美元化的宏观经济政策效应分析和我国政府的防范措施

陈柳钦（天津社会科学院，天津，300191）

   [内容提要]：美元化是一种强势货币驱逐弱势货币的货币替代现象，本币的可兑换程度、国内金融市场的完善程度、本国的国民收入水平和财富水平、本外币真实收益率的差异及本币汇率是否高估等因素都影响着美元化程度；美元化不仅弱化一国的财政政策的收入效应，还影响一国的货币政策的独立性及货币政策与汇率政策的协调性；在当前的经济环境下，我国美元化的趋势日益明显，为避免美元化对国内经济的冲击，我国必须在保持宏观经济稳定的基础上，进一步深化金融体系改革，并试行“目标区”的汇率形成机制。

 [关键词]：美元化；货币替代；汇率.

      一、美元化及美元化程度的因素分析

自二战结束以来,美元在国际贸易与投资领域取得并保持着特殊的地位。美元基本上在任何国家都能被接受,尤其是一些发展中国家,美元已经渗透到经济生活的很多方面,作为一种保值可兑换的强势货币而被普遍接受,部分地取代了本国货币。迄今关于美元化(dollarization)的界定并不清晰，有的将直接采用美元做为法定货币、彻底或跛足的货币局安排、货币替代等统称为美元化；有的则将美元化分为事实上的、过程的和法定的三种。作为一种事实，它是指美元在世界各地已经扮演了重要的角色；作为一种过程，它是指美元在美国境外的货币金融活动中发挥着越来越重要的作用；作为一种政策，它是指一国或一经济体的政府让美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或金融主权的行动。根据国际货币基金组织(IMF)的解释,美元化既指一国完全放弃本国货币而选用一种稳定的外国货币(多数情况下是美元),又指一国在经济活动中同时使用美元和本国货币。前者是完全的美元化①,而后者则是部分的美元化。部分美元化不断深入的结果可能导致完全美元化,即美元在一国经济中履行货币的全部职能,具有无限法偿能力,完全取代本国货币。对于完全美元化而言,还需要一国政府主动采取美元化政策,即国家通过法律规定美元具有无限法偿能力,取消本国货币或按固定比价同时流通本币和外币;而且政府必须对国内金融体制进行改革。目前世界上实行完全美元化的国家和地区不多,但实行部分美元化的国家和地区却不少。如果给美元化下个完整的定义,我们认为美元化,是指在美国以外的外国居民因对本币币值的稳定失去信心或本币资产收益率比美元资产收益率低时而发生的大规模货币兑换，进而使美元在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面部分或全部替代本币的现象。美元化有两种含义:首先作为一种货币制度,美元化是指一国货币当局在政策上完全以美元取代本国货币,从而放弃货币政策的独立性或金融主权。由于美元的使用得到了政府的正式承认,因此这是一种正式美元化(official dollarization)。另外从过程来看,美元化则是指一国居民在预期本币贬值时出现的大规模的货币兑换,或是由于美元资产的收益率高于本币资产的收益率而进行的资产重新组合,这两种情形都会导致美元在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能上对本币的部分或全部的替代。从这个意义来看,美元化等同于货币替代(currency substitution)②,而货币替代并非是一种货币制度,无论在浮动汇率制度下还是在固定汇率制度下,都可能发生货币替代。货币替代也无需政府的正式承认,因此也可将其称为非正式美元化(unofficial dollarization),如在通货膨胀率长期居高不下的许多拉美国家。美元化与著名的“格雷欣法则”（Gresham’s law）所描述的“劣币驱良币”①不同，它是良币驱逐劣币，即逆向的格雷欣法则②。这是因为公众预期本国将出现较为严重的通货膨胀或出现一定的汇率贬值时，出于降低机会成本与获得相对高的收益的考虑，减少持有价值相对较低的本国货币，增加持有价值相对较高的外国货币。而资产替代则产生于公众对国内外资产的风险收益比较而做出资产分配决定，即以外币资产用作本国居民的金融资产。以拉美地区为例分析政策美元化产生的原因：20世纪70年代初期，拉美各国普遍实行金融自由化政策，取消了原来的外汇管制，放松了本币与外币兑换的限制，允许本国居民大量持有外币资产和外国资本进入本国金融市场投资。但与此同时，由于长期以来货币纪律松驰，通货膨胀率不断上升，导致人们本国货币失去信任，从而出现美元替代本币的大规模美元化现象。从操作的角度看,美元化可以细分为两类,一是单边美元化,指美元化国家在不与美国签订任何协定的情况下让美元取代本币;二是双边美元化,指美元化国家和美国签订有限的条约,建立一个两个国家都必须遵守的体系和规则,实际上是尝试建立货币联盟。到目前为止,双边美元化尚无先例。

