CPI通胀正在、且将持续放缓，但PPI通胀持续上扬。预计政府将基本维持现有货币政策基调，在近期内继续实行价格管制

　　【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】在全球通胀升温的背景下，中国的CPI通胀却在放缓。这是一个持续性趋势的开始，还是价格管制的结果？不断增强的上游价格压力是否会很快传导，导致更高的CPI通胀？中国是否不得不采取从紧的货币政策，还是能够避免其他很多国家正在面临的痛苦调整？

中国的通胀为什么会放缓？
　　是什么造成中国的总体消费者价格通胀率下降？为什么我们认为这一下降趋势将在未来数月中延续？
　 　简单说来，食品价格的增长，特别是猪肉和蔬菜的价格，正在放缓；能源在CPI构成中所占的比重相对要小很多；中国可以继续隔离国内的粮食和石油价格，使 之免受国际价格的全面冲击。故此，我们认为，2008年底，中国的通胀率将回落到5.5%左右的水平，2009年的平均水平将保持在5%-5.5%。
　　首先，在食品价格方面，与很多新兴市场当前面临的处境相似，中国近期通胀的主要推动力，也是食品价格上涨。去年夏天，随着猪肉价格突然暴涨，中国的总体CPI通胀率在几个月内就从一年3%的水平升至6%以上。
　　与很多其他经济体不同，中国食品价格上涨，更多是受国内因素而非国际因素的推动（当然后者也起作用）。
　 　国际上，能源价格上涨不仅推高化肥价格和运输成本，而且导致诸如生物燃料补贴的能源政策，直接造成玉米和相关产品（如大豆和植物油）的价格上涨。中国是 最大的大豆和大豆油进口国，这就意味着，食用油和动物饲料价格会出现大幅上涨。中国国内生物乙醇的生产在2007年受到限制，就是因为它可能会大幅推高国 内的粮食价格。
　　而在国内因素方面，食品价格上涨的背后存在三个重要原因。首先，2005年-2006年的猪肉和家禽产品的价格大幅下滑，加上 饲料价格上涨，养猪和养家禽的经济动力下降，导致2007年供应下降。其次，蓝耳病也在2007年初造成生猪存栏数锐减。实际上，猪肉价格暴涨并不是因为 某些人所说的中国人开始消费更多肉制品，而是因为产量下降。第三，2008年初的严重雪灾和雨雪天气造成中国南方大部分地区社会生活瘫痪，农作物被毁，交 通受阻。食品价格，尤其是蔬菜价格2月急速上扬，并在高位维持了数月之久。
　　上述因素中，有一部分仍然存在，并可能持续一段时间。国际能源价格 自2007年中期以来几乎翻倍，并很可能继续保持高位；2007年美国粮食制造的乙醇产量增长了33%，2008年继续增长；并且，即使油价下跌，发达经 济体发展生物燃料的政策也不太可能发生变化。所有这些都可能意味着，国际食品价格将在很长时间内保持高位，从而继续对国内价格产生影响。
　　不 过，部分国内通胀因素已经开始弱化。受价格上涨以及政府疾控措施的影响，生猪存栏数已开始恢复。虽然猪肉产量并未完全恢复，但肉价已在高位稳定下来。自初 夏以来，蔬菜价格趋于稳定，某些地区甚至开始下降。这表明，猪肉和蔬菜价格对总体CPI通胀上升的影响已下降，在未来数月内，这一趋势还将持续。
　 　其次，尽管非食品价格，尤其是能源价格仍在上涨，但由于燃料以及其他能源商品在消费构成中所占比重相对较小，未来数月内，其上涨压力将被食品价格增速放 缓充分抵消。食品在中国的消费篮子中所占比例约为三分之一，而燃料所占比例低于3%（全部能源消费的占比要高一些）。我们估计，仅猪肉一项占中国总的消费 构成中的比例就达6%左右。考虑到猪肉价格在推高总体CPI通胀水平中的突出作用，一旦稳定下来，对降低通胀水平的作用也将十分显著。
　　燃料和能源所占的比例之低，看上去难以置信。不过，与美国这样的发达经济体相比（汽车拥有率约50%，能源占消费构成的比例约10%），中国的汽车拥有率刚刚超过2%。此外，中国人口中有很大一部分居住在没有取暖或制冷设施的房屋里。
　 　当然，最后一点，中国国内价格没有涨至应该的水平，原因之一就是中国不允许国内能源价格与国际价格保持同步上涨。通过要求国有石油公司从上游收入中交叉 补贴石油产品价格，并承担价格补贴的大部分负担，中国大体上能够抵御（但未完全抵御，因为中国会阶段性地上调价格）全球油价走高对国内经济的影响，同时产 生过多的直接财政成本。这也意味着，纯粹从财政角度看，中国还能在一段时间内继续维持油价补贴。
　　另外，中国在粮食上可以实现自给自足，至少到目前为止，基本可以通过限制出口，来抵御国际粮价上涨对国内粮价的影响。

