中国的改革开放，打开了通往世界经济圈的大门，开始了二十多年的持续高速增长之旅。作为世界上最有潜力的市场，中国成就了众多中小型外资企业全球扩张之梦。稳定的政局与社会秩序、充裕而低廉的劳动力、优惠的外企税收政策，为产业链转移与全球资源整合提供了新的发展机遇。中国给予中小型外企的不止是市场空间，更是跨越式成长的机会。
1． 美国最快速成长的中小企业是在中国铸造的
我们在这里分析一家美国中小型企业MEAS-SPEC（简称M公司）如何依托中国快速成长。M公司是1981年在美国新泽西的一家私人公司，设计并外发制造称重类消费品，1994年在AMEX公开上市。产品覆盖工业传感器与称重消费品两大系列，品种包括压力、位移、角度、压电及振动传感器等一系列工业产品和人体称、食品称、轮胎气压计等面向消费者的家用品，目前在北美、南美、欧、亚都有分支机构。该公司在1995年以前，严格地讲，还不能算是跨国企业，除了美国，只在香港拥有一间公司，从事销售和新产品试制，而生产则一直外包给另一家港资企业的深圳工厂。
M公司管理层具有敏锐的商业触觉，很早就开始关注中国的发展机会，1995年香港的人力成本比深圳高很多，目睹了分包厂在内地的规模和快速发展，M公司决心在深圳建立自己的生产基地，购买工业用传感器技术，以深圳为制造基地，进入高附加值的工业传感产品领域。将消费品工程部和新品试制转到深圳基地，将香港公司的厂房卖出，缩小到只有销售和进出口功能、员工不足10人的微型公司。
1995年-1996年间，M公司开始试制压力传感器，日产量30只左右，并在欧美做市场推广。其时，M公司借推行ISO9002之机，完成了由香港到深圳的转移，形成了工业产品小规模生产工厂，通过管理体系认证标志着M公司在中国的落脚点已从一个办事处成长为制造基地，当时只有500平方米厂房和60多位大陆员工，而M公司到1996财年的总资产还只有690万美元，在美国也只是个“不足为人道也”的微型企业。
M公司最大的战略成功就是立足中国，充分分享中国成长的机会，通过并购后把产品线的开发和制造环节向中国转移，利用中国的成本优势获得自身飞速的发展。进入中国后的第5年，已经成为美国发展速度最快的中小企业第23名，2001年，该名次又提升了10名，从股价低迷徘徊的垃圾股公司成长为传感器领域世界一流企业。
从整体财务指标的变动上可以清晰地看清楚M公司的发展轨迹。M公司进入中国10年后，总资产是1995年的17倍。虽然增长过程中有波折，半数年份总资产增长速度超过50%，最高甚至达到100%以上，这样的业绩对于美国本土企业不是很容易做到的。
作为上市公司，股价是公司业绩的晴雨表，从1995年末的每股不到3美金，在2001年达到30美金/股，经过动荡重组后，现在的股价仍维持在23-25美金/股做小幅震荡。M公司的全球员工从1995年的不足百人，到目前近两千人规模。在中、美、英、法、德等五个国家拥有10家子公司，成长为真正的跨国企业。
M公司十年成长经历告诉全世界：什么叫中国机会。
M (USA,1994) JL(SHENZHEN,1995) ML (HK,1994) AMP-PF (USA,1998) IC SENSORS(USA,2000) SCHAVITZ(2000,US UK) TERRAILLON(FRANCE,2001) ELEKON(USA,2004) ENCODER(FRANCE,2004) MWS(GERMANY,2004))YYYYYYN HUMIREL(FRANCE, 2004) PSB(UK,2005) MEMS(GERMANY,2005)）) ATEX(FRANCE,2005)
图2. M公司全球扩张版图（日历年）
2． 并购与自生性成长-基于中国制造基地的两个竞争对手的差异
企业在确定扩张战略时有两个选择，通过自我资金投入，渐进地不断扩大业务规模或者通过兼并收购来发展。前者稳健但略显缓慢，后者激进而风险较高。并购在迅速带来规模效应的同时，很可能造成各项费用和库存的急剧上升，并购后的成本控制是这一战略成功的关键。
M公司在称重消费品市场上有一个强劲的对手BNSO，这家公司总部设在香港，制造基地也在深圳，两家都在美国上市，产品使用的技术工艺甚至是产品外观相同或十分接近。
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成立 时间 |
建立中国 生产基地 时间 |
上市 时间 |
第1次 并购发生 时间 |
至2005 年止总共 并购次数 |
并购 股权 比例 |
股价最 高值 |
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M公司 |
1980 |
1987 |
1989 |
2001 |
2 |
51%~100% |
<15美元 |
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BNSO公司 |
1981 |
1996 |
1993 |
1998 |
12 |
100% |
30美元 |
表1. 竞争对手主要事件对比（日历年）
BNSO相比M公司进入中国和资本市场更早, 但采取的是自生性成长战略,很少进行并购,2001年以自有资金和换股方式并购了M公司的主要客户KORONA,此举曾导致M公司的订单下挫。
并购KORONA 100%股权
从两家上市公司的股价走势与同期道琼斯、标普和纳指的比较可以看到，BNSO的增长始终表现欠佳，而M公司在2000年频繁并购后，除了在重组年份，增长速度远高于指数。
图3. BNSO股价与同期股指比较
图4. M股价与同期股指比较