美元化的程度可以境内的美元现金和美元存款来衡量。以美元定价的外币存款有三种类型：国内银行体系的外币存款（FCD）、国内流通的外币通货（DDC）以及在境外银行的海外存款（CBD）。在现实中，由于对FCD的统计信息比较充分，研究者常常以FCD占广义货币（ M2）比重来作为计量美元化程度的相对指标③。影响美元化程度的主要因素有：本国货币的可兑换程度、外汇市场上的交易成本、国内金融市场的完善程度、国内外金融市场一体化程度、国民收入水平和财富水平、国际贸易的规模、本外币真实收益率的差异、本币汇率是否高估等等.非正式美元化实际上就是一种货币替代现象，自由兑换的程度越高，货币替代的渠道就越畅通——人们可以在外汇市场上按照市场汇率兑换数量的外币。货币兑换的交易成本较小时，人们较愿意用本币购买外币而不是购买商品，因而会加速货币替代。国内金融市场越不完善，美元化的可能性就越大。国内外金融市场一体化程度越高，越容易造成严重的货币替代。一般来说，随着收入水平的提高本国居民对美元的需求就会相应上升。通常情况下，居民的财富水平越高，相应的外币资产比例就越大。外贸量越大，作为支付手段所需要的外币余额就越多，发生货币替代的可能性就越大。人们愿意持有真实收益率较高的币种,不愿持有相对收益率较低的币种，如果持有本币的真实收益率下降,本币存款就会失去原有的吸引力,国内居民会转而增持真实收益率较高的外币资产。特别是在本币汇率高估时，人们会预期该货币在一段时间后将贬值,直到回复到与其真实价值相一致的水平，因而即期汇率的高估程度越大,人们预期未来汇率的贬值幅度也越大,这就意味着持有该货币的风险程度越高,于是人们就会争相抛售本币,抢购美元等外币.

二、美元化的宏观经济政策效应分析

 美元化的发展是经济全球化趋势的一种表现，它充分反映了经济全球化的实质，即经济全球化是以发达国家为主导的，是对利益增量进行有利于发达国家分配的经济全球化。美元化有利于美国。美元在境外流通，相当于美国向美元化国家借了一笔巨额的无息贷款。美国不仅不用支付利息，同时还可以得到数目不菲的铸币税收入。这种负利率的贷款对借款人可是件好事。美元化给美国带来的一项可量化的重要收益就是铸币税收入。美元作为国际货币影响面扩大带来的“权力和声誉”、美国银行和金融机构业务扩展的可能、美国进出口和借贷成本的降低、美元化国家经济增长和同种货币交易成本较低引致的美国出口的增加。同时，美元化能促进这些国家间的地区经济整合，刺激美元化国家的投资和经济增长；美国也能够从中间接受益。而且，对于任何货币主体，其流通边界的扩大能够内生化原来需要外部交易完成的信贷活动，从而减少对非预期冲击的调整成本。美元化国家采用美元作为法定货币，美元的流通范围得以扩大，这样会增大美国宏观政策的弹性。大量实证分析也表明，适度美元化将美元化国家的开放经济与金融产生了不少正效应,具体包括:(1)美元化有利于金融市场的深化。对于一些规模经济较小的国家来说,由于对该国本币监督的收益相对较小,该国本币容易受到外来金融危机的冲击。如果采用美元化,该国就成了美元经济的一部分,其经济规模就会相对扩大,受外来冲击的机会就会减少,而且使该国经济体将因此获得融入美国市场以及世界市场的更加便捷的途径,使他们吸引更多的外国直接投资和证券投资,美元区内的分工和贸易就会获得长足发展。同时,美元化使得民众会减少套期保值的需求,从而不需要人为让他们的资产分散化。(2)美元化将大大降低交易费用。实行美元以后,对美元化国家之间以及美国与美元化国家之间的贸易和投资将面临较少的货币波动,这就使这些国家之间的贸易更加简单和透明从而降低各国在交易过程中的各种费用,在规避货币风险后,贸易商可以节省外汇对冲的费用。同时,实行美元化以后,美元化各国公民在美元化国家境内旅行将不要兑换货币从而节省了兑换货币的手续费。(3)美元化势必为美元化经济体带来更为严格的金融制度约束。因为美元化事实上给民众提供了一种货币选择的机会,民众可以根据本币或美元的稳定性来选择持有哪种货币,从而使那些当政者为了自身短期政治利益而滥发纸币进而引发恶性通货膨胀的行为得以约束。如果某国试图通过降低本国通货膨胀率的方式来诱使本国货币更多地替代外国货币,进而将铸币税更多地转移到外国居民头上,那么其他国家也会作出类似的反应,即同样也采取降低本国通货膨胀率的行动。因而美元化可以有利于对通货膨胀行为的约束。

