资本结构与治理绩效的相关性研究

 曹宏君

第一章 总 论 

1.1 研究背景

   当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在此背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。 1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 本人通过反思近几年企业的经济发展过程，以及现代公司存在着诸多问题，这些问题不仅影响了企业信誉和市场竞争能力，而且其潜在的风险将危害到企业今后的发展。尤其为国有企业，这样就形成研究该项目的必然性。

 1.2研究的目的

   论文旨在对影响企业不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。此作全面的了解和分析的基础上，深入剖析所拥有的资源、获利能力、竞争优势、核心竞争力等，使企业积极主动的适应环境的变化和市场要求。最终能发挥优势，弥补劣势使企业得以生存和进一步发展。并选择上市公司的资本结构与公司治理作为本报告研究的主题，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。早期的公司治理理论主要是研究″三会″之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。在两年以前，我们都是以美国为公司治理模式的典范，但是安然事件之后，人们发现美国的上市公司治理也同样存在严重的制度缺陷。研究公司治理问题具有重要的实践意义，如何构建一个完善的治理模式以保证资本市场的透明度和生命力，亦需要我们认真地思考和研究。

 1.3研究方法

   资本结构与治理是一个较为复杂的系统过程，本文运用经济学和组织结构的经济理论,采用调查、专家咨询等方法定向收集资料,通过定量和定性的分析方法, 探讨公司的最优资本结构。理论经济定义的最优资本结构为加权平均资金成本最低，而现代的观点则更强调企业的应变性、竞争性和风险性和收益性。本论文采用上市公司资本结构特点分析以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。并对新世纪的发展要求，培育和不断壮大投资形成能力无疑具有突出的意义。同时对各方案进行综合分析，选择符合国有企业情况的方案 ，最后对确定资本结构方法和过程进行探讨。

  1.4结论与建议

   本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构及其与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小投资者法律保护程度差异2间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：（l）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说情那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司洽理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能像英美模式那样太分散。科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。 1. 发展企业债券市场，优化上市公司融资结构应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。 2. 严格配股审批制度，规范上市公司融资行为鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制 为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。