Ø                                                 2006年新股收益回顾及新策略

    以目前情况来看，我们预计2006 年网上新股全年累计收益率为5.48%，年化后收益率为9.39%，高于2003 年但低于2004 年的年化收益率水平。

 

Ø        截至日前，已完成发行的公司中有35 家公司上市，我们假设都以上市首日均价卖出，网上参与申购新股收益率最高的是大同煤业、中国银行和保利地产，收益率分别达到0.6853%、0.5041%和0.5001%，均为7 月份以前的IPO。中国国航为今年以来唯一只上市首日跌破发行价的新股。

 

Ø        一级市场打新资金并没有持续增长下去，近期还有一定程度地下降，考虑到可能被禁不止的“提前解冻”因素，目前的打新资金应在8000 亿元左右，而几年前历史上国内一级市场最高合计冻结资金也有近7000 亿元。8000 亿元打新资金中约有3000 亿元自有或低成本资金，其余则是根据市场发行情况的动态变化资金。

 

Ø        国外成熟市场的新股发行折价率一般在15%左右，目前新股发行定价已经是普遍偏高，但上市之后仍有较高的涨幅。从已上市的新股表现来看，不考虑新股首日相对发行价的涨幅，整体走势明显弱于大盘，建议原则上目前新股还是上市首日卖出。确实看好的新股也只能择机买入。参与网下询价配售的投资者一定要深入了解公司的基本面，对公司内在价值要有准确判断。网上申购目前仍然是积极参与的好时机。网下询价配售有3-6 个月的锁定期，大盘未来的不确定性，将直接影响网下询价配售未来的收益。

 

 

06 年IPO 重启以来实证回顾

中国证券市场过去五年的漫漫熊途，伴随着投资者证券资产的迅速缩水，股市的融资功能也逐渐减弱乃至近乎丧失，特别是进入2005 年，大量股票纷纷跌破IPO 价格，管理层不得不在2005 年6 月全面停止A 股市场的IPO 及增发、配股等再融资功能。与此同时，管理层痛下决心解决股市深层次问题的股权分置改革也拉开序幕。就在中国证券史上这一划时代变革的起点，市场走出了整整一年半的向上行情。

1、IPO 重启以来一级市场资金和收益率分析

像是证券市场长期处于融资饥渴状态后终于盼来甘露，目前IPO 速度可谓是空前，从6 月5 日中工国际IPO 第一单后，仅仅5 个月的时间已有46家公司完成或陆续发布新股发行公告，其中中国工商银行更是全球规模最大的首次公开募股(IPO)，A、H 股筹资总额达219 亿美元。

