交棒——对话CVCA理事长熊晓鸽、张懿宸
2008年10月31日，北京昆仑饭店。
中华创业投资协会（CVCA）2008年年会暨中国创业投资和私募股权投资高峰论坛期间，中国创业投资协会第2任理事长熊晓鸽和新当选的第3任理事长张懿宸接受了部分中国媒体的专访。专访的内容涉及CVCA的使命、投资行业自律、金融危机对中国投资市场的影响、企业“过冬”、互联网行业的投资趋势等话题。
好投网（作为网络媒体的惟一代表）、21世纪经济报道、第一财经日报、中国经济时报、经济观察报等少数几家财经媒体参加了此次专访。
以下是访谈实录（经过中华创业投资协会确认）：
张懿宸出任中华创业投资协会第3任理事长
主持人：各位尊敬的媒体朋友大家下午好，非常感谢大家来参加媒体交流会，我是中华创业投资协会总裁黄芳。今天对于中华创业投资协会（CVCA）来说是一个很重要的日子，因为我们召开了一年一度的年会，在年会上协会选出了新一届的理事会。今天接受采访的两位嘉宾分别是：中国创业投资协会理事长熊晓鸽先生，和我们新当选的理事长张懿宸先生。两位都是行业内非常资深的人士。首先欢迎熊晓鸽先生讲话。
熊晓鸽：谢谢各位媒体朋友的光临。作为即将离任的理事长，我还将会在协会内继续担任理事一职，任期三年。在过去的两年中，我作为创业投资协会的理事长，带领协会取得了很好的发展。今天我很高兴张懿宸先生经大会选举在未来的两年内担任我们中华创业投资协会的理事长。我跟张懿宸是很多年的朋友，他在行业内享有很好的声誉，在很多领域都有出色表现，尤其是在私募基金领域。
张先生同时还担任全国政协经济界委员这一重要职务。
中华创业投资协会创办于2002年，孙强先生担任协会首任理事长。当时协会成员不到10个。协会创办的初衷是效仿美国国家投资协会（NVCA），打造跟政府对话的平台，打造一个与中国各级政府官员积极沟通的平台，向政府部门反映一些实际情况，为政府部门制定政策提供一些有价值的参考意见。这些意见并非为了袒护某家公司或者某一个市场参与方。
同时我们还希望将国外成熟的创业投资理念引入中国，为这一产业今后在国内的发展奠定基础。
对于协会而言，我们很高兴能推举张懿宸先生担任我们新一任理事长。我们相信，在张先生的领导下，中华创业投资协会今后不仅在创投和私募行业发挥作用，同时通过张先生我们也能够在政协等更多场合表达我们的想法和主张。
我们今天召开的年会也邀请到了一些很重要的相关部门的领导和业界非常有影响的专家，其中吴晓玲女士也是我们的贵宾。
当前，金融危机席卷全球，但是危机同时也是契机，我们坚定地相信中国依然有巨大商机。作为基金行业的协会，我们很多会员手中掌握着很多的金融资源。在当前的形势下，掌控得当的话会为国家的整体经济带来前所未有的机会，但是如果控制不好也会带来不良的后果。
中华创业投资协会的使命
张懿宸：谢谢大家！很高兴有机会跟各位媒体朋友见面。
中华创业投资协会在国内的所有同类协会中，是历史最悠久的一家。同时从某种意义上讲，它是一个真正的NGO（非政府组织），是一个真正的民间组织，我们并没有挂靠于任何政府机构，而是一个独立的行业企业的联合机构。
截至目前，协会拥有140多个会员，基本囊括了所有在大中华地区运营的知名PE和VC机构。和国内其他行业协会稍有不同的是，由于行业的特殊性，中华创业投资协会代表的并不是一个真正独立的行业。中国的PE和VC行业还处在发展阶段，国内有关私募基金的整个法律框架、监管的框架和市场参与机构的成熟度也都在逐渐完善的过程中，这些就决定着我们对政府的决策应该是有很大的参考作用空间，能够帮助政府机构制定有效的相关政策和规章。
这本身对国民经济来讲也是一个非常重要的环节。
