亨通的人均主营业务利润贡献不是行业最高（产品结构决定，烽火的综合产品毛利率 25.1%，高于亨通 21.22水平，长通产品毛利率 20%，微低于亨通，但人员数量只有 544，为 7 个公司中数量最少的公司），但是人均营业利润和人均利润都是行业最高。以上几个角度的分析佐证了公司细节管理和全面成本管理的实效性。
公司经营稳健，务实进取、诚实可信
公司目前刚刚完成一2,500万元人民币投资项目。项目情况：
四、公司财务分析及估值
从公司近几年的利润表可以看到，公司近四年主营收入、主营利润、净利润呈现出连年稳步增长的态势，净利润每年增长超过10％，销售毛利率保持在20％的水平。说明公司经营稳健，盈利较强且利润稳定。从公司近几年的资产负债表我们可以看出，公司规模适中，负债合理，财务结构较为稳健，公司近几年经营活动的现金净流量连年减少，应收账款和存货连年增加，说明公司赊销信用政策存在问题，公司存在较大坏帐风险和存货积压风险。（具我们了解，公司存货增加的主要原因是发出商品增加所导致，而公司销售的主要对象是中国电信、中国联通等，发生坏帐的可能性极小）
公司增发完成后，将会使资产增加3亿，股东权益增加3亿，从而导致资产负债率由44.73％下降到36.47％，公司财务结构将更加稳健。预计项目完成后每年带来5634万的利润总额，扣除所得税后将带来3774万净利润，按照增发完总股本16612万计算，将每年提高每股收益0.22元。假如预计其项目在2008年能产生效益，公司2008年每股收益应在0.60元左右。另外公司的可控利润较多，公司高层表示在未来将以更好的业绩回报投资者（尤其是战略投资者）我们认为公司合理的估值为16元以上。
五、公司二级市场定位简析
公司目前股价在9.9元左右。公司基本面良好（具有科技和
六、风险考虑
1.市场系统性风险――目前大盘经过一年多的上涨沪指已达到1800点附近，虽然我们对未来1年的大盘持乐观态度，但不排除市场会出现一定的调整，这将影响该股的二级市场定位，股价有跌破7.8元认购价格的风险。
2.市场非系统性风险――公司的经营存在较大的不确定性，虽然我们对公司基本面作了较为深入的研究，但随着市场环境的变化，公司存在收入下降、费用增加、坏帐过多、现金流不足以及募集资金投产项目达不到预期效果等情况，这些因素都将导致股价下跌到7.8元以下。
朗盈公司资产管理部 唐辉
2006年11月
朗盈投资管理（北京）有限公司
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