日本《中央公论》月刊2007年12月号刊登早稻田大学印度经济研究所所长榊原英资的一篇文章，题为《美元帝国的黄昏已然来临》，摘要如下：
次级贷款问题真实的“震级”
从8月中旬开始，撼动世界金融市场的所谓次级贷问题，现在总算平静下来，至少可以说是第一幕戏已经唱完了。虽然视美国住房价格的动向以及证券公司决算状况而定，之后可能还会出现第二幕，但总体来讲，市场的氛围还比较令人乐观。应该说，从当前来看，美国联邦储备委员会和欧洲中央银行等中央银行的积极应对措施已经奏效。然而，问题真的解决了吗?在实施高度的金融技术和欧美金融机构积极运营的背景下，因流动性过剩而膨胀起来的泡沫果真已经消失了吗?90年代后期日本金融机构应对泡沫后遗症的事例表明，处理不良债权问题需要花费相当长的时间，决不是一两次决算即可全面解决的。
这次的次级贷款问题有着深层次的结构性原因，混乱的程度堪比l987年的“黑色星期一”、l998年发生的东亚货币危机和长期资本管理危机，它撼动了整个发达国家的金融市场。现在看起来，几乎每10年就出现一次的金融市场混乱，变得越来越复杂，越来越盘根错节了。
1998年金融危机与资本主义的变质
1998年金融危机发生时，时任大藏省(现财务省)财务官的笔者，也被卷入了这场危机的旋涡。一开始，这场危机好像仅限于泰国等部分东南亚国家，但不到一年就波及到了韩国、俄罗斯、巴西，最后连华尔街也遭受了严重的危机。而且，几乎同时，日本、香港、澳大利亚的金融市场也都出现了很大的混乱。
1998年的这场危机与以往的国际金融危机有着明显的不同。实际上，国际货币基金组织错估了危机的程度，有6个月到1年的时间里，连续对东亚开出了错误的处方。之后，国际货币基金组织当时的总裁米歇尔·康德苏，将1998年的危机与过去的经常项目收支危机进行比较后，把前者称为“资本收支危机”。也就是说，这场国际金融危机并不是贸易收支和经常项目收支不均衡引起，而是资本流动本身引起的。笔者给这一世界经济现象起名为“网络资本主义的到来”。过去，实体经济影响着金融市场，一旦实体经济失衡加剧，金融市场将出现混乱。但在“网络资本主义”下，反倒是金融市场左右着实体经济。因此，容易出现问题的不仅是贸易收支和GDP等流量，而主要是整个金融资产这个存量。无论贸易收支赤字或盈余有多大，由此产生的流动资金却并不会太大。然而，一旦庞大的金融资产能够自由跨国流动，小国的市场将顷刻间面临灭顶之灾。不管泰国还是印度尼西亚，都是因为这种资本收支的变动才导致金融系统和实体经济在短时间内发生崩溃的。而且，这股洪流也影响到了纽约。幸好在1998年金融危机发生时，美国联邦储备委员会于9月、10月、11月连续三次以0．25％的幅度下调了利率，才得以脱险。然而，9月至11月这段时间的形势相当危急。包括笔者在内，时任美国财政部副部长的劳伦斯·萨默斯等七国集团权威人士都认为这次危机说不定会引发世界性恐慌。11月末，美联储副主席艾丽斯·里夫林宣布“世界经济已经摆脱最糟糕的时期”时，大家都从心里松了一口气。
1998年的这场危机明显与1987年的“黑色星期一”不同。到底这10年间世界经济发生了什么呢?那就是从上世纪90年代前半期开始，出现了人们称之为“全球化”的这一巨大变化。尽管也有人叫它“产业资本主义时代向后产业资本主义时代的转型”或是“信息通信革命”，但是从“漫长的l6世纪”开始的世界资本主义，以这个时期为分界点，开始发生了急剧的变化。
金融操纵世界的时代
水野和夫最近在《人们为何误读全球经济的本质》的著作中，将全球化的特色归结为“帝国化”、“金融化”和“两极化”这三个关键词。1998年的金融危机以及这次的次贷危机，都是由他称之为“金融化”的世界经济新现象而引起的。
“在全球化条件下，由于‘资本的反革命’性质，使发达国家的工资受到抑止或者出现下降，因此，发达国家经济会出现滞胀或通货紧缩。之后，金融政策会朝着缓和趋势发展。因为资本比实体经济膨胀得快，所以易于形成资产价格攀升局面，从而使发达国家经济陷入资产价格依赖症。”
