再谈太平洋证券上市的法律问题
北京市大成律师事务所律师付明德
太平洋证券的上市曾经受到广泛的质疑。面对媒体的质疑，太平洋证券的相关人员以答记者问的方式作出了回应，认为太平洋证券的上市，“是整个股权分置改革中通过与股权分置改革相结合而实现上市的案例中的一部分”，“符合《证券法》的相关规定”，“具有一定的创新性”。有些专家也认为太平洋证券的上市是合法的，认为这种上市模式是一种创新。各方均言之凿凿，似乎都能在现行法律中找到依据。如此看来，太平洋证券这一独特的上市模式，已经不是个案问题，而是一个关系到中国资本市场制度的建设和创新、法制的健全和完善等具有普遍意义的问题，值得探讨和研究。
一、太平洋证券的上市路径
太平洋证券的上市，在有些文件中被概括为“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作”。根据公开披露的《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》和《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》所披露的信息，不妨把这种组合操作作如下分解：
（一）云大科技股改方案的提出
云大科技2003、2004、2005年连续三年亏损，2006年5月18日被实施暂停上市。若2006年继续亏损，则会被终止上市。2005年8月，云南省人民政府成立了由云南省国有资产经营有限公司、云南大学、云南省花卉产业联合会三家单位共同组成云大科技重组工作小组。按照《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》的说法，“截止2006年11月底重组工作没有取得实质性进展，在剩余的一个多月的时间内，通过资产重组方式维持云大科技的上市资格已不可能”。“在无法通过资产重组避免公司终止上市并给股东特别是流通股股东造成损失的现实情况下，云大科技的非流通股股东提出了通过差别派送太平洋证券股份换股权和现金安排的方式完成云大科技股权分置改革的方案。”
（二）太平洋证券增设换股股东——“为股改创造条件”
据《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》介绍，２００７年４月１０日太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司。整体变更为股份有限公司后，太平洋证券由北京冠阳房地产开发有限公司、深圳市天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东定向增资１．０２亿元，定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股，新增加的四家股东被称之为换股股东。
（三）换股——“股改的实施和完成”——云大科技退市
所谓换股，就是太平洋证券通过定向增发新增的四个股东与云大科技的股东进行股份交换。这是云大科技股改的核心内容。具体交换比例为：云大科技的非流通股份与太平洋证券股份的换股比例为8：1，云大科技的流通股股份与太平洋证券股份的换股比例为4：1，即每8股云大科技的非流通股份换一股太平洋证券股份，每4股云大科技的流通股股份换1股太平洋证券股份。换股完成后，云大科技的股东变为太平洋证券的股东，太平洋证券的股东总数由换股前的２０人增至换股后的２８，９９５人，太平洋证券的四位股东成为云大科技的股东。股改的实施日（即换股实施和完成日）为2007年5月25日，同日，上海证券交易所发出了云大科技退市的通知，云大科技于2007年6月1日退市。
（四）太平洋证券上市
“云大科技股权分置改革完成后，原云大科技的流通股股东和非流通股股东成为太平洋证券股东，太平洋证券通过换股实现了股东结构的公众化”，于是向上海证券交易所提出了上市申请，上交所向证监会报送了《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》，证监会针对上交所的请示，做出了《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号），2007年12月28日，太平洋证券成功登陆上交所。
通过对太平洋上市这一组合操作所作的上述分解，可以看出太平洋上市的路径是以参与云大科技股权分置改革的名义，利用其四股东与云大科技的股东进行换股，以使其变为“公众公司”，最后完成上市。要回答太平洋上市究竟是创新还是违法，就必须对上述组合操作进行分析。