从宏观角度看，中国经济现在不缺产能，缺的是通过重组，把效率发挥出来。这些东西一定是通过资本的纽带，而且主要是通过股权资本的纽带，而不是通过债权来做的。尤其是在中国当今国民经济转型的重要时期，PE行业在国民经济发展中的水平和能力尤为关键。中国企业的融资方式一直是以间接融资为主的，主要是通过银行做融资。
间接融资是很难真正让资产进行有效地重组，真正发挥出潜在的效益来。而且间接融资和直接融资针对中小企业还有一个特别不一样的特性，即我们的中小企业在发展初期需要的是股本，而不是债权。中小企业获得银行贷款会加大银行风险，所以银行不适合也不愿意操作此类信贷业务。
张懿宸：今天在金融海啸的全球影响下，在行业整合的大背景下，虽然对我们国内整体影响有限，但是大量的出口企业还是不可避免地受到了不利影响，因此更应该大力支持中小企业发展，把PE行业以及和PE行业发展相关的整体框架适时推出来，让它在国民经济发展中间起到它应该起到的作用。
这对国家来讲是一件大事，对我们行业协会来讲也是我们正在致力于推进的使命。
记者：目前大中华地区已经出现和即将问世的VC/PE行业组织数量众多、名称各异，如何促进这类组织之间的分工与协作？您当选后下一步会有什么样的措施，包括在法规、政策方面，可能会跟政府怎样进行沟通？
张懿宸：首先我先强调一下，我们并不认为我们是整个行业当然的或者惟一的代表。我们也知道，天津率先成立了一个股权投资协会，北京也相继成立了一家，据说上海近期也计划成立一家。在天津和北京的股权投资协会中，我也兼任副会长。
现在国家发改委在筹划搞一个全国性的行业协会，可能有些人员已经做了安排，我个人也是一直参与在中间的。
我觉得在中国特殊的环境下，不同的行业协会可以发挥不同的作用，比如挂靠在政府部门下面的，或者是一些地区性的，对当地的相关政策出台会起到推动作用。今后一旦出现全国性的行业协会，在这方面的作用会更突出。
相反，我一直觉得，作为完全自发的民间组织，中华创投本身集中了行业最有代表性的一部分机构在里面。我们在这中间能起到的作用，更多的是把很多我们自己的建议，或者我们对行业的研究，和其他这些兄弟协会一起分享，达成共识，进而促进政府在相关方面制定相应的政策，促进行业发展。
第二，就是关于行业的自律。从整体上看，政府对这一行业的发展是持支持态度的，但是同时又担心管控不当，立刻就会有很多人出来乱集资，这些不法的集资方本身不具备这种能力，出去骗人，说能给投资人很多回报，这必将产生问题。
举例说， 我有一位初中的同学，他是做医生的，好几年没打电话，突然间给我打电话，说：“你能不能给我说说PE，是不是两年以后就有回报？我能不能做？”我说：“你要是听我的话，你就别做了。”
这类的事非常多。我们觉得政府从某种程度上，也希望我们这类行会协会能推广自律或者做一定资格认证的工作。这个工作相对来讲比较麻烦，自律我们可以做一定的行业标准，这个没有问题，也是我们下一步要做的事情。但是做资格认证，我们确实不具备这个能力。其他的组织，比如天津的和北京的，好像当地政府也考虑过支持这些协会推广这类活动，因为他们和政府之间关系特别近，如果他们愿意推广的话，操作起来会更容易些。通过这些做法进行基本的筛选，可以屏蔽掉特别不合格的机构。但是至于将来这样的基金是否一定会赚钱，又成一个问题了。此类问题在股票市场已经屡见不鲜了，好像政府认可的东西，老百姓就应该只赚不赔，但事实并非如此，需要权衡其中的风险。
中华创业投资协会并不会大张旗鼓地宣传，相反更多的是希望我们能代表行业的一种声音。同时我们的会员最多，我们又不想成为惟一的声音，我们想和其他的协会一起努力，想办法把整体的法律监管框架树立起来，促进行业健康发展。
提高行业自律水平