“可以说，金融经济(尾)反制实体经济(头)的时代已经到来。而且在不久的将来，金融经济很可能会成为‘头’，而实体经济，即雇佣和生产活动将成为‘尾’。雇佣变成尾巴，意味着‘中产阶级’开始没落。”(上面的论述摘自水野和夫《人们为何误读全球经济的本质》)
金融经济将反制实体经济，听起来似乎有些让人吃惊。但实际上，如果经济成熟、资产积累起来后，资产相对于收入，即存量相对于流量的比重也会理所当然地逐渐增大。从这个意义上讲，以前那些重视流量的经济学和金融理论将像水野说的那样成为历史。当然，单从资产来说，它还分为实体资产和金融资产，但这里“金融化”的最大特色就是，通过金融技术，将实体资产置换为金融资产。以所谓的房地产投资信托为首，房地产被以各种各样的形式转化成金融商品。次级抵押贷款的证券化就是“金融化”的一种。
实际上，近年来的一大特色就是，通过这种“金融化”使资产间的金融交易变得日益巨大化了。人们常说的“并购”或“杠杆收购”就是企业这种实体资产向金融交易对象转变的典型方式。当然，股份公司制度本身虽然也不能不说是企业的“金融化”，但至少到最近为止，公司发行股票的主要目的是为了筹集投资资金，而不是将公司实行金融资产化进行买卖。诚然，现在存在不少以公司业绩为背景的并购，但所谓“股权交易”等是以短期内卖出企业为目的的。从这种意义上讲，企业的金融资产化在这个时期得到了快速推进。
最近，我们经常听到“基金资本主义”这个词语。股票基金、对冲基金等类型的基金，不仅在股票市场和外汇市场上，在所有金融交易中都发挥了重大的作用。连欧美的投资银行也要么把基金纳入自己旗下，要么与基金保持密切联系，而且现在这一趋势还在加剧。这次的次贷危机就让投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因次贷问题陷入了经营危机。
这些与企业有关的金融交易的特点是，规模极大，风险评估极难。有时，通过交易能获取巨额资本收益，并且，交易的手续费也相当大。也就是说，金融交易有着强大魅力的一面。然而，这里必须注意的是，与实体投资不同，这种金融投资不一定都会产生收益。当然，即使是设备投资，其收益也经常具有不确定性。因此，虽然利用反论法可能得出实体投资与金融投资没什么区别的结论，但与企业的买卖不同，设备投资确实增加了实体资产，与买卖等额的实体资产有着明显的区别。
的确，通过改变管理可以提升公司的价值。然而，经营资源、技术、信息，这些无形的东西固然非常重要，但它们到底能增加多少附加价值却带有很强的不确定性。相比库存投资和设备投资，虽然为实现管理交替所进行的投资有着潜在的巨大日报，但风险相对也非常大。
也就是说：现在迅速扩大的金融资产间的交易，或企业的金融商品化大大提高了整个经济系统的风险。由于发达国家各国经济出现滞胀，金融朝着缓和的方向发展，流动性过剩的现象蔓延到全世界，从而加速了这种高风险高回报的金融交易。然而，另一方面，必须注意到金融技术的快速发展，也为民间金融机构制造出流动性提供了可能。也就是说，一直以来像贷款债权(比如住房贷款债权)这样本应该计入资产负债表的部分，如果实行证券化、被卖到市场后不再计入资产负债表，那么金融机构就有可能产生新的流动性。而且这一过程可能还会反复出现。这表明，世界经济的流动性过剩问题，是中央银行和民间金融机构两者共同造成的。
实际上，比较能代表流动性过剩背景下“金融化”现象的，是国际性的房地产交易。直到最近为止，房地产交易多是相对交易，是极度国内化的交易。日本泡沫经济时期，房地产泡沫虽然经常发生，但这只是国家内部的泡沫，并没有扩大到国际范围。但到了上世纪90年代，日本房地产信托投资基金登场，土地被“金融化”后可以很容易地跨越国境。最近，不仅是日本房地产信托投资基金，各种各样的房地产基金都被作为流行的金融商品用来交易。需要注意的是，次级抵押贷款之所以被证券化而广泛销售，其背景正是房地产被“金融化”的体现。
由于产业资本主义时代生产的快速发展，以及近来快节奏的技术革新，工业产品价格开始快速下降。而且，由于这一领域中被称作“金砖四国”的几个国家的崛起，今后，至少在发达国家中难以形成流动性通货膨胀。然而，由于存在流动性过剩问题，资金总会流向某个领域。其中一个领域就是具有稀缺性特点的房地产。不止是房地产，包括石油和天然气在内的稀缺性资源的价格也涨幅很大。
