外汇贷款的大幅飙升，直接挑战中央银行在通胀压力下的信贷与货币政策。当务之急，是真正实现人民币汇率的更加灵活化，加大汇率的波动性。同时，进一步完善外汇市场和外汇衍生品市场，加强对资本流动的监测与管制
外汇贷款猛增的成因及其影响
彭兴韵
外汇贷款大幅增长
中国人民银行2008年第一季度的货币政策执行报告显示，到今年3月末，金融机构的外汇贷款余额达到了2688亿美元，比年初增加488亿美 元，同比增长56.9%(见图1)。外汇贷款的增长率远远高于人民币贷款的增长率，同期人民币贷款增长率为 14.7%。正是由于外汇贷款的高速增长，第一季度末的本外币贷款增长率达到了 16.2%。外汇贷款的大幅飙升，直接挑战中央银行在通胀压力下的信贷与货币政策。
与外汇贷款增长率持续大幅攀升相对照的是，金融机构的外汇存款余额却出现了持续下降的趋势，到3月末，金融机构的外汇存款余额为1553亿美 元，比年初减少了55亿美元，同比下降了5.8%(见图2)。其中，居民部门的外汇存款余额近五年持续下降，居民外汇储蓄存款的增长率近几年月保持在- 15%上下。外汇贷款的快速增长与存款的迅速下降，使得中国金融机构出现了1135亿美元的外汇贷差，这与国内金融体系日益增长的巨额人民币存贷之间的存 差形成了鲜明的对比。
外汇贷款的大幅飙升与外汇存款的持续下降，反映了中国企业和居民的负债具有明显的外债化趋向，而对外汇资产则表现出了强烈的厌恶情绪，持有外汇资产意味着实实在在的资产损失。
外汇贷款大幅增长的经济因素及动因
中国企业与居民对负债与资产选择偏好的变化，是人民币升值且升值预期持续强化的结果。在本币升值的环境下，持有外币资产要遭受汇差损失，而持有 更多的外债，则可以减少负债的成本；对那些外汇投资(机)者而言，在人民币稳步升值的预期下，借取外币贷款还可以获得稳定的无风险收益。
从时间上看，中国外汇贷款增长率的大幅飙升是从2007年9月份开始的。这并不是时间上的偶然。应当说，有三个基本的经济因素促成了中国的外汇 贷款余额增长率从2007年9月份“起飞”。首先是2007年8月中上旬，美国次贷危机骤然恶化，给美国经济前景蒙上了厚重的阴影。为了应对次贷危机带来 的信贷紧缩和可能的经济衰退，美联储不得不暂时放弃了稳定通货膨胀的货币政策目标，而在通胀预期依然较强的情况下采取了大幅度的降息举措。在短短半年左右 的时间里，美国的联邦基金利率从5.25%下降到了目前的2%。美国大幅降低利率的结果，使得中国的企业借取外币贷款的利息成本大幅下降。
其次， 2007年第三季度之后，人民币汇率升值的步伐明显加快。市场普遍预测，2008年人民币升值幅度可能达到10% 以上。事实上，2008年第一季度，人民币对美元的升值幅度就超过了4%，在3月份人民币兑美元的汇率就突破了7∶1的大关，正式进入了所谓的“6”时 代。汇率机制在中国货币政策中地位的变化，消除了那些借款者借取外币负债的不确定性，几乎在不承担汇率波动风险的情况下获取了有保障的汇差收益。
第三，在美联储大幅降低联邦基金利率的同时，中国在2007年先后六次提高了存贷款的基准利率，目前1年期的存款利率为4.14%，中美之间的 利率关系出现了逆转，将外币负债转化为人民币，再换成人民币存款，又可以获得无风险的利息收益。人民币升值加上被逆转的中美之间的利率关系，是促使 2007年9月份以来中国外汇贷款大幅上升最根本的经济上的原因。过去在国际金融市场上活跃的“携带交易”(carry trade)——借取低利率国家的货币，转而去投资于那些高利率且存在升值趋势的货币——开始活跃在中国的金融体系中。
借款者借取外汇贷款的用途大致有三类：其一，将所借得的外汇资金用于正常的工商业生产或流通领域，因为在美国大幅降低利率和人民币升值的有利条
件下，借入外债融资可以极大地降低企业的财务费用；其二，在汇率风险交易，即人民币汇率衍生产品供给不足的情况下，一些出口企业通过借取外汇资产来冲销其
出口收入的人民币升值的汇率风险，在这种情况下，外汇贷款实际发挥着掉期交易的功效，具有一定的积极意义；其三，借取外汇资金纯粹是为了外汇投资(机)，
获取利差与人民币升值的双重收益。我们无法估计快速增长的外汇贷款中，这三类用途的资金各占多少的比重，但中国现在大幅上升的外汇贷款，可能有相当部分是
基于人民币升值预期和中美利率关系变化而进行的外汇投机，并没有真正流入到中国的实体经济领域之中。
外汇贷款快速增长的经济影响
外汇贷款的快速增长对经济的潜在影响不可小视。