记者：说到行业自律，不知道有哪些具体方式？比如能不能通过研究行业的利润率和回报情况监督行业自律？ 在提高大家对行业认识的水平或者行业自律水平方面，协会有没有一些具体的做法？
中国创业投资协会第3任理事长张懿宸
张懿宸：我们的会员，主要是从境外开始操作的，他们在境外就知道是不能这么推销自己的，否则是要出问题的。未来，人民币基金的种类和数量增多，可能会有这样的问题。对整个行业的研究，我们已经雇了这样的人才做相关研究，把整体的数据收集起来，包括你说的有关回报的，有关融资等等的，我们准备出这样一本行业白皮书。
我们也做了很多培训和行业分享。很多成熟的国际机构带来一些国际上的经验，我们很愿意建立一个平台，跟国内的或者还在发展中的机构一起来分享，一起来促进行业的知识和信息更专业化。
熊晓鸽：我补充一点。像国外的基金，我们融这部分资金的时候，目标是非常明确的，就是在中国来投。因为国外慈善基金也好，退休资金也好，他们有很多年的管理经验，还有一些基金中的基金，他们有一套自己评估的体系，这一套评估体系是目前中国最欠缺的。
因为欠缺这套体系，所以讲保证多少回报，就觉得像骗人了。
国外非常成熟，他们会对基金团队、市场等进行各种各样的评估，然后把钱投给你，这就是我们谈到的LP的质量。我觉得中国现在面临的一个挑战是我们中国有这么多钱，懂得如何管理这笔钱的人才太少。钱少的时候反而还好办一点，抓得紧紧的，钱一多了，给谁呢，反而不好办了。如果咱们的钱管得不好，回报率不高，这样的话造成的灾难比钱少的时候还大。市场不挣钱的时候你赔一点反而好一点。等到很多人钱很多了，一下子砸到一个地方都赔了，后果会很严重。
张懿宸：我们自律的一个部分，也是我们要接下来推广的，就是要告诉国内的投资人，怎么选基金管理人，选的标准不仅仅是看几个数。我们在国外也集过钱的，国外这些投资人在你身上做的工作，真是把你研究的很深入，你所有的合伙人，他一定要一对一谈多少时间。
我们准备一个Data Room，把这一套都给人家。不能说当时几个人商量完之后就怎么样了，一定要有会议记录，后续怎么变的，这些东西不记录下来都不行。因为下一次他决定再投不投你的基金，或者新的投资人来的时候，会看你怎么做的决策。而且一定要看最后的回报，你做的假设和最后得到的回报是否一样。这一套东西最后发来的问卷，这些问卷我们专门要准备多少人来答这些问题，每一个人得提出来几个人在不同工作时期，谁给你做证明（Reference）。
这个功夫在国内所有投资人中间，我只见到一个机构做到这样了，起码看到它有这样一套东西了，就是全国社保（基金）。咱们不说其他具体的名字，就是一个产业基金获批了，然后就出去集资去，你的团队业绩是怎么做审慎调查的，没有这些东西根本不行。
基金就是这样，你不知道怎么做，我们知道怎么做，你来把钱交给我，我来做这些。
中国不会那么悲观
记者：前一段，大量的资金从新兴市场包括第三世界国家，回归到美元资产上去。这种现象对协会和我们的会员，以及整个行业产生什么样的影响？现在国内的一些机构投资者，希望能有机会投入到这个行业，但却受困于一些法律的障碍。在通过立法推动行业发展方面，协会能做出哪些贡献？
张懿宸：全球金融海啸肯定造成流通性趋紧，尤其在欧美国家，流通性基本上没有了。但是欧美市场中间一直投PE的企业，其真正的LP（有限合伙人，既基金的投资人）最大比重始终是来源于退休基金。退休基金这块虽然也缩水，但是每年还是要按一定的比例投PE类的基金。当然整个规模会跟着缩小了。
但是对中国市场，应该不会那么悲观。原来投PE的企业，最多PE的比重里有5%投到中国就不错了，很多大的基金最多1%投在中国。现在美国VC还可以投，除了美国VC这一类资产，PE基金都不能操作。因为在美国做PE，一定要加上杠杆资金，银行都停止贷款，杠杆资金就更难获得。