世界经济的重心由美国转向亚洲
这次的金融混乱，与l998年那次相比还有一个很大的不同点。l998年那场金融危机是从东亚开始进而扩展到了全世界，而这次的开端则是美国。虽然欧洲遭受到很大损失，但亚洲国家却几乎完全没有受到影响。香港和孟买的股市依然平稳地上涨，中国经济和印度经济的增长势头也没有任何变化。特别是中国股市，进一步说是中国经济，确实让人感受到有些泡沫的味道。然而，虽然美国经济感冒亚洲地区却没有受到影响的情况，估计还是第一次出现。
笔者最近几年曾论述过，21世纪是以中国和印度为中心的亚洲的时代。而且美国的影响力将逐渐下降。这次的次级贷款现象无疑验证了上面的预测。当然，现在下结论可能还为时尚早，但以前从未出现过现在这种依靠新兴市场国的经济上升来支撑欧美衰弱的局面。
戈尔德曼·萨克斯投资银行的一份关于金砖四国的报告显示，2050年名义GDP最高的国家是中国，其次是美国，第3名印度，第4名日本。前4名中有3个国家在亚洲。如果亚洲支撑世界的这个预测正确的话，那就将在40年后成为现实。尽管我们还不能说这次的次级贷款现象已经显现这一前兆，但它却也具有很强的现实意义。
不错，中国和东南亚各国经济在很大程度上依赖出口，会受到美国经济衰退的很大影响。然而，近来一个越来越突出的现实是，以中国和印度为首的亚洲的内需正在大幅度增长。据称中国中产阶级现在有2亿甚至2．5亿人，l0年后预计将增长到4亿至5亿人。不管是印度还是东南亚国家，中产阶级的人数都有了快速的增长。
虽然亚洲国家经济的快速增长可能会给环境和能源带来很多负面影响，但曾经以欧美和日本为中心的世界经济结构，的确已经发生而且正加速地发生着变化。贡德·弗兰克7年前主张的“白银资本”现象现在好像开始提前出现了。这次，亚洲新兴国家如何在美国经济减速的状况下实现经济增长，的确称得上是一个令人津津乐道的话题。
的确，现在欧美国家正在推进“金融化”，出现了金融操纵实体经济的现象。但同时，中国、印度以及越南正在加速推进现代化和产业化，经济实现了快速、活力且跨越式的发展。而且，13亿以及10．5亿的人口规模异常庞大，如果考虑到这些国家的存在，我们将很难得出整个世界经济已经完成现代化和产业化的结论。就像日本制造商成功恢复了以中国为首的新兴市场国的需求那样，制造业也将呈现出与以往不同的新式景象——日益“金融化”的欧美和制造业、建筑业继续发展的新兴市场国家并存。世界正陷入比以前更加复杂的新局面。
眼前呈现的是“帝国”崩溃的过程
这里还必须要注意的一点是，世界不同地区的经济正在趋于一体化。田中明彦和水野和夫将这一点称之为“中世(纪)化”或者“帝国化”(田中明彦的《新中世》、水野和夫的《人们为何误读全球经济的本质》)。但这种表述也容易让人产生误解。因为欧洲一体化也好、东亚一体化也好，都不是过去那种由一个中枢来统治的“帝国”结构。从超越国境且允许多样性的角度来讲，过去和现在的两种一体化具有相似之处，但在统治的结构上却有着很大的不同。
特别是在亚洲的一体化过程中，这里的主角是企业，而不是公共权力部门。虽然的确有很多企业是巨大的跨．国企业，但亚洲的一体化并非仅仅依靠卡特尔或者联合大企业来推进的，因为各种商业模式之间存在着很大的差异。而且，在零部件的供给方面，还存在不少在世界上非常活跃的支柱性企业。可见，用“中世化”和“帝国化”来解释这种一体化的确有些牵强。
然而，欧洲、亚洲以及美洲大陆，虽然各区域形态不同，但在推进区域一体化上却是一致的。全球化下的区域一体化，乍看起来好像是自相矛盾，但事实却并非如此。之所以这么说，是因为虽然信息、通信、金融等领域的全球化确实取得了进展，但要实现“人”和“物”的自由移动却还需要一段相当长的时间。也就是说，虽然信息和资本在时刻移动着，但在“人”和“物”的移动上却要花费时间和成本，前者的全球化越往前推进，两者的差距就会越大。随着信息和金融全球化的发展，对后者来说，“距离”显得越来越重要。随着物流成本相对提高，将越来越有必要为制造和销售创立一个“工业群”，然后在不同的地区展开商业活动。比如说，某个地区有一个最终产品的制造基地，这样一来，零部件就可以在该地区附近生产，销售也有望在以该地区为中心的范围内展开。暂且不说金融业和信息业，对于能带动大量“人”和“物”转移的制造业和建筑业来说，距离将比任何时候都重要。
