原文发表在《上海证券报》2008年3月28日

  A股市场的持续暴跌再次引发了估值的争论。究竟是前期泡沫导致估值过高，从而现在表现出理性的回归；还是次贷危机和反通胀的潜在紧缩效应触发了投资者的神经，从而产生非理性的恐慌？随便翻翻财经类的报纸和杂志，或者上网浏览相关的评论，都可以看到各自的支持言论。经济学家向来很难达成观点的一致性，经典的评价是：十个经济学家可能出现十一种观点！这当然不是说经济学家缺乏严谨的科学研究态度，而是经济问题背后实际上是人的行为的理解，而行为又取决于人本身和社会的互动关系，这要比通常的自然现象复杂得多、易变得多。最难理解的就是人本身，相信大多数人会赞同这个说法。

既然经济问题本质上还是一个人自身的问题，那么估值也不例外。这个判断恐怕会引起很大的争议，通常的理解是，估值是基于公司价值的影响因素展开的，或者说基于公司的基本面的，包括盈利能力、风险、成长性等等。表面上看，净现值法则作为估值的最基本的法则，用最简洁的模型说明了最核心的内容。无论是未来的现金流，还是采用的贴现率，似乎都和人本身无关。许多经济学家幻想到，只要寻找到一种科学的方法，构建出正确的估值模型，那么就可以给估值建立一个类似自然科学所采用的客观基础，无需考虑人为的因素。许多学者坚信市盈率，坚信资产定价模型，就是如此。

然而，经济学毕竟不同于自然科学。笔者在以前的文章中指出过，任何所谓的科学的估价模型其实都存在各种各样的不足，这些不足的核心都在于对人为因素的轻视或者忽略，而恰恰是这种做法带来了估值的错误。或者准确地说，基于模型的估值不过是一个幻觉而已。当然，很多人会反对笔者的看法，但是，如果我们来剖析一下估值所依赖的两大要素就明白此言不虚。首先，对未来现金流的估计。无论是学者还是市场人士，有谁能够准确估算出一个公司未来永续的现金流？恐怕没有一个人敢做出肯定的回答。未来是不确定的，公司的发展也自然是不确定的，我们只能估摸一个大概的现金流，或者能估计出近期的现金流，但谁也无法保证未来的现金流是准确的。其次，对贴现率的估计。贴现率本质上是人们对现在和未来的权衡。教科书上我们都是按照一个一成不变的贴现率来计算。但这样做正确吗？一些经济学家的研究发现，贴现率会随时间发生变化的。贴现率是一个主观变量，和自身的主观偏好有关。结果我们看到，任何一个估价模型，最终都取决于估价者本人的主观判断，这一判断可以针对公司的现金流，也可以针对贴现率。

正因为如此，同样的市盈率差距，如果解读的方式不同，就会得出不同的结论。而学者们又会仅仅寻找对自己观点有利的证据来加以推波助澜，这样做的结果就是让普通投资者无所适从，反而加剧了投资者的羊群效应。单从市盈率的国际差距看，2005年以来美国、我国香港特区和台湾地区在18倍左右；英国和新加坡等在13倍左右；泰国在8倍左右；韩国在11倍左右；日本则在35倍以上。单凭这几个数字，能够说明哪个市场的公司更具投资价值？假如你有一笔钱，可以在国际上自由流动，你首选泰国的市场还是其他市场？很多学者动辄用国际惯例来对比中国的事情，判断A股市场市盈率时，总是说国际上通行18倍，要知道这仅仅是少数市场的市盈率数值，不能仅仅用少数市场就可以来指代国际市场！如果按照这些学者的逻辑，那全球的股市都应该向泰国靠拢，因为泰国市场的市盈率最低。

仅仅通过市盈率简单类比的方法显然有断章取义之嫌，并非科学的表述。正因为如此，一些公司金融学家才主张对市盈率法进行适度修正，比如纽约大学斯特恩商学院的达摩特兰教授在其名著《投资估价（第二版）》中特意引入了PEG的概念，通过市盈率和每股盈利增长率的比值来度量那些不同成长率的公司的价值。如果按照这个概念，成长率较高的公司就应该获得较大的PE。仅仅根据PE的大小来判断一个公司的价值肯定是错误的。所以我们才看到，即使在美国，不同类型的公司和行业的市盈率也不同。单看中美两国的经济增长率的差异，平均来说，为什么两国的证券市场市盈率不能有相应的差异？那些总是拿美国市场市盈率说事的学者要么是处于某种目的，要么就是忽悠国内的投资者。

实际上，直到现在还极力证明A股市场上市公司估价高估的学者基本上都是通过市盈率这种近似的估价方法来说事，并没有真正按照现金流模型来进行计算。而在采用市盈率法的时候，也往往都忽略掉增长率的差异，而仅仅比较横向的静态差距。这些学者可能从来也没有思考这样一个问题：如果市盈率作为一个正确的估价指标，为什么全球市场存在的市盈率差异没有通过套利活动实现趋同？即所谓的一价律为什么没有在全球经济一体化的过程中实现？想想看，日本市场和其他市场的市盈率差距多大！

我个人理解，由于国内的一些公司同时在香港市场或者美国市场上市，相应的就产生了比价效应，投资者和专家学者也就自然把这两个市场的估价水平作为参照点，并假定这两个市场的估价就是正确的，那么相应的A股市场对该估值水平的偏离就是错误的。问题在于，如果说对于海外上市的大蓝筹因其成长性有限、加上所有制折现，可以给一个相对低的市盈率的话，那么这个参照点显然不适用大多数具有高成长性的企业。除非投资者和专家学者能够确定，这些高成长性的公司都和大蓝筹一样缺乏真正的成长性，而这样一来，也就相当于说中国经济未来缺乏成长性。但我想，无论是投资者还是那些专家学者，都不会做此断语。看到内在的矛盾了吧？这恰恰说明，即使是专家学者，理性也是有局限的！他们今天可以把美国市场作为参考点，来证明唱空的合理性；兴许过段时间又可以把日本市场作为参考点，转而唱多了。普通投资者可以冷静思考，这种参考点的转换意味着什么？