在工业品市场上,美国ESL可以作为M公司的一个比较对象,该公司的传感器产品在中国没有生产基地,2002年以来做过7次并购。可以看出，自从M公司1998年启动第一次并购之后，除了重组年份，M公司股价都高于ESL。
图5. M与ESL股价比较
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市值: |
3.45亿 |
2,303.30万 |
9.48亿 |
1.35亿 |
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收入增长率: |
22.60% |
-17.50% |
15.10% |
21.60% |
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收入: |
1.62亿 |
6,631.72万 |
8.35亿 |
7,282.30万 |
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毛利率: |
40.37% |
24.16% |
31.36% |
44.60% |
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扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利: |
2,771.30万 |
577.85万 |
1.18亿 |
490.10万 |
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营运利润率: |
13.83% |
4.88% |
9.85% |
6.14% |
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净收入: |
1,475.70万 |
276.06万 |
5,103.40万 |
179.41万 |
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每股收益: |
1.042 |
0.463 |
2.293 |
0.22 |
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市盈率: |
24.17 |
8.92 |
16.34 |
24.18 |
表2. M公司与主要竞争对手和行业水平比较
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统计 |
行业领先企业 |
M公司 |
M公司排名 |
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172.47亿 |
3.45亿 |
44 / 133 |
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104.74 |
24.17 |
36 / 133 |
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5.30 |
1.00 |
45 / 133 |
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7.76% |
0.23% |
25 / 133 |
||
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7.02% |
0.06% |
32 / 133 |
||
|
72.5% |
18.8% |
27 / 133 |
||
|
43.58% |
21.98% |
12 / 133 |
||
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3.401 |
0.326 |
21 / 133 |
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表3. M公司与行业领先企业比较和排名
同样是并购,相比没有中国制造基地的跨国企业,M公司在资本市场更受追捧, 而与具有同样低成本优势的竞争对手相比,M公司的成长速度要快得多，相比对手BNSO较晚进入中国和资本市场，10年后两个公司无论是在规模还是赢利水平都差异显著，M公司的主要经营指标在同行业的排名都位居前1/3行列，其跨越式成长得益于中国制造和并购的成功实施。
3． M公司的资本运作解析
M公司从一个消费产品制造公司,逐渐生长出工业产品业务,通过进入中国建立制造基地,不断并购新的工业传感器产品线,并将生产转移到中国,继而在中国招募技术人员进行产品开发,进一步降低成本,提升赢利水平,扩大工业产品的销售比例,最后直到出售消费品业务,完成了从小公司到大型的工业传感产品跨国公司的转变。
从一个微型设计公司到借助在中国的分包工厂制造和销售低附加值的称重消费产品，M公司在成立后的前15年，业绩始终无法快速提升，甚至无法赶上她的竞争对手BNSO。但通过产品结构向工业产品转移，借助低成本的中国基地，在完成第一次并购和整合后，股价就超过了对手，而且很快飞速成长，将对手远远抛在后面。
在M公司并购扩张的过程中，并不是一帆风顺的，有高峰和低谷，甚至严重到差点被摘牌的地步，在每个发展阶段都有经验和教训值得总结和借鉴。下图展示了从上市到2005年终，10多年的股价变化，可以分成五个阶段：第一次并购之前的低位盘整（I）、股票拆分前的高速扩张（II）、危机和重组（III）、第二次高速扩张（IV）和高位小幅振荡（V）阶段。