二、关于太平洋证券是否参与云大科技的股权分置改革问题
太平洋证券的上市被称作“是云大科技股改方案的有机组成部分”，与云大科技的“股改”“是一个密不可分的整体”。正是这一所谓的“不可分性”，太平洋证券才能够以“独特”方式上市，其上市才被冠之为“创新”，其“创新”才被有些人看作不受现行法律的规范和约束而备受赞誉。果真如此？
通过前面太平洋上市路径的分析，不难看出所谓云大科技的股改方案，就是“太平洋证券通过定向增发增加四个换股股东，用该四股东与云大科技的流通股股东和非流通股东分别以1：4和1：8的不同比例互换股份，实现所谓的差别派送”。但是该方案并不是股权分置改革方案，而是一种“以物易物”的股份转让、受让方案。因为股权分置改革的核心内容是解决上市公司的股份被分为流通股和非流通股这一股权分置的状态，目的是使上市公司的非流通股成为流通股，实现上市公司股份的全流通。股改方案不论怎样创新，都不能背离股权分置改革这一核心目的。否则就不属于股权分置改革。云大科技若实施股权分置改革，也必须使云大科技这个上市公司的非流通股变成流通股，从而实现其股份的全流通。但是云大科技的这一股改方案却并不能解决云大科技的股权分置状态，不能使云大科技的非流通股份成为流通股份。因为换股完成后，只是持有云大科技的非流通股份的股东由原股东变成了太平洋证券的四股东，云大科技的非流通股份的非流通状态并没有发生变化。事实上，云大科技通过这一换股，其全部股份都变成了非流通股份，完全背离了通过股权分置改革实现上市公司股份全流通的目的要求。
这一方案之所以敢于称作股权分置改革方案，其逻辑思路大致是这样的：换股完成后太平洋证券就“变为公众公司”了，若其上市申请被获准，云大科技的原非流通股东通过换股太平洋后就变成了流通股股东。既然云大科技的非流通股东变成了流通股股东，岂不就完成了云大科技股权分置改革？如果认真分析这一逻辑思路，不难发现这一方案是采用混淆相关概念的手法以迷惑社会公众。首先，即使云大科技的原非流通股股东变成太平洋证券的股东后成为了流通股股东，其持有的也是太平洋证券的股份，流通的也是太平洋证券的股份而不是云大科技的股份，也不能使云大科技的非流通股份变成流通股份。其次，云大科技的原非流通股股东换股太平洋证券后就成了太平洋证券的股东了，即使他们成为流通股股东，但也与云大科技没有任何关系了。另外，太平洋证券的四股东与云大科技的流通股股东和非流通股东分别以1：4和1：8的不同比例互换股份，也不是股权分置改革时所流行的差别派送，只不过是交易的对价不同而已。因此该股权分置改革方案只是借用了股权分置改革的相关概念，是借股改之名行股份转让受让之实的股份转让受让方案，不是股权分置改革的方案。所以太平洋证券并没有参与云大科技的股权分置改革。那种认为太平洋证券“是整个股权分置改革中通过与股权分置改革相结合而实现上市的”，“太平洋证券上市则是股改和化解退市风险的最终结果”的说法是不成立的。
三、太平洋证券“四股东”与云大科技股东换股的本质问题
有人认为“换股是一个交易行为而不是发行行为，从法律主体的角度分析，换股仅涉及公司的股东”。“由4个股东跟两万多云大科技股东进行股权置换，这等于是一个公众化的过程，实现的方式是股东通过股权置换使公司公众化。所以说，太平洋证券的公众化过程不是通过公开发行股票实现的，认为太平洋证券公开发行证券并不准确”。
公司发行股票从本质上讲也是一种交易行为，是公司向他人出售股份的行为。孤立的看，股东转让股份和公司发行股票确实不是一回事，因为转让的主体不同，公司发行股票是公司作为出让方向他人出售股票，而股东转让股票是股东作为出让方向他人出售股票。但是太平洋证券的四股东与云大科技的股东互换股份却不这么简单。根据《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》和《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》的相关内容，可以清楚地看出，太平洋证券增设四股东的目的就是用该四股东作为换股股东与云大科技的股东换股，在这两个文件中明确表示“定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股”，“通过换股实现股东结构的公众化”，也就是说增设换股股东是太平证券的精心安排，四股东与云大科技的股东换股，是按照太平洋证券的意志实施的行为，体现的是太平洋证券的意志，而不是股东个人行为。因此，该四股东与云大科技的股东换股是代表公司实施的行为，是太平洋证券借四股东的手完成的股票发行行为。故太平洋证券利用四位换股股东向云大科技的两万多股东出售股票的行为，属于证券法第十条第二款第二项所规定的“向特定对象发行证券累计超过二百人的 ”情形，因此在本质上属于公开发行股票的行为。太平洋证券增设换股股东就是力图利用股东和公司这两个不同主体的区别，造成是股东换股而不是公司发行股票之假象，达到规避证券法第十条之目的。