尽管如此，但是在开放条件下形成的过度美元化则往往会加大对一国经济与金融的消极影响。一国实行完全美元化政策,这对美国经济存在着明显的负面影响:美国被迫介入调整美元化国家的经济失衡后,当美元化国家的经济出现衰退时,美国要么投入更多的资本,要么接受更多的劳工,而这两种选择都是美国极不情愿面对的；如果美元化国家的经济总量水平达到一定的规模(如加拿大),则它的经济波动会对美国的货币政策产生影响,美国的货币政策自主权亦被削弱；美国介入美元化国家经济,还存在着一定的道德风险。一旦美元化国家出现经济危机,该国政府可能会将危机原因归结于美国的政策失误。美国会成为替罪羊和众矢之的,甚至可能出现美元化国家的反美浪潮。对于美元化国家的宏观经济政策效应将在下文详细分析。

(一)美元化的财政政策效应

1、美元化对铸币税的影响。所谓铸币税（seigniorage），是指铸币成本与其在流通中的币值之差，现通常指中央银行通过发行货币而得到的收入。铸币税是政府利用其法定货币发行权力所取得的一种特殊的税种，是政府通过发行货币而形成的购买力。铸币税是一国美元化后的直接损失,也是最难以直接补偿的损失。美元化以美元替代本币的国家将丧失来自铸币税的收入，这是因为该国不得不动用该国国际储备或借贷资金中的美元来购买公众(和银行)持有的本币存量，该国将放弃未来的铸币税收入，这笔收入产生于为满足对货币的需求有所增加而每年印制的新币流通量。一般情况下，随着经济的发展，一国的货币供应量会有所增长，因而以铸币税这种方式所取得的收入是稳步增加的。有资料显示，铸币税在世界各国的财政收入中占据相当大的比重，比如阿根廷，流通中的本币大约相当于150亿美元(GDP的5％)，货币需求的年增长量在近几年平均约为10亿美元(GDP的0.3％)。损失现有本币存量的利息，一年约为7亿美元(GDP的0.2％) ①。这些损失的利息收入将随着对货币的需求而增加。在美元化出现的地区，由于本币在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面部分或全部被美元替代，因而本币需求下降，货币当局很难再依靠货币发行以铸币税这种形式为财政赤字融通资金。尽管对本国居民而言，持有本币与持有美元所付出的铸币税成本相差无几，但对政府来说却是实实在在的财富外流。为此，有人建议，美国应根据某种大家都同意的公式(如欧元和南非兰特区的公式)，与实行美元化的国家分享这笔铸币税收入。尽管如此,在分析美元化的财政政策效应时,不应过分强调铸币收入的损失。一国之所以出现强势外币替代本币的现象,很大程度上是由于政府过分依赖铸币收入,滥发货币导致持续的通货膨胀,使本国居民对本币产生强烈的贬值预期,从而发生本外币的转换。由此来看,铸币税损失可视为对政府滥发货币的一种惩罚,而铸币收入转向强币发行国则是对该国保持货币高质量的一种补偿。此外,由于广泛的货币替代在新兴经济体中已是一种事实,无论是否实行正式美元化,都难以避免铸币税的损失,因此正式美元化的铸币税成本也许被夸大。若一国实行的是双边美元化,即与货币发行国达成协议分享铸币税,这种损失还将缩小。从流量损失来看,由于电子货币减少了现金的使用,铸币税在美元化的过程中相比预期也将有所下降。