V IV I II III 15 25 30
图6. M公司11年股价走势
M公司的第一个并购扩张期历时两年,股价从5美金飞涨到近30美金, 但很快遭遇资金链断裂,无法按期偿还银行贷款,被迫进行资产重组,关停了整合失败的SCHAVITZ英国部分,出售了成本高昂且因美国政府限制无法转移的IC晶圆制造车间和优质的消费品业务,用来还清债务.经过一年多才恢复元气,之后开始了更为迅猛的第二轮扩张。在近一年的时间完成6次并购，大多数交易的间隔时间不到1个月，以比第一轮扩张快一倍的速度完成了“大跃进”。
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并购时间 |
并购股权比例 |
并购资金来源 |
并购策略 |
并购预期结果 |
并购后股价表现 |
年度财务表现 |
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98-08-18 压电传感器 |
100% |
银行贷款3.8M(15年期?) |
并购+重组 |
30%收入来自工业产品 |
在与TI签定合作协议前的一个多月里一直走低 |
99财年受益于压电传感器并购,销售额和净利润分别增加8M和1M美金;增长率为27%和122% |
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00-01-10 PARKZONE |
100% |
0.6M |
技术和库存 |
预期增加几百万的销售额 |
轻微上升 |
00财年仍主要受益于压电传感器销售,销售额和净利润分别增加22.4M和3.8M美金;增长率为60%和220% |
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00-02-16 IC SENSOR |
100% |
银行6年期优先贷款10M加现金2M |
并购+重组 |
结束销售下滑，停止损失，实现赢利 |
股价走低，市场不看好 |
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00-08-08 SCHAVITZ SENSOR |
100% |
银行6年期优先贷款17.7M |
并购+重组 |
并购当年该公司完成28M销售额，预计会使MSI工业传感器销售额翻一番 |
股价走高，市场看好 |
01财年销售额增加37M,净利润减少4.3M美金;增长率为61%和-78% |
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01-08-20 TERRIONLION |
100% |
$10.3 M(其中4M为贷款)现金,504000MSI普通股 |
并购 |
00年销售额34.6M,预计带来销售额大幅增加 |
轻微上升 |
02财年销售额几乎没增加,净利润减少了24倍,因整合SCHAVITZ英国部分失败和新的并购以及911后经济形势影响,形成巨额管理和财务费用拖累 |
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04-06-24 ELEKON |
100% |
7.5M(4.5M现金,3M延期支付) |
并购 |
最佳预期税前年收入可能达到1.5M,销售额达到10M |
轻微下降 |
05财年因多次并购而未进行整合,造成管理费用和财务费用快速增加且占息税前利润的一半以上,库存增加,销售额增加28.1M,净利润减少6.8M美金;增长率为25%和-31% |
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04-07-19 ENCODER |
100% |
4.4M(4M现金,0.4M延期支付) |
并购 |
理想的年收入4M |
股价上升 |
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04-07-19 ENTRAN |
100% |
9.5M(6M现金,2M延期支付,1.5M贷款) |
并购 |
税前年收入可能达到0.8M,销售额达到11M |
股价上升 |
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04-12-14 MWS |
100% |
€900,000 (€650,000 现金,€250,000延期支付),约1.2M |
并购 |
预期下一财年销售额1.2M,运营利润25万美金 |
基本没变化 |
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04-12-20 HUMIREL |
100% |
25.3M (23.4 M现金,1.9M延期支付) |
并购 |
预期下一财年销售额12-15M,净利润2-3M美金 |
小幅上升 |
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2/2/2005 PSB/POLARON |
部分 |
2.45M |
并购(由中国公司执行) |
预期增加750,000销售额 |
小幅上升后开始下降 |
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11/30/2005 ＭＥＭＳ |
100% |
7.1M (3.0M现金,假设$4.1 M或有负债) |
并购 |
2005年预计销售额14M |
基本无变化(与出售消费品同时宣布) |
暂时无法预测 |
