化解人民币升值预期仍应是当前的主要任务

“7·21”新一轮汇改政策出台前，出现了很多政策主张和建议，其中最主流的主张是允许人民币升值和实行浮动汇率制度。彼时，我也主张实行汇改，但是我认为汇改前首先应该化解市场上的升值预期，否则容易导致持续升值和汇率超调等严重的问题。至今，汇改实行已经实行了一年半，由于升值预期仍是影响当前人民币汇率相对稳定的最主要的因素，因此，时至今日，我仍然坚持在解决其他问题之前首先化解市场上的升值预期。

1．实行汇改是绝对必要性的

人民币升值论盛行以来，我就一直认为，实行人民币汇率体制改革是极其必要和绝对需要的。始于亚洲金融危机实行的紧盯美元的汇率制度只能是一种临时性的安排，或者说它仅仅是一种“战时”安排，是不能成为长期性的汇率安排的。在中国临时性的制度性安排长期化使用似乎不是偶然性的事情，而是存在很多。但是这并不能就表明它就是合理的。

亚洲金融危机时，为了支援危机国家经济恢复和树立负责任的大国形象，我国实行紧盯美元的汇率制度是有意义的，但是如果长期将人民币汇率紧紧盯住美元，无疑是将中国的经济发展拴在了美国的裤腰带上。在理论上，盯住单一货币汇率制度的缺陷早就有了共识，这就是当事国会丧失货币政策的自主权。对于小的经济体来说，实行盯住单一货币汇率制度也许是收益大于成本，存在净收益，但是对于中国这样一个已经是世界上位居第三或者第二位（根据购买力平价核算，参见表1）的经济大国来说，也许在极短时间内有净收益，长时期内则必然是净损失，不仅包括经济上的损失，也包括政治上的损失。美国人自己有一句至理名言：美元是我们的货币，是你们的麻烦。毫无疑问，如果人民币长期盯住美元，中国也就招惹上了麻烦。现在的事实也说明，当前的麻烦就是源于盯住美元。

从横向比较来看，除中国外，各经济大国都实行相对独立的汇率制度。根据购买力平价核算的各经济大国（参见表1），除了美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、西班牙等老牌资本主义国家，还包括印度、巴西、俄罗斯、墨西哥、韩国等发展中国家和新型工业化国家。不用说各发达国家都实行独立的汇率政策，印度、巴西、俄罗斯等国实行的汇率制度也较盯住单一货币汇率制度要灵活得多。本轮汇改前，在经济大国中，唯独中国实行缺乏灵活性的紧盯美元汇率制度。

表1  主要国家GDP占世界GDP的比例(PPP方法)(2000-2007)

单位：%

数据来源：国际货币基金组织

2．汇改不容忽视的两个基本理论：预期理论与汇率超调理论

本轮汇改政策出台前，我曾设想将实现资本项目可兑换与汇率制度改革紧密结合起来，主张当基本实现资本项目可兑换时，汇率制度在短时间内由单一盯住改为自由浮动，反对在人民币存在升值压力的时候，通过实行浮动汇率制度来缓解人民币升值，而是主张首先化解升值压力。无论是主张通过实行浮动汇率制度来缓解升值压力，还是通过允许人民币名义汇率升值来缓解升值压力，我认为都是不可取的，这在理论层面上至少有两个理论可以支持此论点。

根据预期理论，未来汇率值可以表述为：

FR_t+1= FR_t+λ（FR_t-FR_t-1）

其中：FR_t为当期汇率，FR_t+1为下一期汇率。

在有升值压力情况下，汇率制度由固定转变为浮动时，名义汇率自然是会开始升值，而这种升值会强化人们的预期，认为名义汇率会持续升值。

根据汇率超调理论，市场对汇率的校正往往会过度，超过均衡汇率值，即：当汇率处于低估时如用市场来校正，汇率的升值会升过头；相反，若是汇率处于高估时，市场会使汇率贬值过度。尽管对于一种货币，很难测算出公认的均衡汇率值，但是超调现象是实实在在存在的，并且并非偶然现象。当某种货币汇率出现超调时，市场上会得到比较一致认同，但是汇率超调并不会立即得到纠正，而是往往会继续向超调方向发展一段，直到当某个经济事件出现时，汇率才会出现拐点，新的一轮向相反方向的超调又会发生。汇率出现超调对经济会产生非常严重的冲击。

正是基于理论以及现实的案例，我才反对单纯靠改变汇率制度来解决升值压力，而是主张首先要化解升值压力。

3．升值预期对资本流入的鼓励和资本流入对升值预期的强化

之所以一直主张首先化解人民币升值压力再实行汇改，主要担心是：若一旦允许人民币升值，由于不可能采取大幅度的一次升值，必定难以满意市场的预期，这反而会鼓励投机资本的流入，资本的流入又导致国际收支失衡更加严峻，如此不仅不会减轻升值压力，反而会进一步强化市场上的人民币升值预期。2005年7月21日实施汇改以来的实际情况似乎与我的担心正好一致。

根据央行行长周小川在接受《财经》杂志专访时的解释，2005年7月21日汇改初期对人民币汇率一次性升值2%的依据是过去五年中国的贸易顺差及进出口弹性，目的是促进我国的对外贸易平衡。这种计算显然是在假定“其他条件不变”的前提下得出的，并且如果“其他条件”确实不发生变化，目标是完全有可能达到的。但是这种偶然性产生的几率实在太少了，几乎是不可能，更为重要的是这一一次性升值幅度远远低于市场上的升值预期，其结果是：贸易顺差非但没有缩小，反而增大；外汇储备增长不仅没有得到遏制，反而是持续攀升（参见图1、2）。

图1  1994-2006年中国各年贸易顺差

人民币实行汇改以来，贸易顺差总体上是不降反升。有研究人员将此归结为我国进口贸易对人民币汇率不敏感。对此，笔者不能认同。我们曾实际走访过多家外向型企业，他们都反映汇率已经成为影响他们出口的一个重要因素，因为利润的空间在减少，有的已经在减少出口，从而寻求国内市场。其实，假如人民币升值对进出口贸易影响不大，那么，也不至于使得贸易顺差反而扩大。一种最有力的解释是，汇改后由于人民币升值幅度不大，反而强化了人民币会继续升值的预期，由于我国对资本项目下的外汇流入仍然实行严格的控制，投机资本通过资本项目根本无从流入，因此转而通过贸易渠道流入。渣打银行的经济学家Stephen Green的研究认为，2005年中国官方统计的1020亿美元的贸易顺差中有670亿美元属于资本流入。根据2006年初我与同事完成的一项研究，我国2005年度的实际贸易顺差仅有400亿美元左右，官方统计的1020贸易顺差中约有600亿美元是资本流入。今年以来，各月贸易顺差基本上是逐月上升的，外汇储备不断创出新高，到9月末我国官方外汇储备已达到9879亿美元。可以确定，今年的贸易顺差中资本流入仍占绝对比重。随着贸易顺差不断持续以及增长，人民币升值存在加速之势（参见图3），升值压力仍然巨大。

图2  2005年以来各月贸易顺差

图3  汇改以来人民币对美元汇率走势