---兼谈价格管制的影响
程定华
安信证券
●大范围持续雪灾，是市场调整幅度超出预期的主要内因。我们预计，雪灾将使上市公司一季度盈利增速从35%左右下降到25%。但是，与1998年的长江洪灾和2003年的“非典”相比，雪灾的持续性要短得多。我们坚持认为：A股市场已经处在一个相对偏低的位置，全年依然谨慎乐观。
●次贷危机带来风险溢价上升，是市场深度调整的外因。但这同时也迫使美国转入持续宽松的货币政策，由此带来的流动性充斥是资产价格继续膨胀的基础。周期低点的价格管制如果长期持续，将摧毁企业的盈利能力，不仅打破国有企业固有的利润考核体系，也将破坏经济平衡。其结果要么陷入严重的通货紧缩，由市场经济转向配给制，要么产生更高的通胀预期。
通胀预期主导2008
我们认为，通货膨胀的加剧，是2007年中国经济的重要事件，也将主导2008年中国物价的运行格局。国内通胀上升的原因比较复杂，大致可以归结为如下3个因素的共同作用：一是资源及农产品的供给冲击；二是资产重估导致工资和第三产业价格的上涨；三是周期性供不应求使工业产品价格上涨。我们认为，周期性因素带来的PPI上升最值得关注，也是我们2008年重要的投资主题。
事实上，我们判断工业产品的周期与资产重估的进程密切相关。因为顺差往往对应于国内产能的过剩和投资的回落，当过剩释放并消化完成后，出口能力将因此下降，国内产品也将由供过于求转向供需平衡乃至供不应求，从而推动产品价格上升和投资的反弹。如我国台湾地区和日本，当顺差占GDP的比重在1986年见顶回落后，其投资分别在1986和1987年出现快速反弹。从2007年四季度开始，国内顺差增速大幅下降，与之相伴随的是PPI的快速上升。比较中国与日本PPI在重估期间的走势，两者是何其相似。
价格管制破坏经济平衡
我们认为，在市场经济条件下，除非针对拥有超额利润的垄断行业，否则价格管制将减少供给、扩大需求，破坏经济平衡。要么陷入严重的通货紧缩，由市场经济转向配给制，要么产生更高的通胀预期。所以，国内近期的价格管制如果长期持续，不仅无法控制通胀，反而可能因政策失误对经济造成较大的伤害。由于我国主要价格管制行业(石化、电力等)均处在周期低点，本身盈利空间已经非常有限，并且正在消失，仅仅依靠费用的节省(电力企业已经3年没有上调工资水平了)来维持利润增长，其杀伤力有可能是致命的，不仅抑制了企业盈利的欲望、生产的积极性，也打破了国有企业固有的利润考核体系。
比较外围市场动荡和国内价格管制，我们认为后者对A股市场的影响更直接、更深远。它使得本来紧绷的国内供给变得更加脆弱，随着近期全国大范围雪灾的持续，煤、电短缺的矛盾急剧凸显，并影响到相关行业的实际生产和短期盈利，这也是目前市场调整幅度超出预期的内在根本原因。我们预计，雪灾将使上市公司一季度盈利增速从35%左右下降到25%。但是，与1998年的长江“洪灾”和2003年的“非典”相比，雪灾的持续性要短得多，鉴于A股市场已经处在一个相对偏低的位置，以及对流动性的预期，我们维持全年谨慎乐观的判断。
中小盘股优势仍将持续
自提出风格转换的命题以来，在过去3个月的时间里，中小盘股持续战胜大盘股。随着估值差距的扩大，越来越多的投资认为投资风格会向大盘股转移，尤其是在本次大跌后，大盘蓝筹股的估值水平似乎又变得便宜了。
我们认为，中小盘股的风格优势仍将持续1-2个月的时间。扣除风格的季节性、周期性和估值差异外，目前决定风格最重要的因素，在于流动性和风险溢价的变化趋势。前已指出，近日全球股市大跌的主要原因，在于美国经济衰退预期引发的风险溢价上升，由于A+H的关系以及业务与国际市场的相关度，大盘股受到的影响显然远比小盘股为甚。降息和减税政策是否能有效刺激美国经济尚不得而知，但流动性的上升几乎是必然的趋势，这无疑对中小盘股的风格是有利的。再一个原因是，目前价格管制的对象集中在大行业，主要影响的也是大盘股。但考虑到大盘股最近的连续调整，我们不再建议投资者减持大盘股。
我们认为，决定2008年的市场趋势和配置策略将主要集中在两个因素上，即信贷(决定估值)和价格(决定盈利)。从2007年四季度开始，信贷的控制明显加强，不过总体上仍然是一个中性的货币政策，同时由于美国经济的放缓及货币政策的放松，我们认为一季度后国内信贷存在放松的可能性；盈利方面，我们最关心的仍然是价格管制，可能是临时的，也存在中长期持续的可能。上述两大因素的变化目前仍存在不确定性，我们预期到一季度末情况就会比较明朗，这也是我们判断风格仍将持续1-2个月的基础之一。