真实通胀压力是否仍在增加？
　　大家经常关心的问题，包括价格管制、大宗商品价格上涨和PPI升高、以及工资成本趋势对CPI通胀的影响。这些的确是我们在对通胀展望时需考虑的重要因素。
　　由于中国对部分价格实行管制或管理，深层次的真实通胀压力很可能比总体CPI通胀表现出来的高。近几个月宏观调控越来越依赖于价格管制的趋势，使经济承受的真实压力更难以判断，尽管价格管制并不像某些人认为得那么普遍。
　 　除了公用事业和公共交通（这两个领域的价格通常在世界其他地方也存在严格的监管），近年来，中国实行价格管制的地方并不多。而从2008年初起，随着食 品价格暴涨，以及春节前后严重的雪灾推高通胀预期并导致部分囤货行为，一波管制措施开始出台。这些针对食品，尤其是粮食相关产品、肉类、食用油和乳制品的 价格管制措施，主要是为控制价格调整过程，以避免价格上涨升级，而并非彻底冻结价格。因此，相应食品价格在管制期内也出现上扬。
　　对石油产品的 价格补贴力度很大，但取消补贴对CPI的影响并不会像某些人想像得那么大。过去一年中，国内、外价格差距有所拉大。全球原油价格翻番，而中国的油品价格仅 仅上涨了25%左右（包括了6月的提价）。我们估计，国内石油产品价格对应的原油进口平价为90美元一桶。这意味着，如果全面放开，石油产品价格最多可以 上扬40%-50%。不过，燃料在中国消费构成中所占比例极小，即使出现上述价格上涨，对总体CPI的影响也不足1.5个百分点。当然，第二轮影响将会大 些。无论如何，同等条件下，猪肉价格（几乎已经翻番，在消费构成中所占比例约6%）的稳定仍将能充分抵消燃料价格的上涨。
　　此外，由于全球油价的走势和持续时间均存在变数，加之高企的总体通胀水平，我们认为，中国政府对石油产品价格只会作出逐步调整。如上所述，从财政角度看，中国在一段时间内能够维持补贴政策。
　 　相形之下，近期对电煤价格的冻结、以及对电价的持续管制可能就难以为继。可能出现的上调将进一步推高上游价格压力。很难想像只对一种煤炭的价格实行管 制，而该市场上其他产品实行自由交易，而且价格已然飞涨。此外，负经济激励已经使得入夏之后的煤电紧缺隐约可见。正是由于这一点，我们认为，真实的价格压 力可能被严重低估，而价格管制可能导致对未来调价的预期、造成囤货行为。
　　即使如此，未来煤电涨价更多地会影响PPI而非CPI。的确，中国的 电价体系极为复杂多变，且受到严格管理，这一点与其他很多大国可能没有什么不同。然而，通常工业用电的价格低于市场价，并得到当地政府补贴。同时，政府有 能力并且很可能会防止民用电价上涨过快，以保护低收入阶层。
　　PPI通胀水平上扬为什么还没有推高CPI？
　　事实上，近几个月来，尽 管CPI开始放缓，但PPI通胀水平持续上扬。历史上，PPI（也包括食品类产品）——尤其是其中的生产资料部分（包括能源和大宗商品价格）——波动率远 高于CPI。在CPI通胀水平已经开始下滑的情况下，PPI和大宗商品价格经常不断爬高，而且对CPI似乎没有明显的影响。
　　出现上述现象的一 个可能原因是，投入成本和材料成本的上涨并没有传导到工业制成品以及（更重要的）消费品价格上。如图1所示，PPI构成中的工业制成品价格仅在最近几年中 持续增长。竞争激烈的耐用消费品（我们认为最直接地将工业原料成本联系到消费品价格的领域）虽然可能很快止跌，但还处在价格下跌的通道中。持续的上游价格 压力可能会推高耐用消费品价格，不过出口需求走软可能会削弱制造商转嫁高价的能力。
　　
图1：工业制成品价格上涨，消费品通缩或将结束

