央行QDII政策局部开放，这意味着上千亿美元的外汇将可能流入香港，而且对香港交易所主板与创业板来说都是极大的利好。业界人士就此评价说，如果准予内地居民投资香港股市，而且资金只可进入创业板的话，那不失为激活香港创业板的一个妙策。虽然有资金托市的嫌疑，但至少可以解决香港创业板多年倒悬之困——
QDII让香港创业板咸鱼翻身？——访投资银行专家王铁军教授
文/本刊记者仲志远 北京报道
“中小企业跟内地资本市场基本上很难靠上边，坦率地说，深沪股市对中小企业的影响并不是很大，倒是对大多数股民的影响特别大”，在中国投资银行界颇负声望、一直力荐中小企业海外上市的王铁军教授难得在2006年5月18日下午有空停下他匆忙的脚步，拨冗接受《资本市场》记者的采访，“中小企业前几年曾经掀起过一股海外上市的热潮，新加坡、英国、德国、美国等地都有内地企业捷足先登，然而，上市香港创业板仍然是内地中小企业的一时之选，因为融资成本相对其他资本市场而言较为低廉，同时人文地理都较为方便”。
2005年底，香港股市在全球各大国际金融中心排名第八。截至2006年5月7日，香港股市总市值已逾10万亿港币；而截至5月15日，沪深两地总市值仅43483亿人民币。
王铁军先生系北京高科创业投资顾问公司总经理，北京大学中国金融研究中心的特邀研究员。此外，他还身兼北京几所大学的客座教授。多年以来，王铁军教授就倾心于风险投资与创业资本市场的探索，立足于股份制改造与资本运作的前线，出入于香港创业板市场，成功地策划、运作了内地首批民营中小企业抢滩香港创业板，开创了内地民营中小企业在香港上市融资的先河。至今，他仍然不遗余力地奔走于内地各个中小企业与香港、新加坡以及欧美等国资本市场之间，行色倥偬。
股市借力
5月19日，王铁军教授将赶赴黑龙江洽谈融资咨询事宜，27日又将现身在中国社会科学院第一学术报告厅为各大企业老总开办课程；6月7日飞往英国伦敦交易所……在企业融资推介的各种普及性讲座、咨询、辅导以及策划与实务操作之间，王铁军教授和他的助理时时奔忙各地，足及海外，而且行程紧凑，难得空暇。
“中国内地中小企业的公司治理结构都存在不够完善的地方，这与中国的市场经济密切相关，毕竟民营中小企业伴随市场经济应运而生的时间很短，仅仅20多年；不像国外那样已有数百年的历史，而且具有成熟的市场经济，法律法规健全”，王铁军教授言语之间横贯中西，处处皆可见出细微的比较，“中小企业原来根本也没有想到要上市，而一旦准备上市时很多问题立刻就暴露出来了，譬如股本结构、财务管理等等，甚至积重难返；所以，一说到上市，就不可避免地触及到企业的股份制改造”。
“原来的《公司法》规定，组建有限责任公司至少必须有2个股东，而有的中小企业的投资人明明就是自己一个人，为了达到规定的这一条件，他往往就会找一个人来冒名顶替以便成立公司；这样一来就为以后纠缠不清的官司埋下了伏笔……如果随手就给了冒名者30%的股份的话，——空口无凭，不足为证——而白纸黑字一旦成了既定事实，又处理不好，那么法律纷争也将随之而来”，王铁军教授顺手拈来的一个案例就足以说明内地中小企业的陈年陋习，“中小企业的弊病人人皆知，所以不便多说，我只谈论融资”。
自1993年7月15日青岛啤酒股份有限公司率先以H股登陆香港至今，“已经有335家内地公司在港上市（含主板市场与创业板市场），计10974亿港币，目前占到了香港股市集资总额的51%；在新加坡上市的中国内地公司已有90多家；而英国伦敦有30多家中国内地的上市公司，其中包括伦敦交易所AIM市场（高增长市场，相当于创业板）的7家内地中小企业；在德国首次上市正式挂牌的内地公司虽然暂时还没有，但已经出现了端倪；而在美国多层次的资本市场中，大大小小的内地上市公司已有近百家。不过，上述各大交易所中，在香港上市的内地公司仍然是最多的”，王铁军教授说。
1999年11月15日，香港创业板宣告启动，香港证券市场从此有了主板与二板并驾齐驱的格局。“香港H股以及二级市场的交易较为活跃，吸引着内地企业前往IPO；而创业板却每况愈下，至今半死不活”，王铁军教授对此倒毫不隐讳，“不过，对中小企业来说，在香港上市有许多利好：运作时间短、成本低；既可以由创业板市场转到主板市场，还可以在上市半年之后再次增发配股；而且公司产品可借道香港顺利打入国际市场”。
