瞒天过海——曲线MBO
上市公司的大股东在进行黑幕交易中，主要的目的就是把上市公司的钱挪用到了自己母公司的帐下，甚至有个别公司的主要经营者直接把上市公司的资金装进了自己的腰包。这些公司除了存在大股东侵占中小流通股东的权益问题外，还存在着管理者侵占股东权益的问题，这些尤其以国有上市公司最有代表，比较典型的是目前讨论正激烈的MBO问题。
2003年3月12日，财政部财企便函[2003]9号文规定，“在相关的法规制度未完善之前，对采取MBO(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理合审批”，然而一度引起争论的MBO并没有从此销声匿迹。在2003年之后的上市公司的公告中，MBO屡屡出现，通峰电子、南京新百、深天地、深圳华强、全兴股份等企业都运用了各种形式进行了隐性的MBO。在众多的MBO中，中国乳业龙头伊利股份是备受大家关注的焦点，我们在此也尝试分析一下公司是如何进行MBO的。
2004年12月22日，伊利股份(600887)多名高管被刑事拘留，内蒙古自治区检察院对公司个别高管人员的经济问题正式进行立案调查。因涉嫌挪用公款，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平已被刑事拘留。
伊利这五名高管的被拘留，主要涉嫌挪用公款进行MBO。
2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元和1400万元分别给呼和浩特华世商贸有限公司和启元有限责任公司。而这两家公司都与这些高管人员有着直接的联系。
伊利股份的隐性MBO一共有三条通道：
其一是华世商贸公司，属于一条隐性通道，在伊利高管出事之前一直没有对外公开。华世商贸公司成立于1999年12月30日，原法人代表张显著，系伊利公司董事会秘书兼财务总负责人，另一位股东李永平，系伊利公司董事会办公室主任、证券事务代表；2002年，华世商贸申请增资415万元，这笔资金由郑俊怀之女郑海燕、伊利副董事长杨桂琴的丈夫马庆、李永平之母李凤兰各出资230万元、175万元和10万元。2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元给华世商贸有限公司用于经营，并未进行任何公告。截止于2004年6月30日，华世商贸持有伊利境内法人股2.16%，为伊利第四大股东
其二是呼和浩特启元公司，这是一条MBO显性通道。启元公司成立于2001年，法人代表是郑俊怀本人。2001年伊利集团对中高层管理人员实行期权激励，因此注册成立启元公司。为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元公司，其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。伊利公司的中高层管理人员共获得国有股期权奖励近500万股，均由启元公司持有。截止于2004年6月30日，内蒙古启元持有境内法人股比例为4.38%，为伊利第二大股东。
MBO的第三条通道是金信信托。2003年7月，呼市财政局将手中所持14.33%的伊利国有股份卖给了名不见经传的金信信托，后者一跃成为伊利股份第一大股东。金信信托受让呼和浩特市财政局伊利股权的价格是每股10元。而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，此次转让被市场指责为低价转让。另一个事实是，金信信托在成为大股东之后，没有向伊利股份派驻任何高管，甚至连一名象征性的董事也没有，历经独董事件、高管被拘等多次事件，金信信托还是始终保持沉默，这种情形并不多见。由于金信信托成为第一大股东后“伊利股份什么变化也没有”，且大股东“不派一名董事、监事，不提名一个管理层”，显然“金信信托不过是郑俊怀曲线MBO的过桥工具”。[1]再联系到公司2004年3月9日公布的补充公告信息，“从2002年11月起，截止2003年12月31日，公司累计汇款3亿元至闵发证券北京营业部，购入国债”，此金额与金信信托购买伊利股份所用的资金额极其接近，不得不让人联想到，伊利股份是用该笔购买国债的资金购买了公司的股份，资金的转移很可能用的是国债回购的手法。
为了表述清楚，我引用下面这个图表来加以说明。
图一 伊利公司高管MBO示意图
伊利股份的这些高管们正是通过这种方式，进行了一个曲线的MBO，不过这种方式与市场上合法的MBO不同的是，其资金来源来自上市公司内部，是拿着股东的钱办自己家的事。[2]
瞒天过海——曲线MBO