欧洲面临同样的问题
所谓的金砖四国，巴西、俄罗斯已经采取了更谨慎的政策，市场上就只有中国和印度了，因此国际市场对中国的兴趣还是很大。两个星期前我们在上海召开全球LP的见面会，来了很多人，我们自己都没有想到。
值得注意的一点是，很多以前不是真正做PE的，也就是对冲基金，在目前阶段投资都比较谨慎。
国内的基金问题，包括退休基金等等，我觉得一定要不停地去推动它的发展。而且国家也愿意尝试，已经批准全国社保基金10%的比例可以参与投资，至于地方社保是不是应该给同等的待遇目前不得而知，但是至少有了发展的参照。
银行、证券公司、保险公司我觉得也是应该想办法推动的。据我所知，人大已经在想办法推动这件事情。
中国互联网领域还有很大的成长空间
记者：金融危机目前对实体经济的影响也在逐渐显现和扩散，你们是怎么看待金融危机对于互联网行业的影响的？受金融危机的影响，你们对投资互联网行业内的投资有所降？
熊晓鸽：在十年前的时候，中国的互联网用户不到2000万，现在是二亿九，是当时的很多倍。但是那个时候纳斯达克非常好，但是现在到哪上市去？中国市场未来一定会很好，所以这个时候是很难的事情，我们手里有资金，但是这些资金敢不敢用来投资？这是一个很大的挑战。我认为上一次留下了一个遗憾，中国很好的互联网公司他们在国内创造了就业机会，可是投资人却大都是国外的。
张懿宸：我们还未在互联网方面做过投资。
熊晓鸽：互联网确实是过去十年间最振奋人心的一件事。互联网行业发展得很快。在中国尤其发展得快。中国互联网的用户已经达到二亿九千一百万。可是回过头来看，中国的市场跟美国比还小很多。我们最顶尖的两个公司，腾讯和百度整个市值加起来只相当于Google公司的20%左右。
问题在什么地方呢？
中国现在每一个互联网用户贡献出来的价值（ARPU）只有7美元，而美国差不多100块美元，全球的平均ARPU 值是多少呢？是24美元左右。所以从这一定来说，ARPU 值还有很大的成长空间。当然从GDP的总量讲，我们现在已经相当于美国的1/4了，所以讲这个比例也是是不协调的，还有很大的成长空间。
B2B市场前景更是乐观，现在最大的企业都是国营的企业，反而用互联网，尤其做电子商务的非常少，跟我们的整体发展不成比例，所以这个市场有巨大的发展空间。从这个意义上来讲，我们还是觉得互联网有巨大的投资空间。
记者：现在对于一些传统行业的中小企业，受上下游综合因素的挤压，现在处在一个非常困难的时期，不知道你们是怎么看待这些中小企业未来的成长，会不会在未来的时候，协会会员在这一市场调整投资比例？对中小企业的投资，在当前的形势下，考察的原则或者说一些投资的步骤会有哪些变化？
中国创业投资协会第2任理事长熊晓鸽
熊晓鸽：我觉得中小企业包括我们投的互联网公司，现在这些公司面临巨大的挑战，这个挑战就是我们能不能熬过这个冬天。对企业来讲，只要进行了投资，我跟它就不是投资者和被投资者的关系，而是合作伙伴的关系。虽然我们也许只占了20%的股份，或者30%的股份，我们是小股东，但是我们跟它是唇亡齿寒，如果我们不能提供足够的资金，帮他熬过冬天，它死了我也死了。
我在很多地方讲过，如果没有创业投资，就没有中国的互联网行业，如果没有纳斯达克，也没有中国的互联网行业。因为在前面一轮搜狐、新浪、网易这样一系列公司，在上市的时候不知道怎么赚钱。我记得当年第一批上市的这三个门户公司，是2000年上的，他们熬了三年，到2003年才知道怎么挣钱，才开始盈利。
可是为什么这样的公司不能在中国上市？因为我们没有创业板，只有一个中小板。