图表1：06年IPO重启以来新股发行与上市一览：

代码	名称	网上发行日期	发行价格	发行数量（万股）	网上发行数量（万股）	网上冻结金（亿元）	网上申购资中签率（%）	网下冻结资金（亿元）	上市日期	上市首日均价	网上申购收益率（%）
002051	中工国际	06-05	7.40	6000	4800	2046	0.1736	93	06-19	18.33	0.2564
002052	同洲电子	06-12	16.00	2200	1760	904	0.3115	91	06-27	39.82	0.4638
601001	大同煤业	06-13	6.76	28000	22400	1406	1.0771	266	06-23	11.06	0.6853
002053	云南盐化	06-13	7.30	7000	5600	924	0.4423	60	06-27	13.26	0.3613
601988	中国银行	06-23	3.08	649351	345455	5489	1.9383	1281	07-05	3.88	0.5041
002054	德美化工	07-07	6.20	3400	2720	3466	0.0487	71	07-25	11.47	0.0414
002055	得润电子	07-14	7.88	1680	1344	1875	0.0565	38	07-25	18.29	0.0746
002056	横店东磁	07-18	10.60	6000	4800	1379	0.3690	190	08-02	16.01	0.1882
002057	中钢天源	07-19	4.68	3000	2400	412	0.2727	23	08-02	9.22	0.2646
600048	保利地产	07-19	13.95	15000	12000	1386	1.2080	460	07-31	19.73	0.5001
002058	威尔泰	07-20	6.08	1800	1440	577	0.1517	12	08-02	10.58	0.1123
601006	大秦铁路	07-21	4.95	303030	121214	4256	1.4097	1283	08-01	5.74	0.2241
002059	世博股份	07-26	3.60	5500	4400	2228	0.0711	35	08-10	7.74	0.0817
002060	粤水电	07-31	5.09	8200	6560	2515	0.1328	69	08-10	6.90	0.0472
002061	江山化工	08-02	6.00	3800	3040	1863	0.0979	62	08-16	9.66	0.0598
002062	宏润建设	08-04	9.18	2850	2280	1655	0.1265	48	08-16	13.74	0.0628
002064	华峰氨纶	08-07	6.70	3550	2840	583	0.3264	43	08-23	9.17	0.1203
002063	远光软件	08-07	5.80	2750	2200	940	0.1358	42	08-23	13.09	0.1706
601111	中国国航	08-09	2.80	163900	81950	431	5.3275	26	08-18	2.79	-0.0152
002066	瑞泰科技	08-09	6.03	1500	1200	1274	0.0568	19	08-23	12.50	0.0609
002065	东华合创	08-10	14.50	2160	1730	2143	0.1171	63	08-23	23.41	0.0720
002067	景兴纸业	08-31	4.16	8000	6400	3280	0.0812	63	09-15	6.56	0.0468
002068	黑猫股份	09-06	7.40	3500	2800	2073	0.0999	53	09-15	12.92	0.0746
601699	潞安环能	09-08	11.00	18000	14400	3073	0.5154	299	09-22	14.53	0.1654
002069	獐子岛	09-13	25.00	2830	2264	3004	0.1884	228	09-28	60.77	0.2695
002070	众和股份	09-21	8.84	2700	2160	1248	0.1530	49	10-12	14.79	0.1029
002071	江苏宏宝	09-22	3.88	5000	4000	671	0.2312	38	10-12	8.92	0.3002
002074	东源电器	09-25	7.88	2400	1920	494	0.3064	43	10-18	14.86	0.2715
601588	北辰实业	09-25	2.40	150000	75000	1976	0.9112	445	10-16	3.39	0.3744
002072	德棉股份	09-25	3.24	7000	5600	321	0.5657	34	10-18	5.99	0.4798
600017	日照港	09-26	4.70	23000	18400	1649	0.5246	195	10-17	6.50	0.2012
002073	青岛软控	10-09	26.00	1800	1440	2156	0.1737	114	10-18	51.44	0.1699
002075	高新张铜	10-10	4.25	9000	7200	1661	0.1842	86	10-25	7.76	0.1521
002076	雪莱特	10-10	6.86	2600	2080	896	0.1593	58	10-25	16.92	0.2335
601398	工商银行	10-19	3.12	1300000	683078	6503	3.2773	1307	10-27	3.38	0.2710
002077	大港股份	10-30	5.30	6000	4800	1824	0.1392	58
002079	苏州固锝	10-30	6.39	3800	3040	1758	0.1105	69
002078	太阳纸业	11-01	16.70	7500	6000			149
002081	金螳螂	11-02	12.80	2400	1920
002080	中材科技	11-03	8.98	3790	3032
002082	栋梁新材	11-03	6.36	3000	2400
601666	天安平煤	11-08	40000	32000
002083	孚日股份	11-10	7900	6320
002084	海鸥卫浴	11-10	4450	3560
002086	东方海洋	11-10	4000	3200
002085	万丰奥威	11-13	10000	8000

 

截至日前，已完成发行的公司中有35 家公司上市，我们假设都以上市首日均价卖出，网上参与申购新股收益率最高的是大同煤业、中国银行和保利地产，收益率分别达到0.6853%、0.5041%和0.5001%，均为7 月份以前的IPO。网上申购新股收益率最低的是中国国航、德美化工、景兴纸业和粤水电，收益率均在0.05%以下，其中中国国航为今年以来唯一只上市首日跌破发行价的新股。

