（转载）程超泽：在中国做一个价值型投资的“麦田守望者”
在世界金融和经济大危机面前，价值投资在中国经历了最艰难困苦的时期。就连一直以“价值投资“标榜自己的那些基金经理人也在关键的时刻作了可耻的“叛逃“，违背了他们自身许诺的价值投资初衷。价值型投资者鄙视那些基金经理，是因为他们在大危机面前如同惊弓之鸟，只要市场上有些微声响，就扑哧作鸟兽散，他们是2008年市场恐慌的最大的制造者和乱源。在换手率以周计算的中国股市，价值型投资者们却一直不疾不徐，保持着一颗平常心。他们坚持自己理解的投资方法和固有的投资风格，坚信股市指数年年岁岁涨不同，年年岁岁跌相似，但恒久不变的是中国的优质公司，或者说那些不断成长的好公司，它们总能得到市场的关照和青睐。就2008年大危机上证综指1664最低点的指数位置，贵州茅台的复权价仍还在400元以上，比最初投资者介入还有十几倍的距离。价值型投资者在形同泰山崩于前的大危机面前，仍处变不惊，神情若定，他们认定价值投资法则不会因为岁月的尘垢而改变，2008年的暴跌将被证明只是股市上行轨迹的一个小小的凹口，时间将会扁平这个凹口。他们非但不惊慌失据，而且欣喜若狂，就像一个超级性感猛男进了女儿国一样。他们在大熊市里布局，果断把握股市狂泻的机会，在人皆看衰之际买进。他们恪守价值投资的信条：（1）买股票就像平日里买特价商品；（2）价值投资愿意支付的只是内在价值；（3）不亏损；第二条，参考第一条。（4）关注那些了解内情的人。（5）如果不了解、不安心的股票，请敬谢不敏。（6）更重要的是，他们抓住了这一次投资中国资产的历史性时机，集中投资于中国最优秀的几家企业，一旦买入，便遵循集中投资、长期持有的策略。以下是价值型投资者的一些具体的投资策略：
1、找让人睡好觉的股票。世上的股票千变万化，大致可分为两类：一类是买了后可能让人吃得好的股票，另一类是买了后能让人睡得好的股票。所谓让人吃得好，是指这类股票可能让人获得意想不到的回报。但是代价却是天天提心吊胆，睡不安稳，一天不卖就一天紧张。因为它涨上去又可能随时跌回来。一旦投资这类股票赚了钱，大都会有发了一笔意外之财的感觉，忍不住要大吃大喝庆祝一番。但买只让人睡得好的股票就不同了。这样的股票可能涨得很慢，甚至有可能在你买入之后还会下跌不少。但你并不心慌，因为你有信心它还会涨回来。你不用天天盯住屏幕看，因为你知道它不会暴涨，就算涨了你也不会急着出手，因为你相信它还会继续涨下去。
如果能发掘出几只让人睡得好的股票，投资者是愿意跟它长相守的。在A股市场里，这样的股票有一些，可惜不太多。因为这样的公司一定要经过时间和市场的检验，在其自身的发展过程中已经形成了强有力的品牌影响力和企业文化，并且具有持续的赢利能力。中国股市毕竟只有短短十多年的历史，A股市场的上市公司也基本上都是在本土经营，少有真正实现跨国经营的公司。
如果放眼全球市场，有大量高素质的公司可供选择。如汇丰银行及其控股的恒生银行，在香港就有“圣诞钟，买汇丰”的说法，意思就是在圣诞节给亲朋好友送礼物时，最好的礼物就是买一手汇丰股票送给他。事实上,汇丰从没有辜负众多香港本地股民的希望，过去20年里股价上升超过20倍。类似的还有澳洲联邦银行，该股被澳大利亚人戏称为“祖父祖母的股票”。实际情况的确如此。1991年上市以来澳洲联邦银行涨了10倍，年平均复合增长率超过15%，这还不包括它每年将近4.5%的股息回报。
当我们不限于一个市场，在全球市场寻找投资机会的时候，可以发掘出许多这类能让我们安心睡好觉的股票。
在寻找让人睡好觉的股票上，QDII股票基金是一种很好的借助专家之手涉足海外市场的投资品种。（注QDII是Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者的英文首个字母缩写，是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地,允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。）2008年，国内多只QDII股票基金净值因受国际国内经济大环境的影响受挫。但从资产配置和分散风险的角度，不能仅因短期表现较差就予以否定。投资QDII应立足于中长线投资，主要功能在于优化资产配置、分散系统性风险，实现资产的长期稳定增值。