首先，外汇贷款的快速增长对我国的流动性管理及从紧货币政策带来了不利的影响。近年来，中央银行为冲销国际收支失衡带来的流动性扩张做了非常多 的努力，但是在汇率机制及外汇储备管理体制没有根本变革的情况下，我国流动性扩张的压力依然巨大。流动性扩张又相应地增加了资产价格和物价总指数上升的压 力，在此情况下，2007年年底中央经济工作会议明确提出要实行从紧的货币政策。在提高法定存款准备金率和窗口指导等货币政策操作的作用下，2008年年 初以来人民币贷款增长率有所下降。然而，外汇贷款的快速增长使得金融机构的本外币贷款增长率在总体上还较2007年略有上升。更重要的是，一些外汇贷款正 在形成二次结汇，直接抵消了央行对外汇占款冲销的努力。2007年第四季度以来，虽然中国个别城市出现了房地产价格较大幅度的调整，股票市场也经历了 51%的跌幅，即便流入的外汇贷款没有直接流入到股票市场或者房地产市场，而是兑换成人民币后存放在最为安全的银行人民币存款账户里，也会直接增加商业银 行资金营运的压力，在当前从紧货币政策中严格控制贷款增长的环境下更是如此。况且，外汇贷款可能正在形成中国新的外汇储备来源，因而在结售汇制下外汇贷款 的激增使得央行的货币控制更为困难，恶化了国内的通货膨胀形势。外汇贷款经由结汇增加了中国人民银行外汇占款及其冲销的压力，扭曲了中国的货币政策操作。 除了日常的央行票据之外， 2008年年初以来，央行又先后多次提高了法定存款准备金率，在5月12日央行宣布再次提高0.5个百分点的法定存款准备金率后，目前的法定存款准备金率 已达到了 16.5%的高水平。
其次，外汇贷款的迅猛增长加速了人民币升值的进程。2007年第四季度以来，人民币升值的步伐明显加快，这自然有各种基本经济因素在发挥作用， 而且也无可否认，基于投机动机的外汇贷款增长是对人民币汇率升值预期强化的结果，但是，外汇贷款的迅猛增加也会使得人民币升值“自我实现”。而基于外汇投 机动机而推动的人民币升值可能会使得人民币汇率偏离真实经济所决定的汇率水平，从而使人民币“汇率失当”。
第三，外汇贷款的迅猛增长正在使中国的银行业积聚新的金融风险。如前所述，外汇贷款的急剧增加和外汇存款的快速下降，使得我国金融机构到 2008年第一季度末出现了1135亿美元的外汇贷差。为了满足外汇贷款增加的需要，国内一些金融机构不得不采取回购等方式从外资金融机构融资，这会使中 国金融机构的短期外债快速上升。用流动性高的回购短期负债来支持流动性低、期限较长的外汇贷款，使得金融机构“借短用长”的资产负债期限错配更显突出。一 旦逆回购方对人民币汇率的预期发生逆转，将加大中国金融机构外汇贷款和负债的流动性风险。
第四，基于升值预期和利差的携带交易对金融市场会带来很大的影响。在外汇贷款持续流入的时期，可能加剧资产价格的大幅上涨，而到期时外汇贷款的 偿付可能会加剧资产市场价格的波动。1997年亚洲金融危机之前，危机发生国家都曾经历过大幅的外汇贷款增长，且这些贷款被用于了房地产投资中，结果助长 了房地产泡沫的形成；而在危机爆发后，外汇贷款的撤离又加剧了危机的深化。中国外汇贷款过快增长之后，一旦预期逆转，将会引发一系列不良的连锁反应。
如何遏制外汇贷款迅猛增长
中国人民银行《2008年第一季度货币政策执行报告》总结了今年年初以来监管部门针对外汇信贷扩张采取的措施，外汇主管部门通过调减金融机构短 期外债指标，并要求主要银行持有占外汇总资产一定比例的境外流动性资产，加上外汇存款下降，收紧境内外汇流动性。笔者认为，仅仅如此是远远不够的，毕竟， 国际金融市场正在对中国的外汇贷款产生直接的影响，即便是境内金融机构的外汇贷款也不再仅仅依赖于其吸收的外汇存款。
首先，当务之急是政策当局不应当对市场直接传达人民币持续升值的预期。固定或钉住汇率制的主要弊病之一就在于，它给企业和居民带来了无风险的感 觉，极大地弱化了汇率在调节资源国际配置中的作用。然而，如果政策当局给市场传达持续稳定升值或贬值的预期，相对于钉住汇率而言，其危害性会更大，它会助 长投机交易。因此，真正实现人民币汇率的更加灵活化，在一定范围内加大汇率的波动性，以及向市场参与者传达人民币汇率不仅可能会升值，在一定时期内也有贬 值的风险，可能是必要的。
其次，进一步完善我国的外汇市场和外汇衍生品市场，为更多的企业提供风险交易的场所和机制。经过多年的发展，央行已经扩大了远期结售汇业务和人 民币与外币的掉期业务，这对于便利国内经济主体的汇率风险管理、扩大银行的服务范围、培育国内人民币对外币衍生产品市场等具有重要意义，是加强外汇市场基 础建设、完善人民币汇率形成机制的一项重要举措。然而，现在外汇衍生金融工具覆盖的范围还较为有限，难以完全满足众多企业和居民将其用于冲销汇率风险的需 要，因此，有必要进一步推动中国外汇衍生品市场的发展。
最后，加强对投机资本流动的监测与管制。中国外汇贷款的变化从一个侧面反映了中国金融体系全球化，但目前快速增长的外汇贷款对中国资本流动性的 监管也是一个考验。在资产价格已出现剧烈波动的情况下，流入境内的资本动机也可能发生变化，即从获取股票、房地产等资产收益转向了获取稳定的利差与汇差收 益。针对外汇贷款出乎意料地大幅增长的情况，有关当局开展了对外汇贷款资金来源及运用的检查，但这种“突击式”的检查取代不了日常监管的作用。-
作者单位：中国社会科学院金融研究所