一级市场收益率虽然跌宕起伏，但还是吸引着众多的场内和场外资金。今年IPO 重启以来，囤积于一级市场的申购资金已从最初中工国际的2100多亿元，迅速上升到中国银行的近6800 亿元，再上升到横店东磁、天源科技、保利地产、威尔泰和大秦铁路等集中发行时合计冻结的近1 万亿元。工商银行的IPO 可以说是对最近一级市场申购资金的大检验，网上网下冻结资金合计7810 亿元。可以看出，一级市场打新资金并没有持续增长下去，还有一定程度地下降，目前的打新资金应在8000 亿元左右，而几年前历史上国内一级市场最高合计冻结资金也有近7000 亿元。

当前众多资金纷纷加入打新大军主要是因为目前申购新股的收益在很多人看来仍是无风险的。从已上市的35 家新股的7 日年化收益率来看，除中国国航外均高于税后一年期存款利率，有5 家公司更是高达20%甚至30%。另外，部分新股资金冻结期实际只有4 天，年化收益率还更高。并且，绝大部分公司申购新股的7 日年化收益率均远高于同期已经是明显走高的交易所7 天和4 天回购利率。由于申购新股的预期收益率明显高于同期资金成本，大量资金通过种种途径进入到一级市场也就不奇怪了。

但一级市场打新资金并没有持续增长下去，是不是现在市场上的资金真的还同几年前相当呢？这显然不是。根据测算，当前8000 亿元打新资金中约有3000 亿元自有或低成本资金，其余则是根据市场发行情况的动态变化资金，凡资金总要追求一个基本收益，当逐利一级市场的资金总量达到一定数量时，必然摊薄参与者的收益，到达一定程度必然使其吸引力下降，从而使新进入资金和不能实现预期收益的流出资金达到动态平衡。

2、申购规则的主要变动

目前新股发行规则适用证监会于2006 年9 月18 日发布的《证券发行与承销管理办法》，其在2004 年底证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》的基础上，经过一年半的实践，强调新股发行一般仍采用网下向询价对象配售与网上资金申购定价发行相结合的方式。总体上体现出提高发行效率，加强市场约束，重视发行公平性，与成熟市场接轨等思路。《办法》不再要求所有公司都要经过两个询价阶段，允许中小板企业通过初步询价确定发行价格，规定网下配售与网上申购同步进行；规定询价对象自主选择是否参与初步询价，且只有参与初步询价，方可参与网下配售；此外，还在大盘股首发过程中引进了“绿鞋”机制等。对于超级大盘股，如中国银行、大秦铁路、中国国航和工商银行等往往同时采用向A 股战略投资者定向配售方式。对于非网上资金申购的股份有锁定其限制，向询价对象配售的股份锁定期为3-6 个月不等，向战略投资者定向配售的股份锁定期为12-18 个月不等。

网上资金申购的申购上限突破了以前不超过发行量千分之一的限制，但并不是没有上限，单一帐户申购数量仍不得超过网上的实际发行量。这对小资金可能不是问题，但对大资金，特别是前期比较红火的几十亿规模的“打新基金”仍会出现明显的“吃不饱”现象。如威尔泰网上发行量仅1440 万股，发行价6.08 元，单一帐户申购资金上限仅8755 万元，得润电子上限也仅1.06 亿元，这也是为什么小盘股往往冻结资金少的原因之一。

2006 年新股收益率预测

1、一级市场现金申购新股收益率历史回顾

1996-2000 年股票发行主要为上网定价、与储蓄存款挂钩以及全额预缴款等方式发行，其中以现金申购的上网定价发行形式最为普遍。2000 年2月实施在新股发行中向二级市场投资者配售新股的办法，配售比例为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50％，其余50％同时上网发行。但该方式在沿用了半年之后，又被暂停并恢复资金申购。2002 年5 月又基本停止了资金申购，全面实行市值配售。2005 年6 月IPO 实际上已经终止，2006年5 月中工国际全流通发行，并全面重启资金申购，停止市值配售。