2、找像所有者那样思考的经理。在中国讲价值投资，你总会听到这样的疑问：“我知道中国有很多骗子公司，中国有值得投资的公司吗？”在今天这样一个市场环境还比较混乱的情况下，社会诚信并不让社会公众放心，对中国公司是否有价值的怀疑延伸到了对价值投资的怀疑。这么一种怀疑，说到底就是对人的怀疑，就投资来说就是对经理人的怀疑。这么一种怀疑是没有错的。投资说到底是投人。对于这种怀疑，我总是这样回答：“社会上确实有很多骗子，也有不少坏蛋，但是我们每个人在这个社会上还有一些可以相信的朋友。中国上市公司很多，有不少坑蒙拐骗的公司，就像我们能在社会中找到几个朋友一样，我们也能在一千多家上市公司中找到几个有价值的公司。“（程超泽，”我们如何像巴菲特那样投资“，840924.blog.sohu.com,2008年5月14日。)
公司都是由人来经营的，有价值的公司主要是得益于优秀的经理人。巴菲特说：“一位企业所有者或投资者如果尽量与优秀品质的经理人合作，肯定能成就伟业。”（注阮毅，“巴菲特的选股理论“，http://blog.sina.com.cn/yiruan1234，2008年5月10日。）优秀的经理人是诚实、能干又拥有远大目标的人。巴菲特对一个经理人的最高评价是“他们永远像所有者那样思考。”像所有者一样思考的话，那就是花任何一份钱都像花自己的钱一样，要精打细算，要锱铢计较。对于任何一份钱的投资都要考虑资金的安全和回报效率。常常到公司进行实地调研的人会特别注意公司里的一些细节，从这些细节去看，经理人是否像投资人一样思考。比如，在打印纸的使用方面，节省的公司会要求员工双面打印，而管理不好的公司可能打一面就费了，甚至很多白纸也会浪费。
节省费用是经理人容易做到的事情，而更难的是在成功时抑制自己的征服欲望和扫荡天下的雄心。不少公司在某一个领域获得了龙头大哥的地位，便飘飘然起来，制定各种宏伟计划，四面出击，玩各种资产游戏，涉猎各种产业。这个时候，公司便开始陷入困境。巴菲特说：“如果一家伟大公司的管理层偏离主业，忽视了公司非凡出众的基业所在，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公司时，那么公司经营就会出现非常严重的问题。偏离主业是我们最担忧的事情。一次又一次，当傲慢或无聊导致管理层的注意力偏离主业时，我们看到公司价值增长的步伐停滞不前。”（注 叶志明， “巴菲特如何选择超级明星股?
中国很多投资者在评价一个公司是否好公司时，常常以公司能否分红作为重要的标准。这样一种潮流影响了很多经理人的经营思路。经理人除了日常的管理外，很重要的一个工作就是资本配置。巴菲特曾经说过，当管理者做出资本配置时，最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。那么分红这种潮流到底是不是正确的资本配置呢？如果分给股东的100元钱在未来的一年里只能获得6元钱的收益，而放在公司里能获得7元或者10元钱的收益，那么不分红对投资者更有利。因为随着公司内在价值增加，在长期看来股价会自动随着内在价值上升。除非红利由公司投资的获利低于投资者自己的获利，那时公司选择分红才是正确的。
同样，当公司股价远远低于公司内在价值时，公司把自有资金用来回购股份就是正确的资本配置行为，既让公司资金发挥最好的效用，也让公司的股东因为股份的减少而提高了所持股份的价值。中国的经理人已经开始这样做了，例如我们前述的上市公司回购自己公司股份，就是以远低于内在价值买入股票的典范。
3、找有定位的专业化的伟大公司。据笔者对投资理论的研究以及多年实战经验的总结，做好价值投资并不难，只要坚持买入四好股票，就有望获得相对良好的投资回报。那么，何谓四好股票呢？就是一只股票需要满足下面四个标准：好的行业、好的管理层、好的产品、好的机制。如果一家企业可以满足上述四点，本人就称其为一只好票，并且相信从长期来看将有不错的回报。