2．美元化对通货膨胀税的影响。通货膨胀税(inflation tax)是政府以增发基础货币的方式向社会征收的一种隐含的铸币税①，是政府进行财政融资的一种有效手段，一般说来，在税率固定的前提下，通货膨胀会使国内经济主体的名义收入增加，从而缴纳的税收增加。这种以通货膨胀为手段、以牺牲国内公众的实际收入为代价而增加的政府税收就是“通货膨胀税”。它在价值上是一定的税率和通货膨胀基数的正函数。对债权人而言，通货膨胀会造成其资产的缩水，而对债务人来说，通货膨胀却会使实际财富有所增加，因而，通货膨胀会使正常的信用关系发生扭曲。随着美元化的逐渐推进以及美元化本身的不可逆转性，理性的经济主体出于自身资产保值增值的需要，对本币的需求减少，而通货膨胀税的基数是由国内货币存量构成，因而政府的财政融资能力将会下降，要征集同等数额的收入，就只有提高通货膨胀率。结果，美元化程度越高，征得同额税收所要求的通货膨胀率就越高。公众调整货币构成的速度和美元化的程度很可能随着通货膨胀率的提高而提高。由于美元在本国经济交往中的逐渐增加，本国货币当局的本币供应量己超出实际流通中所需要的数量，并且理性的公众也充分意识到貌似平静的经济中实际上蕴蓄通货膨胀的危险，这样对美元的需求会进一步加大，美元化将以不可阻挡的步伐替代本国货币，政府将最终丧失以通货膨胀征税的选择权。显然，美元化情况下的财政赤字越大，所导致的通货膨胀率也就越高，而通货膨胀率越高，人们对本国货币的币值就越没信心，美元化程度就更高，无形中形成了通货膨胀的恶性循环，而恶性通货膨胀对一国财政税收的打击是致命的。为了解决美元化对通货膨胀税的不良影响，许多经济学家以及各国政府都提出了不同的看法。较为极端的措施是将国内金融体系中的外币储蓄强制性地转换为本币储蓄。玻利维亚(1982)、墨西哥(1982)和秘鲁(1985)都采取过这一措施。但强制性的反美元化措施不仅没有抑制美元化，反而刺激了资本外逃，使美元化转入地下。另一个极端则是完全的货币替代，即放弃使用本国货币。但是这一措施存在许多问题：第一，除非国内银行与国外的中央银行完全一体化，否则这种体系就不得不在没有“最后贷款者”的情况下运行。如果政府不能对金融业实行严厉的监管且宏观政策又缺乏纪律性，这一体系将会比固定汇率制具有更大的宏观不稳定性。第二，政府因此丧失了来自通货膨胀税的收入。如果用普通税收来取代通货膨胀税必定会导致政府财力的削弱。

3．美元化对证券市场税和国债发行的影响。证券市场中投资者应纳的税种主要有印花税、红利所得税和资本利得税。环顾美元化发生的国家和地区，一个不容置疑的事实是微观经济组织内部治理机制不健全和外部治理机制不规范，并且证券市场的功能是定位在为企业发展筹措资金，而不是作为现代企业制度的互补性安排以实现其监控职能并体现资产的流动性，证券市场上投资者也仅仅是想获取证券的买卖差价收入，而不是红利所得，因此，政府在证券市场上融资以印花税为主。但印花税的多少与股市交投活跃程度密切相关，取决于证券市场中本币资金的投放量，然而美元化将直接减少证券市场上的本币资金投放量，这极大削弱政府以印花税进行融资的能力。国债发行收入是政府财政收入的重要组成部分。发行国债是一国政府筹措财政资金、弥补财政赤字的一个行之有效的方法，但由于开放经济下资本流动的不可预测性使未来经济走势的不确定性明显加大，作为国债购买主体的金融机构从其资产组合的角度出发，将降低对国债的购买。这时发行本币债券的认购率会大打折扣，若为完成预定的融资目标，政府只能提高债券利率、降低债券价格，这又会进一步加重债券融资的成本，增加未来的财政赤字。  

(二)美元化的货币政策效应

1．美元化对货币供应量和中介目标的影响。当一国中央银行实行扩张性货币政策时，本国居民会产生较为强烈的通货膨胀预期，这时持有本币的机会成本将上升，本币资产转换为美元资产的规模和速度会增大，美元化的程度会加剧。于是，货币供应量会发生“漏损”，导致名义货币供给与实际货币供给之间发生偏差。而当中央银行实施紧缩性货币政策时，美元化程度并不会伴随通货膨胀率同步下降，这是因为货币替代存在迟滞性。当紧缩型货币政策的能量已经释放并使通货膨胀率实际下降时，货币替代并没有被遏止，不仅原来转变为外币资产的那部分不能迅速还原为本国货币，以增加对本币的需求，而且现有的货币供给存量也可能会有一部分渗漏，导致货币供给减少。美元化的出现也使得货币中介目标的选择出现两难。一种经济变量之所以能成为中介目标，应具备可控性、可测性、相关性、抗干扰性和可行性的特点。历经多年的实践，各国均选取与货币供应或资金价格水平相关的经济变量作为中介目标。由于美元化的冲击，本国货币供应变得不确定性及统计难度明显加大，以其作为中介指标来指导经济决策可能会起到得不偿失的效果，从而使得货币当局难以在资金价格或本币供应量中选择其一作为中介目标。