我认为在现在这个时候，如果对互联网还有其他的新兴产品不知道怎么找到盈利模式的时候，推出创业板是非常重要的。我个人认为这个时候是最好的时候，因为从政策的决策者角度来讲，股市好的时候，如果一推出，股市下来了，这样错了；股市不好的时候，推出来更不好了，也是错了。
但是现在已经很低了，不可能再低了，反倒是一个发展的好时机。
VC如何“过冬”？
记者：金融危机面前，中国VC/PE产业进一步健康发展面临的主要挑战有哪些？作为行业协会，CVCA将如何迎接这种挑战？
熊晓鸽：现在这个冬天已经开始了，但是还没有到最冷的时候。现在我们跟所有的企业是合作伙伴的关系，虽然我们是小股东，现在我们想你怎么样能够挣钱，形成现金流，能够熬过这个冬天？当然在熬的过程中，一定会有一大批会死掉。创业投资永远不可能永远帮助你，因为他们最后还要退出，而且它的钱也是有限的。我们（IDGVC）的基金还好。
有的新基金，LP的质量不高，钱也掏不出来了，这也是一个问题。
张懿宸：以往美国或者欧洲的历史上，PE行业将近三十年左右的历史。这三十年中，今天出现的情况过去三十年都没有出现过，LP出问题了，它要靠想办法转让它在你基金里的权益来实现基金后续的承诺。
记者：现在协会有没有把三个季度，或者上半年在PE、VC的统计数据和去年同期相比？比较下来有什么样的趋势？
张懿宸：这个统计数据收集整理工作目前还没有启动，大概到年底的时候会开始着手统计。凭着对市场观察的感觉，要是从集资的角度，今年上半年虽然股票市场上集资并不活跃，但是基金在海外集资，就是PE和VC的集资，整体上还是比较顺的，一直到5、6月份的时候。从那之后就直线而下了。
国外的股票市场基本上上半年也是非常不景气的，但是PE相对来讲可能还滞后一点。中短期整体所有投资人的规模缩小，资金相对紧缺，对中国的投资比例势必减小。比如像以前大家说谁随便投了什么，一下上市赚了几倍钱，这种事大概很少了。就像我刚才说的，国外的基金有些机构投资人做的工作，做得特别细，但是也不表明所有人都这样，而且很多时候，大家在热的时候，觉得虽然做的工作是一样的，但是也可能最终流于形式了。结果就是虽然不太满意，但是大家都投我也投吧。
这种情况现在出现的可能性将会大大减少。
记者：保险和银行是否应该被允许出资投到PE领域？
张懿宸：银行和保险公司绝对不应该自己做PE。我认为做LP的条件是可以具备的。日本的银行比中国的银行好不少，我们中信资本的LP好几家就是日本的银行。日本银行一般专门有一个组做LP方面的工作。因为这类工作，并不代表他们一定要对具体的项目投资做判断。
记者：日本银行用自己的资本金来做还是用信贷资金？
张懿宸：肯定是有自己的资本金了，信贷资金肯定不能做。
通过改善制度环境释放市场潜能
记者：无论是A股还是B股，现在市场上的市盈率都比较低，您怎么看待PE市场的机会？
张懿宸：我觉得这个机会是非常大的。
纵观以往国际金融市场每次受到冲击，正是PE出手的时候，这样的时候把公司私有化，然后让它进一步把内部整合，甚至做很多的重组，包括出去做收购兼并，只有这样，整个的资本市场才有活力，然后再重新出现的时候，更大更强了。我们的资本市场没有新陈代谢，而是寄期望于整体的股票市场最终达到一定的盈利水平，如果这样的话是不可能的。
我们希望，在对上市公司的收购兼并上，开放力度更大一些，对外资可以做适当限制，允许做这样大规模的重组的话，中国的经济才能有活力。以往的发展，因为美国人爱消费，所以我们就大建产能，供给美国，经济取得了发展；突然间那部分需求没了，国内部分产能找不到出口了。如果不在提高效率上做文章，经济永远不可能真正转型的。
记者：现在收购在政策上有限制吗？中国是否应该对VC和PE采取区别对待的政策?