四、关于是否应当由发审委审核的问题
太平洋证券没有经过发审委审核遭到了广泛的质疑，对此有人不以为然。认为“至于证监会里什么机构核准，那是它自己内部的事情，内部办事部门的不同不影响核准的效力。具体那个部门做，只是证监会内部部门分工的问题”，持这种观点的人不在少数。这种观点显然是没有看到股票发行核准这一具体行政行为的特殊性，而将其等同于一般的具体行政行为。对于大多数具体行政行为而言，只要是以某一法定机关的名义做出的，就具有法律效力。至于是其哪个内设机构承办的，不影响其效力。但是股票的发行核准却不然。《中华人民共和国证券法》第二十二条规定：
“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。
发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序，由国务院证券监督管理机构规定。 ”
发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序，由国务院证券监督管理机构规定。 ”
从上述规定中不难看出，发行审核委员会不同于证监会其他的内设机构，它是证券法明确规定的法定机构，其职权也是法定的，这种法律赋予的职权是不能被非法剥夺和取代的。任何股票的公开发行行为不经其审核，均是不合法的。
五、关于是否适用《首次公开发行股票并上市管理办法》的问题
太平洋证券的负责人在接受媒体专访时称“太平洋证券的公开发行不属于《首次公开发行股票并上市管理办法》所界定的“首次公开发行股票并上市”的范畴，而是云大科技股改方案的有机组成部分。”还有的人认为太平洋证券的“换股上市”行为是“大的法律不违反”“小的规则不合适”，言下之意就是《首次公开发行股票并上市管理办法》等规章是证监会制定的，层级效力较低，即便是违反了也不能说是违法。这种说法显然是对证券法的曲解。
前面已经分析了太平洋证券利用四股东作为换股股东与云大科技的股东换股实现其“股东结构的公众化”是一种公开发行行为，既然是一种公开发行行为，就必须符合证券法规定的发行条件。《中华人民共和国证券法》第十二条规定：
“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，……”
第十三条第一款规定“ 公司公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”
这两条所说的“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”是法律对国务院证券监督管理部门的授权，国务院证券监督管理部门依据该授权制定的有关股票发行的条件就是证券法的组成部分，应当得到不折不扣执行，不应当因为是规章层级就可以变通。具体而言，就是中国证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等规定。公司发行股票必须符合上述管理办法规定的条件。太平洋证券也不例外，无论其以何种方式公开发行股票，就发行条件而言，都必须满足中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》所规定的主体资格、独立性、规范运行、财务会计、募集资金运用等各项条件。那种认为太平洋证券不适用《首次公开发行股票并上市管理办法》的说法是不成立的。
六、关于是否违反法律规定的问题
有人说“太平洋证券的做法并没有违反法律的禁止性规定，你说我违法了，要说出违什么法、哪一条，这里是没有的。”还有的人说“说本案例的公开换股情形合法不妥当，因为没有这样的法；说违法更不对，因为没有可以违反的法。”有相当多的人认为太平洋证券的做法并没有违反现行法律的规定，并援引“法无禁止即可为”这一民法原则，对太平证券的行为给予肯定。
持这种观点的人要么是没有看清太平证券通过换股上市的本质，要么就是对证券法律不是十分了解。为了能够清楚地说明太平洋证券行为的违法性，不妨对照法条，逐条进行分析。
1、股东之间换股违反公司法关于股份公司股东转让股份的规定