首先好的行业非常重要，所谓“男怕入错行”，在好的行业中才更容易创造、实现价值。行业增速要快，企业价值的增长往往需要建立在行业的高增长基础之上，历史上，像万宝路香烟这种在低增速行业中实现长期增长的公司并不多见。同时，行业的商业模式要好，比如，寿险与航空就显著不同。全世界航空公司破产的案例非常多，但寿险就较少。不同行业的经营模式与不确定性明显不同，企业创造价值会有较大区别，巴菲特就喜欢保险而讨厌航空。还有一点，企业价值增长后对现金的需求也很重要，如有些企业虽然可以赚到大量盈利，但是新的盈利增长却需要大量资本投入。在这个方面，品牌白酒的特性就完全不同，不同配方和产品保护了企业，竞争是有序的，而新增产能对资金消耗相对不大，这就是为何品牌白酒一直是股市估值高端的重要原因。
好的管理层和好的机制同等重要。即便是好的行业，但是没有好的管理层依然难以创造价值，比如景点类公司，拥有无法比拟的自然资源垄断以及游客的快速增长，但是管理层的绩效与机制缺乏，鲜见有优质回报的公司。另外，机制也同等重要，看看多数国有企业的经营成果与改制后的对比，大家就都心中有数了。从这点上看，资本市场应该用宽容的心态去看待管理层激励，有激励要比没有激励对企业的长期发展强很多。
要拥有好的产品的道理很简单，生产微软产品和生产一般纺织品，面对的行业竞争显然不同。有壁垒的产品可以使企业从价格战、服务战、广告战等激烈的竞争中隔离出来，企业更容易创造盈利回报股东。动力组合基金近期正是根据上述四个原因进行了价值投资，回避了题材股和“差”的公司。
除了个股选择，可能还需要在中观层面考虑行业和板块配置。其实做行业配置并不难，主要依据就是“低估”，哪个行业在整个市场中估值明显偏低，加大行业配置一般都可以在中期获得较好回报。
低估有两种，一是从目前的行业运行状况和企业盈利状况分析，该行业整体估值偏低。如2007年初的煤炭行业，是全市场公认的估值洼地，但是很多人以不是热点，或者未来价格趋势不清晰为由，不肯买入股性呆板的煤炭股。可是到了二季度，煤炭股不仅全线上涨，而且未来行业景气度越来越乐观，成为众多机构追捧的对象。目前钢铁行业似乎也与煤炭行业颇有相似之处。
第二种低估就需要更强的研究支持，因为这种低估不是简单地看估值的高低，而是着眼于未来发展。例如2004、2005年的食品饮料行业，当年主要公司的估值均处于市场相对高端，但接下来的企业盈利连续多个季度超过预期，于是出现了行业整体性的投资机会。再如2005年的证券行业，看当年的估值几乎是全市场最贵，但是若考虑到后面几年惊人业绩增长，那么，证券行业是极佳的配置行业。
应该说投资大师彼得·林奇正是在把握行业轮动方面有着超人的认知能力，才能举重若轻般把规模极度庞大的麦哲伦基金管好，并取得惊人业绩。
价值投资有着各种各样的细分操作逻辑，不论是完全的自下而上还是从中观的行业轮动配置，各有由劣，但是可以说最终条条大路都可通罗马。不过，对于上述策略都不熟悉的人而言，最佳的价值投资策略是长期持有共同基金，也可到达罗马。
4、低价买入是成功投资关键的关键。历史数据证明，以价值投资的思路选择个股并长期持有，在中国股市同样能像在成熟的资本主义市场一样获得丰厚回报。但因为股价波动程度远大于成熟市场，中国股市的价值投资又独具“特色”，即低价买入是成功投资关键的关键。
从根本上说，投资理念代表的是一种“意识形态”和“价值观”。长期以来，一系列偏见的存在，使得大量投资人对价值投资的优势视而不见。例如，曾经流行或者仍在流行的观点认为，中国股市是政策市、消息市甚至赌场，上市公司没有几家不做假账，加上股指表现出来的巨幅震荡和牛短熊长现象，使得很多人觉得在国内做价值投资、长期持股是天方夜谭。然而历史数据却表明，在A股市场长期持股有可能获取丰厚收益。
与成长型投资者相比，价值投资者能够取得更高的收益是因为他们更有耐心等待真正的低价买入时机。考虑到这些，价值投资、长期持股的含义首先是低价买入。长期投资A股市场获利不菲。肯尼斯.费雪,《怎样选择成长股》作者菲利普.费雪之子(以下称为“小费雪”)作为一名成功的价值投资者这样劝说人们进行价值投资和长期持股：“市场波动是何等之快，你的年度回报可能来自只有几天的剧烈波动。没有人能告诉你投资回报或者亏损来自一年中的哪3天或者6天。如果你希望获得如市场般的回报，必须坚持不懈地留在市场中。”（注转引自孙旭东，“中国特色价值投资的成功秘诀”，证券市场周刊》2008年3月20日。）从这样的观点出发，其实市场波动越剧烈，反倒越应该长期持股。而此前中国股市每次剧烈波动后，很多投资者都作出了要波段操作的总结，这或许应该反思。