　　2．美元化对货币政策独立性的影响。传统理论认为浮动汇率有助于一国执行独立的货币政策。在势不可挡的金融全球化形势下，跨国界的资本流动不可回避，为避免政策实施中的被动性，各国政府纷纷放弃固定汇率制而选择浮动汇率制。尽管浮动汇率制可以使一国保持货币主权，但浮动汇率制使得货币政策完全独立的一个重要前提是各国货币在供给方和需求方都是不替代的。但由于存在美元对本币的替代，流通领域中本币数量发生不可预测的变化便使货币政策的有效性受到削弱。更为严重的是，发生美元化的地区，政府的财政融资能力较弱。国际经济学中的“三元悖论”（Trilemma）①决定了在难以进行严格的资本管制的情况下,实行正式美元化将使一国不可避免地失去货币政策的独立性。货币发行权的丧失将使央行无法在银行体系陷入流动性困境时实施最后贷款人的职能;更严重的是在美元化国家经济陷入衰退时,由于政府国内融资能力有限,国际外债又具有脆弱性,难以利用财政政策来刺激经济,而独立性的丧失使本国货币政策只能从属于并不适宜本国情况的美国的货币政策,因此将极大地弱化政府宏观经济调控的职能。更为严重的是，发生美元化的地区，政府的财政融资能力较弱。因此，政府一般都以持续性的货币扩张作为最重要的政策，在扩张性货币政策推动下，使国内物价水平螺旋式上升，本币严重贬值，为此本国公众都会通过各种途径以美元替代本币，因此本国货币政策已很难保持它的独立性。从理论上讲,美元化无非是大多数经济体在面对“三元悖论”时所做出的一种本能的或被迫的反应。新兴市场金融危机之所以爆发的一个根本性的、同时也是现今国际金融框架中固有的原因就是所谓的“三元悖论”。

3.美元化对货币乘数和流通速度的影响。近年来原先借助各种途径流出去的美元资本纷纷回流，国内金融机构的美元存款帐户骤升，随着美元资产的转化，在部分准备金制度下，金融机构可贷资金不断增加。同时大量美元进入本国外汇市场兑换本币，在短期内会造成本币的相对升值，使本国的商品国际竞争力削弱，导致经常项目逆差。为使国际收支恢复平衡，本国政府可能会采取提高利率的方法以吸引外部资金流入，这进一步加大本国金融市场上的货币投放量，并通过信贷市场上的货币传导机制使流通中的货币增加，由此，货币乘数明显提高。另外，在发生美元化的地区，政府一般偏好货币推动型的增长政策，因而这些地区的物价水平很高，本国居民存有持续性的通胀预期，在货币兑换不受限制的情况下，他们会用美元来替代本国货币，这必然使本国货币需求进一步萎缩，造成货币投放量进一步增加，使本国价格水平更高，货币流通速度呈现更为随机的变化。

4.最后贷款人能力受到一定的限制。一个国家中央银行最重要的一个职能就是,当危机出现,储户纷纷到银行挤兑的时候,如果一个国家有自己的货币,中央银行就可以借给国内银行应付储户提款所需的货币,储户就会恢复对银行的信心。中央银行充当的“最后贷款人”的角色对一个国家的货币金融体系的稳定是至关重要的。然而,当一个国家美元化了的时候,没有理由可以预期美国的联邦储备委员会会为另一个国家的银行充当“最后贷款人”的角色。在美元化制度下，中央银行只能通过持有超额外汇储备或向外国争取紧急贷款的方式对商业银行进行救助，其效率和强度都不高，难以对商业银行提供有效的救助。当然,美元化的国家可以自己建立应急贷款储备,但是事实说明,要想造成充分的储备是很困难的。①

