国电电力：股改方案陷入僵局   文/本刊记者 仲志远

7月21日，国电电力（600795）在几度延迟之后公布了自己的股改方案，但不到几个小时就招来了流通股股东的一片骂声，被斥为骗人伎俩一再重演。问题的焦点自然集中在对价上。7月26日上午，国电电力临时发布提示性公告，当天下午召开股改投资者交流会（网上路演），邀请流通股股东代表、公司高管、保荐机构、财务顾问莅临全景网交流，听取代表性的意见。

根据其对价方案，国电电力的非流通股股东向流通股股东每10股支付2.5股国电电力股票，同时，公司第一大股东，中国国电集团向流通股股东每10股无偿奉送1份存续期为12个月的认购权证。认购权证的初始行权价格为4.80元，初始行权比例为1:1，行权期间为权证存续期满之前的5个交易日，认购责任将由中国国电集团公司、辽宁省电力有限公司和龙源电力集团公司三家非流通股股东按比例承担；而且规定，自相关股东审议通过公告之日起，在两个交易日内（指上交所正常交易日），可转债持有人可以继续转股；在此期间内转股而持有的流通股将获得非流通股股东支付的对价。

国电电力是中国内地5家市值超过100亿元人民币又尚未进入股改的大型国有上市公司之一，一家无容质疑的蓝筹公司。不过，其方案所给出的对价却令人觉得蹊跷，让流通股股东怀疑其推行股改的真正诚意。

股改一再推迟

国电电力是中国国电集团控股的发电公司。1997年3月18日在上海证券交易所挂牌上市，系中国内地A股市场市值最大的国有电力上市公司。

国电电力的前身是国家电力公司。2000年，国家电力公司控股国电电力，并以资产认购股份兼并了大同第二发电厂、大渡河电厂等电力公司；2002年5月，国务院启动电力体制改革，实行厂网分离。12月29日，国家电力公司被分拆重组为5家发电集团（国电、华电、华能、中电投资和大唐电力），2家电网公司（国家电网公司和南方电网公司）和4家辅业公司（诸如电力设计院等单位）。

国家电力公司将其持有的国电电力股份以行政划拨的方式无偿划转给了中国国电集团。国电集团因此持有国电电力33.61%股权，成为第一大股东。原来的第二大股东辽宁省电力有限公司则被划入国家电网公司。

直到2004年4月，辽宁省电力有限公司与中国国电集团终于签订最后一批资产财务移交协议，资产划转全面完成。辽宁电力将其拥有的电厂转交给国电集团，而其持有的股权却始终没有明确，最后也没有划转，30.65%的股权从此足足悬空了两年。

2002年以后，并购与基建的策略使国电电力受让了上海外高桥第二发电公司、宁夏石嘴山发电公司、浙江北仑发电有限公司的股权，投建了云南宣威和大同扩建等基建项目；2003年发行20亿元可转换债券……截至2005年末，国电电力的总股本为22.69亿股，流通股5.89亿股，拥有全资或控股发电公司14家，参股的公司5家。多年来，国电电力都是A股市场名列前茅的绩优蓝筹股。

2006年4月，证监会向各大尚未股改的上市公司发出《关于全力推进股权分置改革的紧急通知》，尚未进入股改程序的上市公司最晚于2006年6月30日前进入股改程序，届时未能启动股改程序的上市公司必须说明原因。国电电力注册在辽宁大连经济开发区，而办公地址却在北京，原因是其第二大股东为辽宁省电力公司。根据属地管理原则，国电电力的股改还需要大连市政府推进。

辽宁电力30.65%的股权究竟应该划转给谁？这批股权的投票权该由谁来行使？……种种问题纠缠了足足两年。2005年股改启动以后，国家发改委、国资委、财政部、电监会频频召开碰面会，仍然很难就30.65%的股权归属达成一致意见，国电电力的股改一拖再拖的主要原因恰恰就在于此。据知情人士透露，“实际上当年将辽宁电力的资产划转给国电集团就遭遇到了大连市政府乃至辽宁省政府的无形阻挠，所以现在的股改拖了那么久也就不稀奇了”。

几番争执之下，第二股东的30.65%股权还是授权给了辽宁电力。“国电电力本来想借股改之机将第二股东股权的归属悄然解决，就像当年军阀混战收拾地方割据势力一样天衣无缝，结果还是扫兴而归”，那名知情人士玩笑道。

对价招致反弹

国电电力的对价方案刚刚问世就遭遇到了流通股股东的质问。“根据电力股的对价以及国电电力公司自身的情况来看，它的合理对价应该10送3股左右，派发权证也是理所当然的事”，一名匿名的证券分析师向记者苦笑，“现在的状况虽然很不令人满意，但总比深发展的零对价方案强上一点吧？”