当然，问题的关键在于，小费雪所言“市场般的回报”能否令人满意。费雪为了证明“市场中重要的是时间，不要进行波段操作”，举了这样的例子：从1982年1月1日至2005年12月31日，标准普尔指数的年平均收益率为10.6%，而如果你错过了其中10个表现最好的交易日，平均年回报率将降至8.1%，如果错过了50个，平均年回报率将降至1.8%。10.6%的年收益率或许并不起眼，尤其是在经历了2006、2007两年前所未有的大牛市之后，国内投资者的期望值都已经很高，然而从媒体调查结果中我们知道，即使是在2007年，也还有至少三成投资者亏损，长期来看散户投资者更是“七亏二平一赚”。
历史数据表明，投资国内股市长期收益率远远地高过美国股市。中国股市自1991年至2007年的17年间，上证指数上涨的有10年，下跌的有7年。人们说中国股市牛短熊长，更多地可能是2001年以来的短期记忆，如果因此对股市感到失望并远离，就会错过近两年的大涨。
部分上市公司股价涨幅更是巨大。当然，指数是一回事，投资者能否捕捉到为自己带来巨大收益的个股又是一回事。所幸，中国股市中不乏这样的上市公司。这部分股票确实符合价值投资理念，上市公司经过多年努力经营，给了长期投资者以丰厚回报。例如，方正科技(600601)股价的上涨基本可以用业绩来解释。1990年，这家公司(时名延中实业)的净利润只有区区51万元，而2006年达到了1.84亿元，增长了360.55倍。其股价与净利润增加基本正相关。
仔细观察中国自1991年至2007年17年间的25只大牛股可以发现，除了苏宁电器和贵州茅台)外，其余都是上个世纪就上市的，这足以证明时间在投资中的重要作用。如果在投资早期关注到公司基本面的投资者，会比一般人更早地发现这些大牛股的起飞征兆。
当然，价值投资的操作策略中包含长期持股但不简单等于长期持股。即使是在经历了前所未有的大牛市后，2007年末1525只A股股票中仍有136只给投资人的回报为负，其中回报最低的10只股票均为ST，这些股票也有些是很早就上市了。价值投资鼻祖格雷厄姆说股票市场从短期来看是投票器，从长期来看是称重机，或可从这里得到验证。
5、守住你的好股票。时间可以改变一切。浮华过后，真金始现。15年前，万科A以14.58元的价格挂牌深圳证券交易所，成为深市最早期的“老八股”之一。15年后的今天，万科A复权股价已经高达2048元，增长了139倍。6年前，贵州茅台首日挂牌31.39元，历经许多年的牛熊市反覆，这支知名的一线白酒股翻了17倍。3年前，苏宁电器开盘价29.88元，时至今日，苏宁电器复权股价已近4位数，真正今非昔比。1年前，保利地产以20元的价格亮相交易所，目前的复权价近130元，是开盘价的6.5倍。 一连串数字演变的背后，是财富的巨大增值。我们再中国股市中获得的一个个财富故事，反映出价值投资的弥久珍贵。
没有什么比持有一只蓝筹股更能让我们兴奋的了，因为这种绩优股是我们战胜通货膨胀的最有力的武器之一，因为通货膨胀无时无刻不在侵蚀着我们的财富。若以每年5%的通货膨胀率计算，今天的100万元；5年后缩水20%，10年后的实际价值将是59.87万元，损失超过40%；30年后，100万元的实际价值将缩水成区区的21.46万元。通货膨胀这个“魔头”随时都在窃走我们的财富。只有投资才能抵御通货膨胀对财富的侵蚀。
我们不妨再来做一个数字计算：在A股长期走牛的背景下，如果你的投资每年增值20%，那么投资100万元，20年后你将拥有3834万元。这就是复利投资的魅力。全世界最有名的复利受益者是巴菲特，其通过买入并坚定持有策略，获得年均28.6%的复利回报，40年时间收益2万多倍。而在中国深圳市场，一个名叫刘元生的A股投资者，在19年前通过购买万科原始股，持有到今天，最初的360万元已膨胀到20多亿元。刘元生的投资回报率超过了股神巴菲特，他已经成为一名名副其实的伟大的投资者。
如果你同意“短期的股价波动受到多方因素影响，很难判断”的基本判断，那么，你投资蓝筹股的方式方法就是持有，持有，再持有！我是说，这样持有的前提是你投资的这些钱只是剔出了生活必要开支后的闲钱。如果非要给个持有期限，我们希望是长远，五年，十年，甚至更长。