(三)美元化的汇率政策效应

　  1．对汇率水平的影响。汇率水平取决于两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和通货膨胀差异。假定货币的名义利率不变，两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化，从另一角度看，通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变化，但美元化使得一定的通货膨胀率差异会产生比没有美元化时更大的汇率变化，从而使得汇率不稳定。美元化程度越大，汇率水平便越不稳定，在完全美元化时，汇率水平就是完全不确定。另外，货币供给量的变化会影响汇率水平，由于外汇市场上本币与美元的供求比例发生变化，本币有贬值的预期，短期内可能改善本国商品的国际竞争力，但对那些尚未完全具备资本项目开放条件的国家来说，经济状况可能恶化。并且，绝大多数发展中国家是采取稳定汇率制度、对资本流动进行管制和强调货币政策的独立性，而在开放经济下，这三者之间只能存二弃一。因而，外汇市场上名义汇率越来越偏离实际汇率水平，从而扭曲了资源配置，破坏经济的正常运行，加大了对未来汇率贬值的预期。

    2．对国际收支经常项目的影响。在美元化条件下，经常项目下的贸易收支将是先有逆差后有顺差，这是由于美元化的出现会造成外汇市场上对美元需求的增加，从而加剧本币汇率大幅度贬值。根据“J曲线效应（J－curve effect）”理论，汇率变动对进出口贸易收支的调节有一个时滞(Time Lag)问题，即汇率变化后的一段时期内，贸易收支并不能立即发生预期的变化，而是表现为一个向相反方向变化的过程，其后，汇率变化的正向效果才会反映出来。本国与外国新签订的进口贸易合同改用贬值后的汇价计价，相对从前而言对外支付更多，而出口贸易合同若按新的汇率计算其价值是下降的，更何况贬值所引起的外国对本国商品的需求变化还存在一个时滞，因此在本币大幅度贬值的初期本国贸易下的收支将不可避免地出现逆差；此后，贬值对贸易收支的改善作用逐渐发挥出来——特别是在满足马歇尔-勒纳条件(The Marshall-Lener Condition)下，本国的进口相对减少而出口相对增长，致使该国的贸易收支在本币贬值后的一段时间内逆差缩小并最终产生顺差。②但是，对发生美元化的国家来说，进口均为事关国计民生的关键性瓶颈设备，而本国所能用于出口创汇的一般是低附加值商品。由于产品竞争能力低，创汇能力有限，以贬值来改善贸易收支的效果非常有限，反而会因政策见效时滞过长而降低对政府的信心，在政策实施上形成累进性的贬值效应，致使该国发生恶性通货膨胀。而经常项目下的非贸易收支将是持续逆差。这是由于担心国内发生严重通货膨胀便纷纷将本币兑换成外币并汇往国外以避免资产的价值损失，表现为国际收支平衡表中的单方面转移帐户出现大量赤字；另外美元化的出现意味着通货膨胀风险增大、投资收益率下降，致使国内大多数外资企业会将投资利润加快返回母国，使本国单方面转移支付增加，进一步恶化非贸易收支状况。从总体上说，美元化会在短期内将导致国际收支经常项下的大幅度逆差。

3．对国际收支资本项目的影响。从长期资本帐户来看，美元化的发生常常是与本国通货膨胀率的上升及投资收益率的下降紧密结合在一起的，而美元化的结果往往又加剧了本币汇率的贬值，这些因素都加剧了外商从事长期投资的风险程度，在国内投资环境和金融管制程度没有大变动的情况下，一般来说，外国对本国的长期直接投资将出现下降的趋势。从短期资本帐户来看，美元化会导致大量的短期资本外逃，这是因为短期资本大多是以赚取投机利润为目的的，因此一旦预感到本币币值下跌、本币资产的收益率下降时，它们就会立即从国内的股票市场、债券市场、外汇市场和房地产市场抽身外逃，造成本国短期资本收支的突然恶化和本币汇率的更大幅度的贬值，进而形成又一轮资本外逃的恶性循环。所以，美元化将导致国际收支资本项目出现更大的逆差。

 

三、我国美元化的程度和趋势

在我国,随着改革开放的日益深化和金融全球化外部环境的影响,由市场力量驱动的美元化问题也逐步浮现出来。目前研究美元化问题的学术文献中,衡量美元化程度的指标主要有两个,一个是绝对指标,即一国居民的国内外外汇存款数量与国内流通中外币现金数量之和;另一个是相对指标,即外币存款占广义货币的比例。

从绝对指标上看,随着我国外汇管制的逐步放松,在过去短短的几年里,居民的美元存款规模从1999年6月的470亿美元迅速增加到2002年11月的888亿美元,加上境内中资金融机构的各项外汇存款后其总额达到1484亿美元。再有,我国资本外逃现象十分严重, 用世界银行的间接测量法衡量中国的资本外逃，结果如表1. 由表1可以看出中国的资本外逃量是很惊人的，1998年达到了770.40亿美元，相当于当年进出口总额3239.50亿美元的23.8%。事实上，中国的资本外逃从上世纪九十年代初期开始明显增长，到亚洲金融危机，人民币面临巨大贬值可能性时，达到最高值。近一两年来，全球经济的不景气，又导致了人民币的升值压力，此时，大量热钱的流入，在表1中有明显的表现，2003上半年的资本外逃数量为负，并不能说明我国今年没有资本外逃，而是表明，随着人民币的升值预期越来越强烈，大量游资潜入我国，寻求套利。

