2009年1月7日发表于《新财富》杂志

  　在政策持续的刺激下，2009年中国的GDP增速可能在投资和消费的拉动下达到8%左右，下半年经济应能恢复平稳运行。政策利好将使股市投资者的整体收益在今年中后期表现不错。由于人民币贬值并非好事，最终人民币汇率应会保持稳定，并可能小幅升值。

    2008年，中国经济形势的变化出乎所有人的意料，从年初的过热、通胀、宏观调控，到年底在内外多重压力下GDP增速如自由落体一般下滑。政府也以史无前例的速度转向了宏观刺激，迅速采取了大幅降息和财政刺激等政策。2009年上半年，政策将延续2008年第四季度的趋势—进一步刺激经济增长，并根据刺激的效果而不断调整。现在最大的不确定性在于中国经济能否在2009年第三、四季度回暖。笔者认为，2009年下半年经济应能止跌并趋于平稳，投资机会则会在这种迹象确定的过程中出现。同时，鉴于国际经济处于极度困难的局面，中国经济与政策也会受很大影响，一些政策的实施难度很大，尤其是汇率政策，面对美国货币政策的数量化放松（本质上是大量印刷美元钞票），将会进退两难。笔者希望，中国切莫步入将人民币贬值的道路。

　　2009年GDP增速在8%左右，下半年经济恢复平稳
　　从2008年9月雷曼兄弟破产开始，次债危机逐步演变深化，使得世界金融市场近乎崩溃，危机随后迅速蔓延至实体经济，全球经济步入衰退期。中国本来正在经历艰难宏观调控的尾声，国内经济本已减速，危机又使外部需求迅速萎缩；同时面对突然恶化的危机，国内信心受到严重的影响，中国由此被推入罕见的经济减速进程之中。
然而，这种减速缘于高利率、高准备金率下紧绷的货币政策以及外部需求减速的综合冲击，因而未必会持续很长时间。首先，利率在短短的3个月内已经下降了189个基点，预计央行2009年上半年还会继续减息，到2009年中，利率应该会到非常低的水平，货币政策的放松过程应该在上半年前完成。其次，大规模的财政刺激政策将逐渐真正渗透到经济体系的运行中。由于中国在进入经济硬着陆时财政状况相当健康，财政政策的力度将可以根据经济下滑的程度进行调整，具备很大的逆周期缓冲的空间。

　　当前中国经济增长的三个引擎分别是出口、投资、消费。但出口由于国外需求的萎缩，2009年很可能会出现负增长，这是任何政策也难以解决的问题，并且，过高的出口与储蓄本来就不可持续。此外，投资在国家财政的拉动下应该可以持续增长，那么，2009年经济增长的关键就在于消费了。

　　中国经济的放缓与美国经济的衰退有根本的区别。美国所面临的是金融体系严重受损后的流动性陷阱，其货币政策基本失去作用，消费者债务过高又与信贷紧缩形成了恶性循环，可以说，没有什么好的政策可以快速、根本解决这个结构性问题。而中国目前的经济减速则是一般性过热调整加上信心不足造成的周期性减速，货币政策和引导消费的财政政策应该会行之有效。当然，消费信心的恢复可能会花一段时间，但拉动消费信心的政策应该会不断出台。同时，9-12个月后，货币政策的效果也应该开始显现。

　　很多人认为，世界经济全面衰退，中国的问题一样很严重。实际上，中国由于金融市场封闭，不会直接受到美国流动性陷阱的影响。因此，即使减去出口的贡献，中国的GDP增速可能还会在投资和消费的拉动下达到8%左右，所以笔者相信，2009年下半年经济应该能够恢复平稳运行，但国际经济衰退造成的弱势商品价格和上半年的下滑可能会导致轻微的通货紧缩。