资料来源：CEIC、瑞银估算                

　　如何看待工资成本的上升？
　　根据官方数据，近几年来名义工资成本快速增长，近几个月似乎出现加速上扬态势。然而，我们的估算显示，至少到最近，制造业生产率的快速增长都充分抵消了工资成本的上升。今后，工资成本的持续加速上扬将是未来通胀问题的一个因素。
　　不过，中国与部分其他新兴经济体的一个重要区别在于：中国没有一个推动通胀和工资螺旋上升的强大机制。中国的集体工资议价能力较弱，尤其是与一些前计划经济国家相比。由于中国以前没有发生过频繁而持久的通胀，因此，既没有工资指数化的做法，也没有对此做法的强烈预期。

中国是否无需紧缩货币政策，也不需要针对全球通胀而调整？
　　答案并不那么简单。
　　如果想到的是对抗通胀时典型的货币政策工具，那么，中国在近期内可能无需提高利率。短期内，由于总体CPI通胀压力减缓、中国能继续保持国内 粮食价格不受国际价格影响、并且中国不具有会导致工资/通胀螺旋上升的强大的集体工资议价机制，因此，与一些其他新兴经济体相比，中国进一步紧缩货币政策 的迫切性并不强。另外，中国的货币政策实际上更多通过数量工具来实施，比如，2007年底以来，通过执行信贷额度来实现信贷增速的下降。
　　但是，这并不意味着中国应该放松货币政策。并且，流动性管理也需要强化。虽然近期CPI通胀水平上升主要是由于食品价格上涨引起，而非国 内宽松的货币政策的直接结果，但经济体系中不断积累的流动性使抑制通胀更为困难。即使央行通过公开市场操作和提高存款准备金率尽全力对冲，不断大规模流入 的外汇还是持续创造着流动性，并使利率维持在低位。甚至在当前情况下，流动性过剩也迫使政府依靠定量和行政手段控制银行借贷。流动性管理的任何放松都只会 加剧业已存在的危险，从而可能损及信贷控制的有效性，并造成资产或商品价格的上涨。
　　未来，在全球通胀和相对价格调整的大环境中，中国面临着价 格上行压力。国内外能源价差仍然偏大。即便国内粮食的生产成本不断攀升，其价格越来越低于国际粮价。即使国内市场与境外的价格隔离能在一段时间内收效，缺 乏产粮积极性也会导致产量减少和粮价上涨；同时，上游价格的上涨最终还是可能传导至更高的消费品价格。
　　当前抑制总体通胀进一步上扬的措施也会 令经济付出代价。只要价格管制措施存在，它们就会扭曲市场信号，在中期内造成资源配置不当和产业结构失衡。价格管制造成的负经济激励阻碍了供应增长，并且 已经导致了部分行业的短缺。短缺将在短期内造成经济行为放缓，效果与宏观政策从紧一样，但方式更为粗暴。另一种可能的情况是，短缺会造成日后价格上调的幅 度超出原先价格管制试图控制的范围。无论是何种情况，当前受益于价格管制的下游产业，都可能因为短缺带来的资源紧张或日后价格向上调整而面临调整。
　 　最后，即使是外生的通胀（这一点还有争议），也必然带来调整。考虑到中国当前通胀状况的不同，以及现有的政策工具，中国也许能在全球经济放缓的情况下， 不马上提高利率或采取更从紧的宏观政策。但随着时间的流逝，由于全球通胀或能源和资源的相对价格变化，中国经济还是不能避免地要作出调整。
　　由 此，我们认为，政府很可能采取下列政策措施以应对近期的通胀问题和中期的结构性压力：在近期内继续实行价格管制，但一旦食品价格涨幅下降更加明显，将会逐 步放开能源价格；基本上维持现有的货币政策基调不变，即继续对冲外汇流入，但不提高利率；可能针对特定行业放松财政政策和信贷控制，但对银行体系整体贷款 水平的控制仍相对从紧；逐步提高资源税，并利用能源和环境法规对需求实施管理。■
　　
　　作者为瑞银证券中国首席经济学家