上市公司的大股东在进行黑幕交易中，主要的目的就是把上市公司的钱挪用到了自己母公司的帐下，甚至有个别公司的主要经营者直接把上市公司的资金装进了自己的腰包。这些公司除了存在大股东侵占中小流通股东的权益问题外，还存在着管理者侵占股东权益的问题，这些尤其以国有上市公司最有代表，比较典型的是目前讨论正激烈的MBO问题。
2003年3月12日，财政部财企便函[2003]9号文规定，“在相关的法规制度未完善之前，对采取MBO(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理合审批”，然而一度引起争论的MBO并没有从此销声匿迹。在2003年之后的上市公司的公告中，MBO屡屡出现，通峰电子、南京新百、深天地、深圳华强、全兴股份等企业都运用了各种形式进行了隐性的MBO。在众多的MBO中，中国乳业龙头伊利股份是备受大家关注的焦点，我们在此也尝试分析一下公司是如何进行MBO的。
2004年12月22日，伊利股份(600887)多名高管被刑事拘留，内蒙古自治区检察院对公司个别高管人员的经济问题正式进行立案调查。因涉嫌挪用公款，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平已被刑事拘留。
伊利这五名高管的被拘留，主要涉嫌挪用公款进行MBO。
2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元和1400万元分别给呼和浩特华世商贸有限公司和启元有限责任公司。而这两家公司都与这些高管人员有着直接的联系。
伊利股份的隐性MBO一共有三条通道：
其一是华世商贸公司，属于一条隐性通道，在伊利高管出事之前一直没有对外公开。华世商贸公司成立于1999年12月30日，原法人代表张显著，系伊利公司董事会秘书兼财务总负责人，另一位股东李永平，系伊利公司董事会办公室主任、证券事务代表；2002年，华世商贸申请增资415万元，这笔资金由郑俊怀之女郑海燕、伊利副董事长杨桂琴的丈夫马庆、李永平之母李凤兰各出资230万元、175万元和10万元。2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元给华世商贸有限公司用于经营，并未进行任何公告。截止于2004年6月30日，华世商贸持有伊利境内法人股2.16%，为伊利第四大股东
其二是呼和浩特启元公司，这是一条MBO显性通道。启元公司成立于2001年，法人代表是郑俊怀本人。2001年伊利集团对中高层管理人员实行期权激励，因此注册成立启元公司。为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元公司，其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。伊利公司的中高层管理人员共获得国有股期权奖励近500万股，均由启元公司持有。截止于2004年6月30日，内蒙古启元持有境内法人股比例为4.38%，为伊利第二大股东。
MBO的第三条通道是金信信托。2003年7月，呼市财政局将手中所持14.33%的伊利国有股份卖给了名不见经传的金信信托，后者一跃成为伊利股份第一大股东。金信信托受让呼和浩特市财政局伊利股权的价格是每股10元。而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，此次转让被市场指责为低价转让。另一个事实是，金信信托在成为大股东之后，没有向伊利股份派驻任何高管，甚至连一名象征性的董事也没有，历经独董事件、高管被拘等多次事件，金信信托还是始终保持沉默，这种情形并不多见。由于金信信托成为第一大股东后“伊利股份什么变化也没有”，且大股东“不派一名董事、监事，不提名一个管理层”，显然“金信信托不过是郑俊怀曲线MBO的过桥工具”。[1]再联系到公司2004年3月9日公布的补充公告信息，“从2002年11月起，截止2003年12月31日，公司累计汇款3亿元至闵发证券北京营业部，购入国债”，此金额与金信信托购买伊利股份所用的资金额极其接近，不得不让人联想到，伊利股份是用该笔购买国债的资金购买了公司的股份，资金的转移很可能用的是国债回购的手法。
为了表述清楚，我引用下面这个图表来加以说明。
图一 伊利公司高管MBO示意图
伊利股份的这些高管们正是通过这种方式，进行了一个曲线的MBO，不过这种方式与市场上合法的MBO不同的是，其资金来源来自上市公司内部，是拿着股东的钱办自己家的事。[2]
本文作者系北京赛思东方管理咨询有限公司（www.senseoriental.com）顾问。