拯救美元？

管清友* 

毫无疑问，今天美元所面临的挑战和危机是自布雷顿森林体系崩溃以来最为严重的一次，而今天经济学家关于美元未来走势的分歧也从未如此之大！

新千年以来，美元指数总体呈现下降趋势。十年时间，美元指数从120左右的水平，最低曾经跌至70左右，跌幅超过40%。2008年7月之后，由于大量资金出于避险需要对美元需求大增，美元曾出现短暂的反弹。但2009年3月之后，再次掉头向下，一次次突破前期低点。如果没有外力刺激，我估计美元指数走势至少会挑战70左右的低点。

目前，对美元走势的判断分歧很大。一类观点认为，美国长期出于贸易赤字和财政赤字状态，美元贬值只是“双赤字”的表现形式。只要“双赤字”趋势不改变，美元贬值趋势就不会改变。而且，美元套利交易（Carry Trade）[1]的存在也压制美元走强；

另一类观点，美国经济复苏状况好于欧洲、日本，美元有走强的基础，美元已经出现了远反转。如果宏观经济二次探底，美元仍然会成为全球资金的避风港。

应该说，这些观点有其道理，也都有依据。无论是基于实体经济还是金融市场，无论是基于长期还是短期，这些因素都在或多或少，或长或短地影响着美元。

我是一个“综合派”或者说“中庸派”。我认为，应该把历史走势的动因与新情况结合起来分析，应该把实体经济的动因与金融市场的波动结合起来分析。如果从历史走势来看，美元并非第一次遭遇这样的危机。1973年，布雷顿森林体系崩溃，美元出现了较大幅度的贬值；1986年，美国由净债权国变为净债务国，美元出现了持续性的贬值。从长周期的角度看，我们目前面临的美元贬值形势无非是这个世界最大债务国本币贬值的延续。如果我们承认这一点，那么，长期趋势就比较清楚了。即，决定美元长期走势的还是来自实体经济的动因，这是一股强大的“海浪”。而短期内经济的变化和金融市场的波动是附着在“海浪”之上的“浪花”。“浪花”产生于“海浪”，高于“海浪”，有时候甚至威力巨大。

图1  美元指数月度走势（1973-2009）

图2  美元指数日线走势（2008-2009）

为什么这一次金融危机之后大家对美元的判断分歧如此之大？除了对短期影响因素的分歧之外，我认为最大的分歧在于美国经济能否结束“双赤字”状态。

金融危机打破了二十多年的世界经济秩序——全球失衡的经济体系。全球经济失衡的形成，即国际收支赤字国的过度消费与国际收支盈余国的过度储蓄并存，是国际分工的必然结果，是经济全球化浪潮下，分工从一国走向全球的必然结果。在美元本位制之下，全球经济失衡恰恰是世界经济体系平稳、平衡运转的常态。但是，这种失衡状态具有潜在的不可持续性，“特里芬”两难的情形不能没有消除，反而愈演愈烈，金融危机就是失衡当中各种矛盾冲突的总爆发。

如今，美国面临结构调整，提高储蓄率，减少赤字；其他国家面临消减过剩产能，增加内部消费，减少盈余。金融危机之后，世界经济确实已经朝这个方面运行。但这一趋势能否延续？是否具有可持续性？美国真能够结束“双赤字”？中国真能够扩大内需，减少出口？很难说，也不乐观。

有一点是明确的，经历了这场史无前例的金融危机，世界经济的恢复与发展要依赖赤字国和盈余国的调整和对接。可以预计，在各国进行结构调整的过程中，各种各样的矛盾和摩擦将层出不穷。

抛开短期的技术分析，我们看一下美元在长期内面临的内外挑战。

第一个挑战来自外部，即支撑美元的重要支柱——美元作为石油交易的计价货币地位已经受到了威胁和挑战。

沙特阿拉伯宣布，2010年1月1日起放弃以美元计价的西德州中级原油指数(WTI)作为原油销售指标，改为采用以一揽子货币计价的阿格斯含硫原油指数(ASCI)作新标准。此举对于WTI这全球交投最热的原油期货指标无疑是重击，也威胁到纽约商品交易所的地位。

1971年，美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩后，欧佩克国家的确想过摆脱石油美元计价机制，因为美元不再像过去那样具有稳定的价值。而美国的回应是在20世纪70年代和沙特阿拉伯签订了一系列秘密协议，[2] 在这项所谓“不可动摇的协议”中，沙特同意继续将美元作为出口石油惟一的定价货币。而由于沙特是世界第一大石油出口国，因此欧佩克其它成员国也接受了这一协议。美元与石油“挂钩”成为世界的共识，任何想进行石油交易的国家不得不把美元作为储备。[3] 正是这一系列协议奠定了美元在国际石油交易计价货币中的垄断地位。该协议的实质是，布雷顿森林体系崩溃以后，美国正是通过美元垄断石油等大宗商品的交易媒介地位来维系和巩固美元的霸权地位。

此前，一些国家已经开始了改变美元作为石油交易计价货币的尝试。第一个是伊拉克。在萨达姆执政期间，伊拉克在2000年11月改为石油销售用欧元计价（正式实施是在2002年初），但后来这一进程随着萨达姆政权倒台而中断。第二个国家是伊朗。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元（Petroeuro）计价机制。2006年3月，伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。第三个国家是委内瑞拉。在查维斯的领导下，委内瑞拉用石油和12个拉美国家（包括古巴）建立了易货贸易机制。第四个是俄罗斯。俄罗斯取消了对资本流动的所有限制，卢布成为可自由兑换货币，并设立以卢布作为结算货币的石油交易所。