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12/6/2005 ＡＴＥＸ |
100% |
2.7M欧元 |
并购 |
年销售额约1.5M欧元 |
基本无变化(与消费品交易完成同时宣布) |
表4. M公司并购活动一览
本案例中最值得总结的是M公司的II（99财年-02财年）、IV（05财年）和V（06财年）三个阶段。在其10年发展期内，有三个时间具有历史性意义。
这三个事件都于并购和整合有关, M公司的第一次并购取得了到目前为止最大的成功,压电传感器产品几乎全部被整合进中国基地,顺利实现了成本降低目标; 以并购SCHAVITZ为标志的第二个事件,包括ICS因政策限制不能转移的晶圆车间、因人事问题迟迟不能整合的SCHAVITZ英国分部，以及对管理费用和财务费用、库存的失控，导致了M公司资金链的断裂，公司经营跌入低谷；第三个时间以并购ELEKON为标志，公司进入更快速地发展期。
在M公司的全球布局中，中国基地的各项成本最低。可以用M公司在中国的资产占总资产和美国以外地区资产的比例来衡量全球资源整合的效果。并购战略开始的前两年, 资产转移比例超过60%,显示整合进展良好,在并购整合SCHAVITZ出现问题后,这一比例锐减到不到20%,之后通过资产重组,再次回到较高水平, 在05财年又落回低位, 这是因为这一年里大量并购欧洲公司而没进行转移。
图8. 转移到中国的资产比例
并购整合效果的另一个观察角度是看管理费用、财务费用和库存的变化，通常在并购后，管理费用和库存都会大幅上升，如果是依靠债务收购，财务费用也将增加。有效的整合体现在能快速地吸收在这三个项目上的增长量，否则就被认为并购后“失血过多”，势必造成经营上的困难局面。
图9. 管理费用、财务费用和库存变动
在发生问题的年份，管理费用和财务费用超过了税前利润。而在重组阶段，虽然采取了措施，但这两项费用的降低往往不是很容易快速见效的。05财年两项费用和库存的再次升高，预示着经营质量再次恶化。特别是作为流动性最低的存货占总资产的比例，在M公司并购活跃的开始几年都比较高，最严重时超过40%，而近几年一直在降低，反映出管理层对此问题的警觉和重视，在整合过程中较重视对这一影响经营现金流的控制。
图10. 存货占总资产比例
图11. 净现金流和资产负债率
M公司的并购一直主要依赖银行长期借款来支持,故而负债率很高,在重组年份负债达到最低,净现金流达到历史最高水平。在实施了并购的99和02财年仍能保持正的现金流，而同样是并购，在01和05财年，现金流都出现负数，在01财年负债率甚至接近了80%，表现出经营层过于激进的扩张，而05财年虽然并购频繁，但负债水平并没有很超长增长，正是得宜于前两年的重组，使企业得到休养生息，积累了进一步发展的后劲。
美国学者奥特曼曾经设计了一个判断企业有无破产风险的Z值模型，他通过经验研究，发现Z<1.21的公司均为破产公司，Z>2.90的公司均为未破产公司；而Z值在1.23-2.90之间有部分公司是破产公司、部分是未破产公司。用Z值预测破产公司的准确率为91%，预测未破产公司的准确率为97%。计算M公司的Z值发现，尽管成长迅速，但并没有影响到公司经营的基本面，该公司在大多数年份是非常“强壮健康”的，只是在并购整合出现问题的年份，Z值落到了风险区域。
图12. M公司Z值走势(红色为破产区,黄色为不确定区域,有破产风险,绿色为安全区)
4． 奇迹还会重演-给中小企业的启示
M公司进入中国不到十年的时间，就脱胎换骨实现了从丑小鸭到白天鹅的转变，而竞争对手却仍在低附加值的劳动密集型生产领域里苦苦挣扎，这个现实案例带给我们的启示是，中国给予了中小企业实现跨越式发展的良机，但企业能否把握住机会，要看她的战略是否对路，执行是否到位。实现飞速增长必须借助并购扩张战略，而实施的好坏在于资源整合的能力，这涉及到对运作、流程和项目管理的细节掌握，但一些重要财务指标可以帮助我们很好地监控发展的过程，找到既稳妥又快速地前进的正确道路。
M公司的最大成功是一开始就找到了正确的发展方向，并且第一步就成功地实施了并购整合，奠定了坚实的基础。问题却是被增长冲昏了头脑，而忽视了适时地调整步伐，掌握节奏，监控上节讨论的重要财务指标。这不是M公司一家企业的个别现象，不管是在中国还是外国，这几乎是所有中小企业在发展过程中出现的通病，也是人的本身的认识局限性决定的。M公司本可以采取稍小幅度的波浪型步伐前进的，在并购整合完成后再进行新的并购，从而在整合的过程中休养生息，获得新的动力。而不是经历这样的险象环生局面，游走于夭折的边缘。
M公司在发动第二波扩张攻势后，最近又再次重履危地，Z值提示该公司有再次进入风险区的可能性，净利润再次掉头向下，在欧美的资产比例上升，管理费用、财务费用和库存快速增加，净现金流出现巨额红字。另外，M公司最近并购的光学传感器和电磁传感器，与原来产品的技术和生产工艺区别很大，不容易借助原有基础形成协同效应，继而影响到规模经济性，而且最近两年并购的产品定位于高端用户，如车用碰撞实验用途、方程式赛车用、X射线探测用传感器，都属于量小价高产品，具有很大的市场风险。一个良好的信号是该公司高层已经表示，2006年将不会主动进行新的并购行动，而是专注于将近期并购的资源进行整合，相信该公司会考虑放弃一些不太容易产生协同效应的产品线，从而大幅改善现金流和利润情况，至于是否做得好，这有赖于该公司的经营管理水平。
M公司的成功值得许多外国中小企业模仿和借鉴，中国在未来十年仍然保有孕育飞跃式增长型企业的基因，而中国的中小型企业更应该抓住机遇，重视战略、资本运作和经营管理技能的培养，复制类似的发展奇迹。