编号：（08）007

    本文发表于2008年1月16日的《证券时报》。

2006年以来，不断有大盘H股回归A股。每当有H股回归，其认购权证都有明显的异动，并影响了A股的定价及上市后的走势。

本文选取了中国神华、中石油，对其H股、各两只成交较活跃的认购权证、恒生指数在各自的A股发行的各个阶段的价格走势，列表做简要分析：

根据上表，可以发现：

1、受回归A股的影响，A股上市之前，H股正股及权证明显强于恒生指数。如在A股过会之前5个交易日，中国神华和中石油H股的涨幅分别是恒指的336%、319%。而各自的认购权证因杠杆作用，涨幅更大。而A股上市后，利好出尽，H股及认购权证明显弱于大盘。上市当天，神华涨幅仅恒指的9.09%，中石油下跌幅度是恒指的163%。上市后10个交易日，中石油跌幅是恒指的378%。（神华强于恒指是受到其A股表现强劲的影响）

2、发行A股过会及A股上市当天，H股及认购权证表现较之前趋于平静。

3、受恒生指数大盘影响明显。神华发行A股过会当天，恒生指数有较大跌幅，神华H股及权证均有下跌；而中石油发行A股过会当天，恒指大涨2.74%，中石油H股随之大涨10.34%，其认购权证更是出现了超过50%的涨幅。中石油A股上市时，恒指已见顶回落，拖累中石油H股当天大跌8.16%。

4、A股上市前，H股的认购权证实际杠杆系数明显大于A股上市后。如神华的认购权证5537，A股发行过会前5个交易日涨幅是H股的761%，而A股上市后十个交易日，跌幅只是H股的313%。其他时间段同样具备该特征。估计A股发行前，H股上涨是可以预期的，资金为获得远高于H股正股的收益而抢筹；而利好兑现后市场恢复冷静。

以上权证的表现，除A股相对于H股普遍高溢价外，与当时大陆及香港股市特定的环境有关。一般大盘股上市，对市场都是利空。而A股正处大牛市，市场缺乏优质筹码，一旦H股回归，往往受到追捧；同时以远高于当年H股的发行价发行，能增厚公司的资本。H股价格也水涨船高。而大量资金勇于介入相关正股的认购权证，大肆炒作，又对H股正股价格起到推波助澜的作用。而H股价格的上涨，又直接拉高了A股的发行价。神华与中石油的A股发行价，按港元对人民币0.95：1的汇率，分别比各自A股发行过会前5个交易日的收盘高11.09%和52.07%。在神华与中石油A股上市后不久，H股与A股价格双双明显回落，与H股正股及权证的过度炒用不无关系。不排除个别资金炒作认购权证，拉高H股价格，以在参预A股认购时获取更多收益的运作。如市场处于平衡市或熊市，则情况可能大不相同。认购权证的暴利能否在今年红筹股的回归时复制，存在较多的不确定性。而对于管理层来说，如何避免H股权证及正股的借机炒作对A股定价的影响，保护A股投资者利益，是个新课题。

四只权证的情况：

注：表中杠杆系数并非实际杠杆系数。