“说实话，内地两大股市对中小企业的帮助并不大，而且中小企业也不完全依赖于深沪两市；当然，能够在深交所上市的51家中小企业已经可以算是它们当中的佼佼者了”，王铁军教授向《资本市场》记者表白他对于深交所中小板上市的中小企业的看法，“既然深交所迄今依然固守着两个不变（即上市条件不变与法律标准不变），那很显然，能够进入这一门槛的就只有超大型的中小企业了，也就是税后利润都有好几千万的那类企业。实际上，这样的超大中小企业即使上主板，也已经是绰绰有余的”。
资金困境
内地的超大中小企业毕竟为数不多，真正的中小企业往往资金短缺，融资困难，甚至求告无门。据全国工商联的调查，中国内地99%的企业都是中小企业。现实的困境是，四家国有商业银行90%的贷款都投向了国有企业，而且，国有商业银行对中小企业的贷款利率一般都上浮20%-30%，加上登记费、评估费、公证费、担保费等，中小企业的融资总成本高达12%，而且拒贷率也相对较高。如果从民间市场融资，则其成本在20%左右，比国有企业的贷款利率高出数倍。
“中小企业的融资渠道一向极为稀少，除了自有资金以外，民间借贷与银行贷款是其屈指可数的路径；而上市深交所中小板的条件与主板市场相差无几，对于中小企业来说，这看起来似乎更是遥不可及”，王铁军教授熟谙中小企业的创业背景，对此深有体会，“而且深沪股市的历史较短，经验不足，法律法规也不健全……再说就不能说了”，王铁军教授刚刚触及内地股市的痼疾便出语谨慎，突然打住话头，笑容也意味深远。
看来，王铁军教授一心倡导的内地中小企业海外上市也自有他自己的道理。内地股市历年的流弊一时难以绝迹，即使全流通之后也难免会有其他的问题险象环生；而一旦提到了改进，便会牵扯到盘踞不去的体制。证监会的审批权已让业界颇有微词，而监管权则已遭到社会的大肆诟病。然而，王教授对此尽力缄默以对，没有多言。
“资金短缺显然早已是内地中小企业成长中的普遍性的瓶颈”，他深有感慨。为了突破这一致命性的桎梏，帮助中小企业海外上市便成了王铁军教授孜孜以求的使命，无论上市是濒临高潮还是深陷低谷，他仍然一如既往地奔忙于各地，举办各种研修班为中小企业的老总们释疑解惑。此外，他还根据自己对中国内地中小企业的切身调查以及对香港、新加坡、英国、德国、美国等地资本市场的了解，专门为急需资金的中小企业归纳、筛选了28种融资模式，几乎将债权融资、股权融资、内部融资、贸易融资、项目融资以及政策融资的诸种手段一网打尽，并且将融资的策划与运作的方法深入浅出地和盘托出，因此而撰写的著作也早已面世。
与内地股市迥异的是，香港交易所以及海外资本市场无论是审批制还是保荐人制，因为其出自于纯粹的市场机制，既无政府行政力量的干预，也少有权力寻租的制度性缺陷，所以能够使保荐人游刃有余。此外，像香港创业板市场的上市规则多半还没有盈利的要求，企业的行业类别与公司规模也没有特别限制，上市门槛甚至比深交所的中小板要低得多；而美国的NASDAQ最初就曾经以概念招摇股市，一纸商业计划书即可融得一笔巨资。
王铁军教授深谙各大交易所的上市规则，侧重于实务创新而非制度理论研究，乍看起来似乎对深交所的中小板不感兴趣，而实际上他的策略却是避实就虚，“内地股市只有宝塔尖上的企业才能上市，费力不讨好；再说，别人挤着做的业务我就不做了”，他说。恰恰因为自己熟悉香港股市以及海外市场的游戏规则，所以才组织内地中小企业抢滩香港创业板以及国际资本市场。惟有如此，方可挣脱中小企业的资金之困。
“绝对第一”
1999年末开市的香港创业板曾经吸引了内地许多中小企业的热烈瞩目。不过，尽管香港在1997年已经回归祖国，但内地企业仍然对香港股市不甚了解，甚至心有余悸。“那时候要去香港创业板上市还是一件新鲜事，我们率先在北京组织了中小企业召开上市融资操作研讨会。就内地而言，我们绝对是第一”，——王铁军教授回忆1999年迄今的上市融资历程时神色淡定，自信，不容置疑。
1999年10月起，王铁军教授策划、并由其所领导的高科创业投资顾问公司承办了原国家经济贸易委员会、中华全国工商业联合会、中国民营科技实业家协会所主办的第一届、第二届“国内中小企业与民营企业在香港创业板上市融资实际操作研讨会”，全国人大常委会副委员长成思危、全国政协副主席孙孚凌、经叔平等官方要员发贺信、贺电到会助阵，声势宏大。当时的舆论认为，香港创业板唤起了大量的内地民营中小企业抢滩香港资本市场的强烈欲望。毕竟内地两大股市所设置的门槛过高；然而又因为内地中小企业对香港股市的上市规则、基本条件、运作程序不甚了了，所以投资银行顾问受到了热烈追捧。