　　人民币贬值并非好事，
　　最终可能小幅升值
　　2009年，人民币对世界主要货币的汇率应该还会保持平稳，并有升值压力。虽说有很多声音要求人民币贬值以帮助出口，但其可行性很低，且从经济基本面上看，也并非好事。中国经济的确减速过快，但相对于多数深陷金融与经济危机的国家，基本面仍然相对健康。如果人民币相对贬值，很有可能导致许多国家将本国货币竞相贬值的矛盾，从政治上可能是不可行的。
　　美联储在2008年12月降息至接近零利率，正式步入了印钞时代。这种政策日本在上世纪90年代中也用过，并且起了一个稍微好听一点的名字：数量化放松（quantitative easing）货币政策。其本质是为了摆脱财政状况恶化的风险，用货币的洪水来刺激萎缩经济的手段，因此，这可能难以摆脱本国货币信誉损失并长期造成通胀压力的严重后果。笔者认为，过去的日本与今天的美国之所以陷入出此“下策中的上策”的境地，其根源在于破碎的金融市场与多数金融机构的技术性破产。而中国所面临的经济周期下坡，基本上是一般的供给需求短期失调造成的下滑，国内的金融体系还非常健康，中国完全没有必要、也不应该因为人民币挂钩美元而使之追随美国的困难而贬值，从而损伤自己货币的信用。
　　针对2009年汇率走势的判断，还有一层政策取向的因素。笔者主观上希望并且相信中国决策者会采用正确的政策。面对可能的各种压力，最终人民币应会保持币值的稳定，并可能小幅升值。

出口衰退无可避免，
大宗商品价格下滑有正效应
    2009年的国际经济环境将会非常严峻（详见本专栏2008年11月号文章）。虽然奥巴马政府上台后的经济救助政策可能会更有效、更坚决、更系统，但面对美国经济与金融市场如此大的结构性调整，并不能迅速根本性解决问题。2009年世界经济所面对的衰退之势，可能比人们普遍认为的程度要严重得多。这种国际环境对中国的影响整体上相当负面，出口恐怕无可避免会衰退。但需求疲弱造成的大宗商品、能源价格的大幅下滑，却会对中国经济整体产生正效应，也有助于刺激中国经济恢复增长。但国际悲观情绪会持续对中国经济的信心产生负面影响。

2009年中后期
投资者整体收益好转
    2009年资本市场的表现，将是评判各类刺激政策效果的最好工具。现在虽然各类货币政策与财政政策层出不穷，但鉴于经济猛烈的下滑之势，从微观上看，企业的收入与盈利很难迅速走出困境。而资本市场在自下而上主导的投资者驱动下，在经济政策的效果显现之前，很难有根本性突破。笔者相信，所有政策的综合作用应该能够解决中国经济目前面临的困境，但2009年上半年，由于企业的经营状况可能来不及反映出利好政策的效果，故而，资本市场上会存在着对企业层面的高度悲观情绪。不过，运用自上而下的方法看整个市场，就不必过于悲观。整体政策的出台力度如此之大，很难想象2009年下半年经济仍会持续下行。正如通胀开始、政策持续紧缩、但公司盈利继续上升时，很多投资者持续对市场乐观一样，现在的市场正是2007年经济过热时的逆镜像。笔者不认为股市会重现上一轮指数翻6倍的大牛市，但由于市场跌幅如此之大，2009年中后期投资者的整体收益将会不错。投资者如果过于关注微观的东西，就很容易造成“不识经济真面目，只缘身在市场中”的现象，特别是在经济整体波幅如此之大的持续转折之时，对宏观基本面的把握将尤为重要。
    在经历多年的高速增长之后，世界经济进入了结构性的大调整，中国也从2008年年中进入了周期性调整。2009年，我们所面对的主题是：调整什么时候结束？深度调整什么时候到位？经济恢复形态是V型还是U型？笔者不认为GDP增速能轻易回到10%以上，但相对现在的悲观情绪，应该能够达到8%左右的增长，这作为大调整已经是很好的结果了。
    目前中国经济可谓硬着陆，但经过2009年上半年的剧烈颠簸后，经济应该能够在下半年回到跑道上，开始准备下一次起飞（未来增长模式详见本专栏2008年12月文章）。