我们统计了1996 年以来资金参与网上申购新股的年累计收益率，并且考虑了大多机构实际三日冻结期间不可再次申购的情况，且均假设以上市首日均价买出，可以看出，网上参与现金申购新股的年累计收益率虽有明显的下降趋势，但这种相对无风险的回报率还是非常诱人的。

2、2006 年申购新股收益率展望

假设不考虑资金成本，资金参与网上申购新股的收益率主要由两块比率决定，一是中签率，二是上市后的涨幅。

大资金单次参与新股的收益率=中签率×上市后的涨幅

但对于多次累计申购的收益率并不能简单地把每次新股的收益率累加，不同于市值配售，现金申购新股还有冻结时间的限制。

从今年已经上市的35 只新股来看，虽然每次相加的累积收益率虽已高达7.45%，但考虑到四天的资金冻结时间，对1 亿元左右规模的资金来说，事后看来的最佳策略是仅参与中工国际、大同煤业、中国银行、德美化工、保利地产、世博股份、远光软件、景兴纸业、黑猫股份、獐子岛、德棉股份、雪莱特和工商银行的申购，累积收益率为3.61%。而这35 只新股的发行跨度为四个半月，如果假设最后两个月继续保持现有的发行和上市节奏，全年累计收益率可达到5.48%，年化后的收益率为9.39%，高于2003 年但低于2004 年的年化收益率水平。

我们在8 月3 日曾写过一篇相关报告，基于当时的数据，我们预计全年累计收益率可达到6.85%，高于目前预期1.37 个百分点。其实，全年新股收益率预测是个非常复杂的命题，关键因素有发行规模、一级市场存量资金，二级市场表现，甚至是市场融资成本等等。任何一个因素的变化，都会非常敏感的影响全年新股收益率。另外，由于“吃不饱”现象的存在，投资者管理的资金量也是特别关键的因素。

三、新股申购策略

能否中签是资金参与新股申购的关键，但实际上它又是个概率事件，对足够的资金来说，中签的可能性就是T+3 日公布的中签率。但对小资金来讲，更像是运气，但还是可以注意以下几个问题：

l        充分了解未来1-2 周新股的发行情况。市场的资金毕竟是有限的，当出现两只以上新股同时上网发行或者资金冻结期重合时，因为能否中签是关键，可优先考虑基本面尚可的冷门股以获取较高的中签率，资金较少的投资者应全仓出击一只新股。

l        积极参与大盘股的申购。因为大盘新股的中签率明显要高于小盘股，实际平均收益率往往高于小盘股。

l        要摆脱运气的唯一选择便是资金量，中签号码的确定是根据中签率采用摇号确定关键的末二位数、末三位数等号码段中的一组，剩余各组一般均匀分布。从下表可以看出，要想有稳定的新股收益，根据目前的一级市场资金存量情况，至少需要300 万元的资金，个别独立发行的小盘股所需资金量更高，保证中500 股青岛软控、獐子岛的所需的资金近1300 万，但上市之后的7 日年化收益率仍保持高水平，投资者还是可以积极参与。但保证中500 股德美化工、东华合创和得润电子所需的资金也近800 万。

图表5：网上申购新股中签所需要的资金量（单位：万元）

 

l        国外成熟市场的新股发行折价率一般在15%左右，目前新股发行定价已经是普遍偏高，但上市之后仍有较高的涨幅。从已上市的新股表现来看，不考虑新股首日相对发行价的涨幅，整体走势明显弱于大盘，建议原则上目前新股还是上市首日卖出。确实看好的新股也只能择机买入。参与网下询价配售的投资者一定要深入了解公司的基本面，对公司内在价值要有准确判断。网上申购目前仍然是积极与的好时机。网下询价配售有3-6 个月的锁定期，大盘未来的不确定性，将直接影响网下询价配售未来的收益。

密切关注新股上市首日表现。新股在大盘处于中期上涨过程中往往表现较好，一旦大盘转入中期调整，新股则会因为首日估值过高引发价值回归行情，不排除未来破发的可能性。

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朗盈公司资产管理部 唐辉

                                  2006年11月

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