2000年6月，王铁军教授所领导的北京高科创业投资顾问公司组织的第一批由7家企业组成的“中国民营企业赴香港资本市场上市融资考察团”先行赴港；12月，第二批由7家单位的5个企业组成的代表团再度南下；2001年5月第三批，2001年12月第四批……四批代表团让20多家内地中小企业莅临香港联交所。2002年2月28日，王铁军教授策划并成功运作了吉林东北虎药业股份奇限公司上市香港创业板，率先取得了内地民营中小企业在香港资本市场上市融资的“零的突破”。
“实事求是地说，在开辟内地中小企业走向香港上市融资通道的进程中，我们还是有贡献的”，王铁军教授既内敛又不失自信，“到后来桥搭好了，也就不用我们组织了”。实际上，当时的中小企业从最初的股份制改造、资产重组、引进投资者，一直到主营业务的策划与包装，完全改造了中小企业自身的公司治理结构，甚至是脱胎换骨。这一过程既有阵痛也有碰撞，也因此影响了企业上市香港的速度。不过，话又要说回来，世上到底又有哪一件事是一蹴而就的呢？
港市翻身？
香港创业板推出之际，恰好是全球网络大潮汹涌之日。其时，香港创业板门庭若市，几乎每天都有新股发行。2000年至2001年，创业板的上市企业数量比同期挂牌在主板的企业还要多，数以十万计的投资者在银行门口排队，踊跃申请认购表格。
“2002年，香港创业板就开始走下坡路了”，王铁军教授说。眼下创业板几乎已经无人问津，而且在该板上市的许多知名企业纷纷“出逃”转板。从现在的角度来看，内地中小企业刚刚搭上香港创业板的末班车，就遭遇到了网络科技股的寒流，上市公司的数量锐减，成交金额明显萎缩。许多当年名噪一时的创业板上市公司业绩跌落，有的已经倒闭，投资者损失惨重，甚至对创业板上市企业失去了信心。
截至2003年12月31日，内地共有28家企业以H股在香港创业板市场上市，集资额达到40亿港币，市值为51亿港币。2005年底，在香港创业板挂牌的企业240多家，转向主板的多达11家；此时，创业板市值约为84亿港币，每日成交额在1亿港元以下，与2003年3亿多港币的日成交量相距甚远。与其他创业板相比，香港创业板的吸引力明显减弱，后续无力，远远落后于伦敦AIM、新加坡、美国纳斯达克等市场。
2005年8月，百度成功上市纳斯达克市场之后，美国已有23家“中国概念”的上市公司，纳斯达克成了内地中小企业上市的首选之地。另外，新加坡交易所也汇聚了45家“龙筹股”。——似乎是同业竞争分流了香港创业板的客源。
“应该说，早期香港创业板的网络概念股太多，也许是这一点拖垮了它”，王铁军教授如此断言，“毕竟与美国相比，香港是东方而不是西方，经济基础与投资理念大不一样，不能照搬纳斯达克的标准来行事”。“庆幸的是，我所带的企业都是实业型的公司，虽然概念不够新鲜，但每年都有业绩”。王教授说，他一向注重实业、业绩与利润。
今年1月，港交所开始重整旗鼓。“实际上，主板倒不用投太多的力量，重点应该放在如何将创业板搞活，港交所需要重新拿出1999年北上内地推广创业板的劲头来筹谋它的东山再起”，王铁军教授评价道；“现在最需要钱的是内地中小企业，而创业板半死不活，连新发股票都很难，这就会使它一筹莫展”。
1997年之后，香港就成了中国境内惟一的国际化资本市场。创业板市场的推出，联交所、期交所、结算公司的合并，股权交易所的成立，新《证券和期货条例》的出台等等，使香港资本市场产生了结构性的变革，国际化程度再度得到提升，为中国内地和亚太地区筹集资金的功能也愈加凸现。2004年9月13日，国家商务部下发了《关于内地企业赴香港、澳门特别行政区投资开办企业核准事项的规定》，为内地企业赴港投资打开了方便之门；2006年4月14日，央行QDII政策局部开放，这意味着上千亿美元的外汇将可能流入香港，而且对香港交易所主板与创业板来说都是极大的利好。业界人士就此评价说，如果准予内地居民投资香港股市，而且资金只可进入创业板的话，那不失为激活香港创业板的一个妙策。虽然有资金托市的嫌疑，但至少可以解决香港创业板多年倒悬之困。
“香港证券业界当然会对此欢呼雀跃，明显的利好啊；但对于内地的投资者来说，这难免有失公平，他们肯定会激烈抨击政策干预股市的恶行，觉得这纯粹是一个馊主意”，自况一贯秉承中庸之道、既不保守也不激进的王铁军教授如是敏捷地反问记者。“虽然目前香港创业板门庭冷落，股市低迷，但仍有凤凰卫视、北京同仁堂、北京物美等优质公司为中流砥柱，同时又有国家QDII的政策支持，相信香港创业板会重振雄风，柳暗花明的”。（刊发于资本市场杂志2006年6期，转载务请注明出处，以免法律行动）