“10送2.5股，再派送1份行权价为4.8元的认购权证，其总对价就相当于每10股流通股获得2.7股。国电电力算出这种结果的理论依据大概是以2005年每股的平均收益0.41元以及股改后13倍市盈率来算的，觉得股改后的合理价位应该为5.33元，以其7月14日停牌之前120个交易日平均价格6.71元作为依据，确定换手率为248.28%，如此这般，股改的对价依据就是6.71/5.33=1.259，亦即股改的对价为10送2.59股”，记者熟悉的一名分析师将国电电力的对价依据复原推算了一番。

“就每股收益来说，本次股改的对价支付包括了此后两天债转股的股东，在这种情况下如果不转股的话，流通股东的损失将会更大，应该将全部转股后的总股本拿来重新计算，这样每股的收益才算合理”，分析师说，“截至2005年12月31日，未转股的金额为1，830，077，000元，按6.59元的转股价即可转股277，705，159股；截至2005年12月31日，原有总股本为2，269，437，200股，全部转股后股本合计为2，547，142，359股，据此可计算出摊薄后的每股收益为2，269，437，200×0.41/2，547，142，359 = 0.365元。自此可以看出，国电电力的国有股东有意回避债转股参与本次股改，当然高估了每股收益之后就可以少支付对价。”

“再来看股改后的13倍市盈率是否合理。股改方案根本没有说明这13倍是怎样计算得来的，只是笼统地说参照了同一市场股改后类似公司的市盈率。如果以同为五大发电集团的G华能作参照物的话，——两家的总股本都很大，G华能还要更大一些，就可以说明一点问题了。G华能总计流通股6.5亿股，2005年每股收益0.4元，2006年一季度每股收益0.09元。国电电力债转股以后大约8.5亿股左右，如果不考虑全部债转股，2005年每股收益0.41元，2006年一季度每股收益0.078元；如果债转股的话，2005年每股收益0.365元，2006年一季度每股收益0.069元。如此看来，国电的业绩比G华能还要差一点；而G华能7月20日的市盈率为11.6倍。7月20日，业绩与国电具有可比性的同类企业的市盈率：G深能源是11.7倍，G华靖为8.5倍，粤电力为15.5倍，平均为11.8倍。如果以此为准，可以得出股改后的合理价位应该是0.365×11.8 = 4.307元。”

“换手率248.28%的120交易日以均价6.71元作为股改前股价的依据，合适吗？实际上，7月14日停牌价7.61元就可用作参考。如果觉得没有代表性，也该用7月14日停牌前换手率100%的交易日均价作参考也更合理。看来，以120交易日均价作为股改前股价的依据完全是为了少付对价而编造的。如果以合理均值计算得出的股改对价大概为：7.5/4.307 = 1.74，——10送7.4股才能保障流通股股东的基本利益。即便如此，所有流通股股东还要损失7.61-7.5=0.11元。当然，如果大盘向好，也完全可以实现非流通股股东和流通股股东的双赢，这就需要国电非流通股股东拿出诚意，认真做好股改方案，而不是处处苦心孤诣地算计流通股股东。”

“国电的认购权证同样也充满了玄机。股改后的实际合理价位为4.307元，4.8元的国电认购权证几乎没有任何实际价值，倒成全了非流通股股东高价减持的梦想。——比国电业绩好的G华能7月20日的收盘价才4.66元。如果国电大股东有诚意，也可以像深能源那样派发认沽权证，股改方案修改为10送2.5股，派10份行权价为6元的认沽权证。如果仍然要派认购权证的话，就应该按合理价位修改为行权价为3.8元的认购权证，其实际价值不过0.5元，按10送7. 4股的合理对价，权证要相当于7.4 – 2.5 = 4.9股，需要送的权证数量为4.307×4.9/0.5 = 42.2，即应修改为10送2.5股，派42份发行权价为3.8元的认购权证才算合理。即使考虑时间价值，按1元的理论价值计算也需要派21份。所以，最后的方案至少应该为10送2.5股，派21份发行权价为3.8元的认购权证才合理。——非流通股股东由于国电股本大量送股转增外加分红，早就可收回成本而且稳赚一把。既不送认沽权证，也不回购增持，也没有承诺三年不减持，仍然侵害了流通股股东的利益。按股改说明书以6.71元作为股改前的定价依据就让所有流通股股东立即损失0.9元，即11.8%，恐怕接连几个跌停都无法打住，连流通股股东最合理的持股成本都不考虑，又怎能希望他们保护改革前后流通股股东的利益？”

“如果真的是保护流通股股东的利益，即使以一年的最高价8.97元来计算对价也不为过。——国电电力的非流通股股东及其保荐机构真是低估了广大流通股股东的智力。如果要真正充分地保护股改前后流通股股东的利益，使资本市场充盈源头活水，就应该基于合理的价位来计算、支付对价，重新修改对价方案，而不是乘机侵吞流通股股东的利益，使股改流于表面、股市再度成为尔虞我诈的无底洞！”（删节稿刊发于2006年8期《资本市场》杂志，转载务请注明出处，以免法律行动）