《中华人民共和国公司法》第一百三十九条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他方式进行”。这是公司法对股份公司股东转让股份做出的规定，云大科技和太平洋证券均是股份公司，其股东之间互换股份也是转让股份的行为，应当遵守上述规定。
2、太平洋证券通过换股实现“股东结构的公众化”是故意规避证券法第十条的强制性规定
《中华人民共和国证券法》第十条第一款规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。 ”这是法律对公开发行证券做出的强制性规定，任何单位和个人都不得违背。前面已经分析了太平洋证券利用四位换股股东向云大科技的两万多股东出售股票的行为，属于证券法第十条第二款第二项所规定的“向特定对象发行证券累计超过二百人的 ”情形，属于公开发行股票的行为。太平洋证券之所以增设换股股东并通过换股股东向云大科技两万多股东出售股份，就是企图利用股东和公司这两个不同主体的区别，造成是股东转让股份而不是公司发行股票之假象，达到规避证券法第十条之目的。
3、未按规定的要求履行申请程序
《中华人民共和国证券法》第十四条规定“ 公司公开发行新股，应当向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：
（一）公司营业执照；
（二）公司章程；
（三）股东大会决议；
（四）招股说明书；
（五）财务会计报告；
（六）代收股款银行的名称及地址；
（七）承销机构名称及有关的协议。
依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。”
（一）公司营业执照；
（二）公司章程；
（三）股东大会决议；
（四）招股说明书；
（五）财务会计报告；
（六）代收股款银行的名称及地址；
（七）承销机构名称及有关的协议。
依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。”
公开发行股票是须经许可方可实施的行为，要获得许可，必须按照法律规定的申请形式要件向有关机关提出申请。太平洋证券通过“换股”方式公开发行股票，目的就是为了规避证券法的强制性规定，自然也就不会按照证券法的要求向有关机关提出申请了。
4、没有进行预先披露
《中华人民共和国证券法》第二十一条 规定“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”目前从证监会指定的媒体中目前找不到任何有关其股票发行申请的文件。
5、没有公告公开募集文件
《中华人民共和国证券法》第二十五条 规定“证券发行申请经核准，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。”目前没有在任何媒体上看到其所公告的公开发行的募集文件。
6、不符合规定的公开发行股票的条件
《中华人民共和国证券法》第十二、第十三条规定了公司公开发行股票应当符合的条件，并授权国务院证券监督管理机构规定其他条件。证监会依据法律的规定，颁布了《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等规定。太平洋证券既然是公开发行股票而且又是首次发行，就必须遵守《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定。但仅就财务指标而言，就不符合“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”这一条件，因为太平洋证券2004、2005这两个年度均亏损，即最近三个会计年度有两个年度净利润不是正数，仅从这一点而言，太平洋证券就不符合首次公开发行股票并上市的条件。
8、未经发行审核委员会审核
《中华人民共和国证券法》第二十二条第一款规定“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”由发行审核委员会审核股票的发行申请，是法律的规定，是股票发行核准不可缺少的程序，任何公开发行行为不经其审核，均是不合法的。
9、不符合上市条件
9、不符合上市条件
《中华人民共和国证券法》第五十条第一款第一项规定：“ 股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：
（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；”……
（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；”……