沙特对此次重大变动的解释是，WTI主要交易的是生产于美国本土的原油，无法在水路市场反映原油的真正价值。但实际上，沙特等中东国家对美元贬值的诟病由来已久。美元持续的贬值给产油国造成了巨大的损失。目前，这一机制还没有运行。就笔者观察而言，国际市场对此反映平淡，但这也许是暴风雨之前的宁静。可以预见，此番变动对美元将会造成巨大而深远的影响。

第二个挑战来自于美国内部，即美国未来较长时期内的巨额财政赤字将给美元造成巨大压力。当然，不排除某些时期，美元随着美国经济的回升而走强。但总的来看，只要赤字问题不解决，美元就具有长期向下趋势。

世界银行行长佐利克最近就指出，如果美国不能很好地处理贸易和财政“双赤字”问题,美元就有可能失去世界主要储备货币的地位。美元能够成为世界主要储备货币，是美国用了约200年的辛苦努力换来的，美国对此不应“想当然”。是的，美国不能“想当然”。

但美国现在也有“难言之隐”。具体而言，美国政府目前面临两难选择。第一，政府需要通过不断增发国债来为持续扩大的财政赤字融资；第二，为了刺激美国居民消费与美国企业投资，美国政府需要将市场利率维持在低位。

问题在于，增发国债会国债价格下跌，收益率上升，进而推动中长期利率提高，从而抑制经济复苏。国债价格与国债收益率是负相关，价格越高收益率越低；反之，价格越低收益率越高。通常银行利率上调，高于国债平均收益率的话，投资者倾向抛弃国债转存银行存款，抛售国债越多，国债价格就会下跌，从而推升其国债收益率。反之，银行降息，投资者会涌入高收益率的债市，从而推高国债价格，降低其收益率。

既要融资，又要维持低利率，就要求美国国债价格稳定，但这几乎是不可能的。那么，谁来购买美国国债？按照2009年赤字1.58万亿的情况，美国至少要发行2万亿国债。美国政府内部与公众（包含外国投资者）分别持有40%、60%。鉴于美国财政赤字的规模，哪国政府会心甘情愿地继续增持美国国债？如果购买方没有足够的需求，那么美国只能通过美联储直接向财政部购买国债的办法来消化，而这相当于直接增发货币，会导致美元贬值，进一步推动以石油为代表的大宗商品价格继续上涨。

表1  美国的财政赤字（2009-2019）

资料来源：白宫管理及预算办公室(White House Office of Management and Budget)，《年中预算评估报告》，2009年8月25日。

近期国际黄金价格连创新高，已经突破1100美元关口，这反映了投资者对于全球宽松货币政策，特别是美元走势的担忧。面对实体经济的虚弱，投资者理性地选择黄金作为主要的避险品种。可以预计，石油也必将会成为重要的投资品和避险品。要知道，黄金价格上涨也好，其他大宗商品价格上涨也好，对世界经济而言并不是好事。这不是说，大宗商品价格上涨会带来通胀压力，问题没那么简单。从本质上说，资产价格、商品价格上涨说明大量的流动性缺乏投资机会，无处可去，世界经济缺乏新的增长点，从复苏到繁荣的前景很暗淡。

图3  国际黄金价格走势（2007-2009）

在这种情况下，美国的美元政策就很值得玩味了。美国为什么不维持一个弱美元来改善出口，蒸发债务，提高就业呢？要知道，美元政策的强势不是表现在汇率高低，而是保持美元作为储备货币和结算货币的地位。弱美元恰恰是美国的强势美元政策。美国经济越强大，美元的计价货币和支付手段地位越稳固，但美元却不见得升值。

美元会崩溃吗？至少短期内看不到这种前景。所谓“美元大崩溃”，完全是一厢情愿。因为美元崩溃对谁都没有好处，包括中国。这就是中国被绑在美国战车上的道理。我们手里有那么多美国国债和美元资产，当然不会眼睁睁地看着美元崩溃。帮人就是帮己！

所以，短期内，扭转美元走势的可能不是市场或经济因素，而是政治因素。这取决于美国与其他国家的关系，也取决于大国之间的博弈。例如，美国财政部11月初公布的数据显示，日本截至今年8月净买入美国政府债券1050亿美元，是自2004年激增25%以来最大增幅，持有量增加至7310亿美元，由此超过中国成为当月美国国债的最大买主（但按持有总量计算，截至8月底中国仍是美国国债的最大持有者）。这种突然大量增持美国国债，往往不是考虑市场因素，而很可能是两国货币当局或政府之间的某种“默契”，“妥协”或“交易”。我相信，一旦美元到了崩溃边缘，中国也会“义无反顾”地加入到拯救大兵美元的行列中去。

更长远一些看，十九世纪中叶，英国通过炮舰在全世界殖民；二十世纪下半叶开始，美国通过美元霸权在全世界“经济殖民”，掠夺和转移全球财富，剪全世界的“羊毛”。这种情况是不可能在短期得以改变的，货币地位的变化与国家综合实力的变化是一致的，在大国地位的演化过程中必然伴随着贸易和金融领域的角力。