表1：1990-2003年年中国资本外逃规模

数据来源：IMF《国际金融统计》《国际收支统计》《中国经济贸易年鉴》各期,2003年的数据是上半年数据

再从相对指标考察,到2002年3月末,我国广义货币余额Ｍ2为16.4万亿元人民币,同期我国各项外汇存款余额为1412亿美元,则外汇存款占广义货币余额的比例为7.2%。虽然这一比例明显小于美元化程度很高的几个国家,但是如果考虑到我国货币供应量基数大,以及我国外汇管制仍然相对严格等因素,可以说,在绝对指标和相对指标数上都能表明这样一个事实,即美元化现象不但在我国已经存在。虽然，我国目前的美元化程度不是很高，远低于美元化发生地拉美国家，但这是在我国实施严格的资本项目管制和外汇的强制结售汇体制下表现出来的一种货币替代现象。但这并不表示，我国的美元化在未来就没有加剧的可能性。当前我国当前我国金融体系尚未完全对外开放，资本项目还不能自由兑换，居民的外汇需求还受到许多限制，美元化成本较高，现在计算出的美元替代率无法完全反映我国居民真实的美元需求，而是大大被低估了，表现为隐性、部分的美元化。随着我国对外开放程度的大幅度加强，资本项目的开放是大势所趋，再加之我国正处于经济转轨时期，经济结构存在较多不合理之处,一旦经济体制发生较大的变动，或者国民经济的发展受到某些因素的干扰，人民币的币值就可能受到强烈的冲击，如果在这一进程中我国人民币不能很好地经受考验，确立信心，这将有可能使我国潜在的美元化问题完全爆发出来，美元化率可能会急剧上升。

我国之所以出现美元化现象,有其特殊的背景。这可以从两个方面来分析:（1）金融资产多元化。随着我国经济的快速发展和人均国民收入水平的明显提高,必然会出现多样化金融资产组合的需求。我国外汇管制的逐步放松(1994年人民币汇率的并轨和1996年12月实现经常账户下的可兑换等)为多样化融资需求提供了可能性, 可供选择的外币种类的增多，客观地增加了对外币的需求，企业和居民的金融资产结构从单一的人民币资产拓展到人民币、美元、日元、欧元等多种货币组合的金融资产结构,由于美元在我国国际结算和融资中占有绝大比重,以及美元在世界经济中的强势地位,国内投资者对美元资产的需求迅速上升,致使美元在金融资产组合中比重提高,表现为20世纪90年代中期以来,外汇市场上企业和居民的美元存款、持有Ｂ股市场的股票和在海外的金融资产都大大增加了。（2）心理预期。这是我国美元化问题的另一个重要成因。近年来,人民币贬值、通货膨胀和未来社会经济发展的不确定性这三大心理预期现实地反映出我国多数企业和居民的心态。表现在:东亚金融危机以来,周边国家(地区)的货币纷纷贬值,使人民币的压力越来越大(特别是在1998年)；2001年“9.11”事件以来,美国和世界经济的衰退,日元的持续贬值也影响着人民币贬值的预期；我国长期持续实施积极的财政货币政策,其效应的累积有可能强化通货膨胀的预期；加入世贸组织后,我国的制度环境、市场环境和经济结构必将在短期内发生较大变化,未来的不确定性也强化了愿意更多持有美元的需求；即使目前宏观经济运行数据显示人民币呈现升值的压力,美元呈现贬值趋势，但仍有相当多的企业和居民因多方面的考虑,选择更多地持有美元。