根据该规定，申请股票上市的前提条件之一就是股票的公开发行经国务院证券监督管理机构核准，这种核准是依据证券法规定的程序所进行的核准，太平洋证券的股票公开发行没有履行发行核准程序，因此不符合上市的条件。
另外证券法第十一条和第二十八条还规定了公开发行股票的保荐制度和承销制度。但太平洋证券自然也没有按照法律的要求就其公开发行股票的行为聘请保荐人和承销商。
因此，太平洋证券的上市，绝对不是“无法可违”，而是严重违反了公司法和证券法的强制性规定。
七、关于创新问题
不仅太平洋证券自认其上市“具有一定的创新性”，有相当多的专家也认为“是制度创新，是个精妙的例子，”“这里的创新之处在于一个原本不公开上市的公司股东，可以通过与上市公司股东之间的股权置换，使自己获得上市的机会。”“太平洋证券的操作是一种探索，经过总结和健全后，很可能会成为未来的一种改革新途径。”“实现了一种突破”、“踩出了一条公司上市的新路径”，“如果没有法律的明确禁止，应该允许探索。”那么，太平洋证券的上市究竟有哪些创新？
太平洋证券上市的创新之处无非是通过增设四个换股股东并利用该换股股东与云大科技的两万多名股东换股，实现了股东结构的公众化，并以此为由不经核准就直接上市。如果说这是创新的话，不妨欣赏一下这些创新。
应当说太平洋证券通过增资新增四位股东，确实是一个“创新”。因为根据公司法的规定，股份公司发起人股东持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。太平洋证券2007年4月10日才整体变更为股份公司，此时其发起人股东是无法与云大科技股东进行换股的，但是其通过增资新增四位股东，非常巧妙的解决了这个问题，此其“创新”之一，此创新虽然违反了股份公司股份转让的规定，但如果为了解决云大科技退市后股东利益的保护，还是可以理解的。
“创新”之二就是将利用四位股东与云大科技的股东换股“称作”参与云大科技股权分置改革，这一假股权分置改革之名而无股权分置改革之实的“创新”，非常巧妙的让管理层和公众认定其帮助云大科技完成了股改。
当然最大的创新就是通过股份互换使云大科技原股东持股太平洋，而将自己说成“公众公司”。而且创造出了一个使“非公众公司公众化”新的模式，这个被誉为“非公众公司通过股权置换成为上市公司是一个可能很有发展前景的方式”，“创新”之处就在于可以不履行发行核准程序就能直接上市。
但是任何创新都应当以不违反法律的强制性规范为前提。所谓强制性规范，就是法律规定人们应当做什么或不能做什么，是法律为法律主体设定的义务，是必须遵守的。民事主体的“法无禁止即可为”并不是要求人们只遵守“不能做什么”的禁止性规范，也要求人们遵守“应当做什么”的强制性规范。前面引用的《公司法》和《证券法》的有关规定均使用了“必须”、“应当”、“不得”等用语，因此上述规定均是法律强制性规定，是必须遵守的。如果公开发行股票、上市行为欠缺其任何要件，均是违法和无效的。
法律的强制性规范是不能突破的。就太平洋证券将自己变成“公众公司”这一过程而言，无论是从形式上还是从实质上，都违反了证券法有关股票公开发行、上市的强制性规定。因此这种创新是极其可怕的。
八、关于证券法律的严肃性问题
太平洋证券的上市被有些人称为“是善举”，“是功德之举”，是“换股交易的后果承诺”，“对股改对社会的稳定是很有意义的”。
云大科技作为一个即将退市的公司，如何使其股东不遭受损失或少遭受损失，对于维护社会稳定无疑具有积极意义。如果太平洋证券的股东与云大科技的股东的换股旨在解决云大科技退市后股东所持股份如何处理，尽管这样做也有不妥之处，也还是值得肯定的。但是如果把这当作其上市的交换条件，那么中国的资本市场岂不就成了可以讨价还价农贸市场了。
纵观太平洋证券上市，无非是通过股东对外出让股份而“实现股东结构的公众化”，如果认为“非公众公司通过股权置换成为上市公司是一个可能很有发展前景的方式”，“踩出了一条公司上市的新路径”那么任何公司都可以通过这个方式实现股东结构的公众化。若此，证券法律制度岂不就成了一张废纸了吗？
中国的资本市场本来就不成熟，存在很多制度性缺陷，这不但要求完善立法，更要严格执法，维护法律的严肃性。如果任何主体都以创新的名义规避法律，把刚性的法律当作面团按照自己的意志随意捏成各种形状，使法律的规定变成一纸空文，那么对于中国资本市场的发展将是灾难性的。这也是讨论太平洋上市这个案例的积极意义所在。
后记：太平洋证券以特殊方式上市已近两年了，尽管遭受来自各方面的质疑，但对其上市是否合法，有关部门至今没有一个明确的说法。本人将以前的一篇探讨性的文章在此刊出，希望能够得到关注此事件的有关人士的回应。