如何长线持股？想在股票市场赚大钱，持有股票的本领是需要下苦功去学，不管你是否有水平研究指数，是否有水平选择股票，真正能使你赚到钱的真功夫就是如何持股，一句话，就是耐心。“成功的农夫绝不会在播种之后每隔几分钟就把他们挖起来看看它们长得怎么样了，他们会让谷物发芽，让它们生长。”好的公司买价低，一路持有，不要管其他任何因素的干扰。[微软用户1]
6、最难的是自我控制。任何时候，最大的敌人就是你自己。校正自己，永远比观察市场重要。心理控制、行为控制的重要性，怎么强调都不过分，过了这一关，就成功一半了，这点做不到，其它部分做的再好都没用。拿不住单，从市场角度看，是对市场趋势发展过程细节波动理解不深刻造成的。如果中间趋势的发展一切都尽在自我的“掌控”中，那还有什么拿不牢的？
7、长期持有并非无条件的僵化信条。在看到前文小费雪所举的例子时，或许人们会问，如果避开了跌幅最大的坏日子结果会如何？答案是相当不错。遗憾的是这样的组合很难出现，只要求不错过表现最好的交易日很容易做到，持股不动就是了，而要求错过表现最坏的交易日而同时又不错过表现最好的交易日，就太难了。从标准普尔指数的历史看，涨跌幅最大的日子往往相伴而生。在标准普尔指数涨幅最大的10个交易日中，有3个在1987年10月；与此同时，在跌幅最大的10个交易日中，同样有3个在1987年10月。相信很难会有人能如此准确地把握节奏，避凶趋吉。标准普尔指数如此，A股市场也是如此。2008年1月22日上证指数暴跌7.22%，28日跌7.19%，2月4日又暴涨8.13%。我们不禁要问：果真能有人空仓躲过暴跌却又满仓迎来暴涨么？回答是，有，但这样的人在投资市场里永远只是小概率事件。
即便很难实现，躲过熊市依然对投资者有着无比巨大的诱惑。尽管有3个涨幅最大的交易日存在，1987年10月标准普尔指数下跌21.76%，仍然是30年来跌幅最大的一个月。躲过这一个月，相当于多赚了两年。因此，即使是不主张波段操作的费雪也要探讨自己是如何躲过了3次熊市的。
如果买入股票后就持股不动，那么以标准普尔指数作为衡量指标，投资者从1997年2月到2003年3月长达6年的时间内将一无所获。如果以上证指数作为衡量指标，那么1992年5月上证指数就到达了1000点，而2005年7月上证指数也仍然在1000点，也就是说长达13年的时间里投资者回报为零。
很多人都读过菲利普费雪的《怎样选择成长股》，知道他和格雷厄姆一样对巴菲特的影响巨大。小费雪本人也很了得，CXO咨询集团根据他从2000年所写的福布斯专栏，认为他是2006年度预测最准确的长期预测家。遗憾的是我们不能照搬小费雪的结论。小费雪所总结了一些熊市特征，即使在美国股市都未必能按图索骥。拿这些原则去套中国股市，就更加水土不服。所以，我们应该学习的只能是小费雪思考问题的方法。
从2000年8月到2002年9月，标准普尔指数下跌了将近一半，这样的熊市显然有必要避而远之。类似的熊市国内股市亦有，例如，2008年至今的大熊市，探讨如何躲避还是有价值的。笔者认为，在这个问题上性格可能比技术来得更重要。当看到有分析师在为了满足市场的估值需要所做的基本面分析逻辑不通时，当听到有分析师说“牛市谈估值很可笑”时，当一些精明的价值投资者纷纷远离市场时，理性的投资者就应该警惕了。
鉴于上述，我们或许应该重新思考一下长期投资的定义。长期投资应该不是简单地买入并长期持有，而应该是包含三重含义：（1）从长期的角度来分析上市公司股票的价值；（2）能够长时间地等待合适的买入时机；（3）以合理的价格(有安全边际)买入后长期持有直至股票的成长性被过分高估。按这样的定义，做长期投资需要长期关注市场，就算熊市漫长也不能灰心丧气，同样要关注上市公司。事实上，熊市才是价值投资者买入的好时机。
最后，价值型投资者要对投资读者呼吁的是：等到一二十年后，当我们站在中国股市的山峦之巅，感叹“会当凌绝顶，一览众山小”的时候，我们一定会庆幸当年自己的投资正好处于中国新一轮经济增长周期的开始和股市长牛市的谷底。由于坚决不离不弃地采用了英明和富有远见的价值投资策略，我们手中的股票早已几倍、十几倍，甚至数十倍地增长。而如今，自己也早已因为股价的倍乘效应而成为中国长牛市的最大赢家，现在正幸福快乐地生活着。