在区域经济一体化过程中，对于如何推进政治和行政一体化这一问题，各区域都还没有清晰的脉络。虽然欧盟正逐渐朝着政治一体化的方向迈进，但过去的主权国家与欧盟委员会之间的关系仍然很不明朗。而在政治和行政一体化问题上相对落后的亚洲，现在更是没有什么进展。不过，有一点是比较明确的，那就是“中世化”、“帝国化”在亚洲基本上没有实现的可能性。
亨廷顿关于帝国分立、文明冲突的命题虽然很有趣，但在美国以外的地区几乎都没有发生过。而且，作为最后帝国的美国也像伊曼纽尔·托德所说的那样显现出了崩溃的迹象，世界似乎正在进入“帝国以后”的时代。
无论欧洲和亚洲的经济一体化最终会采取何种形式，随着美国的霸权地位受到削弱，今后世界很可能会形成三极鼎立的局面。笔者认为，这与其说是一种“帝国化”的过程，倒不如说是帝国的崩溃过程。
继续与美元脱离
先不说次贷问题当前会不会平息下来，从中长期来看，我们已经可以清楚地看到这一问题所具有的意义。假如这次危机与1998年金融危机一样，没有让世界对美国经济丧失信心，那么凭借美联储的金融政策，美国大概能够化解这场决定性的危机。然而，由于l998年、2007年连续出现这种危机，人们不禁怀疑对美国经济的这种信赖到底能够维持多久。的确，美国经济目前仍然富有活力，依旧产生着新的革新领域，但在财政赤字和经常项目收支赤字持续扩大的情况下，仍然继续透支消费也是事实。从中长期来看，这种状况并非可持续的。美国也因此饱受他国的指责。尽管如此，这种状况之所以能够延续下来，是因为美元是主要货币，在继续推进“金融化”的世界经济中，美国能够维持其在金融领域的霸权。
然而，现在形势一下子发生了很大变化。
首先，欧元的地位日渐巩固，开始成为第二大主要货币。由于美国开展强硬的意识形态外交，很多阿拉伯国家和部分亚洲国家开始将外汇储备由美元转向了欧元。而且，民间资产方面也开始出现了同样的情况。美国当局一方面主张通过G7、G8等国际峰会，加强对亚洲和中东各国主权财富基金的监视，另一方面又不同意限制和监视民间对冲基金和股票型基金，所以不管美国政府怎样主张都没有太大说服力。不仅主权财富基金，现在整个市场都在朝着脱离美元的趋势发展。这说明，只要美国经常项目收支失衡的状况持续下去，与美元脱钩的趋势就不可避免。
在这种状况下，美国的次贷问题所引起的这场混乱，从中长期来看具有很重要的意义。当前，尽管局势趋于缓和，但对于过度依赖金融的美国来说，基本经济不均衡的现状将不可能一直持续下去。
尽管“金融化”的进程比较缓慢，但国际金融市场的不稳定性却在增加。l998年、2007年，几乎每隔l0年就有一场金融危机发生。而且这些国际金融危机逐渐开始对作为“始作俑者”的美国构成直接打击。
从短期来看，美元出现暴跌以及华尔街真正发生危机的可能性并不大。当前，经过几次危机后，国际金融市场可能一方面会反复出现急剧波动，另一方面又通过技术性政策的实施而得以维持。然而，谁都不敢说，中央银行实施的利率下调政策以及流动性供给政策能够永远避免危机的发生。世界经济结构在明显地发生着变化。美国的世纪正在结束，而亚洲的时代将再次来临，而且促成这一结果的决定性因素就是美元暴跌。美元暴跌到丧失其作为主要货币的地位之时，就将是亚洲时代的开始之际。从l971年“尼克松冲击”、1985年的“广场协议”到欧元的成立与地位巩固，时代前行的脚步虽然缓慢，但却稳步地朝着脱离美元的方向前进。
从某种意义上说，这次的次贷问题让欧洲银行遭受巨大打击这点颇具讽刺意味。本来欧元的存在就是为了对抗美元，但欧洲这次却也被卷入了以美国为中心的“金融化”当中去了。从“金融化”是全球化的一种现象的角度而讲，这或许可以说是一种必然的现象，但同时我们也要充分注意到，“金融化”可能也会反过来使现有的金融系统提前崩溃。
不管怎么说，l987年、l998年、2007年，逐渐深化且不断扩大的危机只是以美国为中心的金融系统崩溃道路上的几个插曲。笔者坚信这一点。