张懿宸：证监会在上一次04、05年的时候也推出来很多这样的制度，我觉得外资收购不是特别顺，不确定性很大。在国外发起收购，时间点很清楚：发起的时候是这一天，过多少天可以开股东大会，大家同意了怎么样，不同意了怎么样，然后就结束了。
在国内这些信息很难获得。
中国正在成为全球LP的新磁场
刚刚进入中国的 Apax Partners资深合伙人Max Burger
记者：LP对于中国的态度有没有发生变化？
熊晓鸽：LP的工作就是花钱，寻找好的公司，好的团队，好的市场。在中国和美国同时拥有关联基金的体系里面，现在往往是中国这边融的钱都比美国那边的大。因为美国市场不好谁也没有办法。
但是好的机构像我们（IDGVC）忙得一天到晚都要忙于接见LP。
LP为什么要来找我们呢？因为他想跟我们建立关系。对他来讲，他希望将来能够把钱投给你，LP的工作就是要找到好的团队来替他们管钱。但是中国好的GP（普通合伙人，既基金管理人）太少。中国现在的情况突然一下LP比GP都多出不少，就是出钱的人比管钱的人多。
为什么会这样呢？因为所有优秀的GP是需要一定经历的，管了几年的基金，做得怎么样，是否盈利了，相反跟学历背景没有必然的关系。现在LP他们老是问我，下一个应该投哪个，我们也不敢乱推荐。
到最后，我们也只能推荐那些我们比较熟悉并且确实认为比较好的GP给LP。
记者：目前这个阶段，大家都比较担心，即使碰到好的项目，投资人通常也会把价位压得很低。
熊晓鸽：我们的工作是投钱，不是省钱。要钱的一方永远是希望融最多的钱，出让最少的股份。我们投资人也不是说一定要出最少的钱要最多的股份。
我觉得最后是一种谈判，这种谈判会达到某种平衡。这种谈判是一种理性的谈判。PE还好一点，PE就只需要算一个“E”。现在来讲做PE也是一个好时候，上市公司的PE很低，3倍、4倍都有，有的上市公司市值甚至跟现金储备差不多。
如果是半年以前，甚至几个月以前投资的时候，市场上PE往往几十倍，我们这边要是以8倍的PE进去，几经交易，一上市赚几倍的问题不大。
我们现在比较喜欢把VC称作“Vision Capital”，因为VC投资的时候，大部分企业都还是没有赚钱的；同时也可以PE解释成“Product” 和“Earning”，PE投资的前提首先要有产品和收入。现在上市公司PE才3倍、4倍，企业期望用6倍甚至8倍的市盈率让投资机构进去显然不现实。
因此企业既有了产品又有了收入，市盈率还低，所以对PE来讲现在也是很好的时机。