四、防范美元化冲击国内经济的政策措施

(一)保持宏观经济稳定

宏观经济稳定的重要标志是低通货膨胀率（不是通货紧缩），这需要财政政策与货币的纪律性和信誉性①。几年来持续的通货紧缩使居民对未来通货膨胀预期增强（事实上我国通货膨胀的潜在压力亦在慢慢地释放）。而通货膨胀是破坏一国经济均衡与稳定的重要因素，严重而持续的通货膨胀会严重影响公众对本国货币的信心，进而可能诱发以美元替代人民币的动机。政府为应付通货膨胀必然会采取行政性的紧缩性货币政策，这样又给经济带来一系列负面效应，因此政府必须实行连续一贯的平衡财政政策，并实行以价格稳定为目标的货币政策，并实行以国家经济的可持续发展为主要目标的需求管理政策，加快宏观经济间接调控体系的建立和完善，并提高公众对政府兑行其诺言的信任度。政治、经济和金融的稳定与开放,并辅之实施有效、开放稳健的外汇管理政策,是防止过度美元化所形成的风险之关键。

(二)深化金融体系改革

金融体系的非市场化以及由此产生的金融市场上最重要的价格信号(利率和汇率)发生扭曲，致使金融市场在资源配置方面的作用受到限制，经济中积蓄着极大的不稳定，这必然会使公众增加对美元的需求。因此，我们应进一步深化金融体系改革，鼓励银行之间,银行与非银行金融机构之间的业务竞争;鼓励金融创新和金融深化，为公众开拓新的投资渠道,并充分发挥市场在决定金融产品价格中的作用，居民资产组合方式和工具的增多会分散各种投资比重,不致过分偏重于外币资产；大力发展货币市场,将中央银行的直接货币调控转化为间接货币调控,建立起符合市场机制的货币调控机制;改革原有的投融资体制,进一步完善资本市场,加强市场间的连通性;增强中国人民银行的独立性，完善中央银行货币政策的运行机制，加强中国人民银行、银监会、证监会和保监会为基础架构的监管体系对金融市场的监督和管理。

（三）提高本币的实际收益率，增强公众对本币的信心

 一国的利率水平，是衡量一国货币收益率的基本尺度。在通货膨胀率为一定的情况下，如果不考虑汇率因素，一国名义利率上升可以提高本币的实际收益率，从而使本币较之外币对公众更具吸引力。一般来说，当国内的利率水平高于国际利率水平时，会产生套利机会，吸引资本流入。反之，会引起资本流出，加剧货币替代。因此，政府在进行利率政策操作时，既要考虑到经济、金融形势的变化和总体宏观经济政策的需要，也要考虑到国内利率水平与国际利率水平的对比关系。在一般情况下，应通过适当的利率政策使本币的利率水平不低于国际利率水平，并保持实际利率为正值。在通货膨胀严重时更应如此，舍此便会损害公众对本币的信任感，强化公众的货币替代倾向。协调好利率政策与汇率政策的关系，建立利率与汇率的联动机制，对调节资本流出流入，抑制货币替代，亦很重要。当本币稳中有升时，可适当调低利率，通过缩小国内套利、套汇的空间，限制短期资本流入；而当本币汇率剧烈波动下降时，则可调高利率，以限制资本流出，弱化货币替代。较低的通胀水平和更为市场化的利率决定将有助于全面提高本国货币的竞争力。

 (四)试行“汇率目标区”的汇率形成机制。目前，我国实行的汇率制度是钉住美元的近似固定汇率制，这极易造成人民币汇率的高估，加剧人们对人民币贬值的预期，存在着较大的潜在的货币替代。而实行汇率目标区管理，一方面，使市场上交易主体可自行决定市场汇价，减轻央行维持固定汇率的压力，使央行逐步退出汇率决定机制。另一方面，资本项目开放后，由于资本的大量流出流入、以及人们的心理预期，可能导致我国的汇率大幅波动。汇率目标区是一种混合体系，它兼有固定汇率制和浮动汇率制度的特点。目标区是以某个特定的汇率水平作为中心汇率,上下各留有一定的汇率浮动的区间,区间的上下限称为目标区的边界.汇率在区间内的波动基本上不受中央银行的干预,保持较高的灵活性；一旦汇率接近目标区上下边界,中央银行就会适时地进行干预,使汇率水平重新回到目标区内部来.如果我国实施人民币汇率目标区管理,从目前来看,可以防止人民币汇率的长期升值,避免因外币供求不合理因素造成的人民币币值高估，减少美元化的冲击;可以增强我国货币政策和汇率政策间的有效联系,提高政策的主动性和灵活性.但由于存在技术上的困难和离婚效应的危险等问题,汇率目标区的实施还缺乏现实条件,因而只能慢慢试行.当前的任务就是在完善现行的有管理的浮动汇率制的基础上,适当地吸收目标区管理的优点,逐渐减少中央银行对人民币汇率的过多干预,使之具备更大的灵活性,特别要避免汇率水平的长期高估,从而降低发生大规模美元化的可能性.