程定华
安信证券
●大范围持续雪灾，是市场调整幅度超出预期的主要内因。我们预计，雪灾将使上市公司一季度盈利增速从35%左右下降到25%。但是，与1998年的长江洪灾和2003年的“非典”相比，雪灾的持续性要短得多。我们坚持认为：A股市场已经处在一个相对偏低的位置，全年依然谨慎乐观。
●次贷危机带来风险溢价上升，是市场深度调整的外因。但这同时也迫使美国转入持续宽松的货币政策，由此带来的流动性充斥是资产价格继续膨胀的基础。周期低点的价格管制如果长期持续，将摧毁企业的盈利能力，不仅打破国有企业固有的利润考核体系，也将破坏经济平衡。其结果要么陷入严重的通货紧缩，由市场经济转向配给制，要么产生更高的通胀预期。
通胀预期主导2008
我们认为，通货膨胀的加剧，是2007年中国经济的重要事件，也将主导2008年中国物价的运行格局。国内通胀上升的原因比较复杂，大致可以归结为如下3个因素的共同作用：一是资源及农产品的供给冲击；二是资产重估导致工资和第三产业价格的上涨；三是周期性供不应求使工业产品价格上涨。我们认为，周期性因素带来的PPI上升最值得关注，也是我们2008年重要的投资主题。
事实上，我们判断工业产品的周期与资产重估的进程密切相关。因为顺差往往对应于国内产能的过剩和投资的回落，当过剩释放并消化完成后，出口能力将因此下降，国内产品也将由供过于求转向供需平衡乃至供不应求，从而推动产品价格上升和投资的反弹。如我国台湾地区和日本，当顺差占GDP的比重在1986年见顶回落后，其投资分别在1986和1987年出现快速反弹。从2007年四季度开始，国内顺差增速大幅下降，与之相伴随的是PPI的快速上升。比较中国与日本PPI在重估期间的走势，两者是何其相似。
价格管制破坏经济平衡
我们认为，在市场经济条件下，除非针对拥有超额利润的垄断行业，否则价格管制将减少供给、扩大需求，破坏经济平衡。要么陷入严重的通货紧缩，由市场经济转向配给制，要么产生更高的通胀预期。所以，国内近期的价格管制如果长期持续，不仅无法控制通胀，反而可能因政策失误对经济造成较大的伤害。由于我国主要价格管制行业(石化、电力等)均处在周期低点，本身盈利空间已经非常有限，并且正在消失，仅仅依靠费用的节省(电力企业已经3年没有上调工资水平了)来维持利润增长，其杀伤力有可能是致命的，不仅抑制了企业盈利的欲望、生产的积极性，也打破了国有企业固有的利润考核体系。
比较外围市场动荡和国内价格管制，我们认为后者对A股市场的影响更直接、更深远。它使得本来紧绷的国内供给变得更加脆弱，随着近期全国大范围雪灾的持续，煤、电短缺的矛盾急剧凸显，并影响到相关行业的实际生产和短期盈利，这也是目前市场调整幅度超出预期的内在根本原因。我们预计，雪灾将使上市公司一季度盈利增速从35%左右下降到25%。但是，与1998年的长江“洪灾”和2003年的“非典”相比，雪灾的持续性要短得多，鉴于A股市场已经处在一个相对偏低的位置，以及对流动性的预期，我们维持全年谨慎乐观的判断。
中小盘股优势仍将持续
自提出风格转换的命题以来，在过去3个月的时间里，中小盘股持续战胜大盘股。随着估值差距的扩大，越来越多的投资认为投资风格会向大盘股转移，尤其是在本次大跌后，大盘蓝筹股的估值水平似乎又变得便宜了。
我们认为，中小盘股的风格优势仍将持续1-2个月的时间。扣除风格的季节性、周期性和估值差异外，目前决定风格最重要的因素，在于流动性和风险溢价的变化趋势。前已指出，近日全球股市大跌的主要原因，在于美国经济衰退预期引发的风险溢价上升，由于A+H的关系以及业务与国际市场的相关度，大盘股受到的影响显然远比小盘股为甚。降息和减税政策是否能有效刺激美国经济尚不得而知，但流动性的上升几乎是必然的趋势，这无疑对中小盘股的风格是有利的。再一个原因是，目前价格管制的对象集中在大行业，主要影响的也是大盘股。但考虑到大盘股最近的连续调整，我们不再建议投资者减持大盘股。
我们认为，决定2008年的市场趋势和配置策略将主要集中在两个因素上，即信贷(决定估值)和价格(决定盈利)。从2007年四季度开始，信贷的控制明显加强，不过总体上仍然是一个中性的货币政策，同时由于美国经济的放缓及货币政策的放松，我们认为一季度后国内信贷存在放松的可能性；盈利方面，我们最关心的仍然是价格管制，可能是临时的，也存在中长期持续的可能。上述两大因素的变化目前仍存在不确定性，我们预期到一季度末情况就会比较明朗，这也是我们判断风格仍将持续1-2个月的基础之一。