黄飞鸣

 

摘要：金融系统固有的亲周期性，在自我实现机制和加速机制下，会导致金融风险的积累和金融失衡；金融失衡多以金融危机的方式释放。次贷危机就是金融系统过度亲周期性失衡的结果，并凸显出以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷。奉行“规则优于相机抉择”和以显性的或隐性的通货膨胀率为最终目标、以利率为操作规则为特征的现行货币政策框架对金融资产风险、金融失衡的积累表现的是无奈。因此面对这一挑战，需要革新现行货币政策框架。

关键词：金融失衡；金融危机；货币政策

中图分类号：F830.99，F833.0

 

2008年9月华尔街投行雷曼兄弟破产引发了全球金融动荡，金融市场失灵、信用市场失效、信贷紧缩，危机已从金融衍生产品危机、金融市场危机演化为系统性的、全球性金融危机、经济危机。此后一年来，通过兼并以及政府的救援，保存下来的、规模变得比以前更大的高盛和摩根大通等华尔街的大银行和金融交易商在承担风险的胃口上并没有发生多大改变，仍在重复原有的金融创新途径来追求高额回报。正如美联社指出，华尔街几乎回到了以前的模式——用原来置整个金融体系于崩溃边缘的方式来挣钱。这引发了人们新的担忧：在对金融机构冒险行为的监管规则至今没有明显改进的情况下，美国政府在过去一年里不惜一切代价防止金融体系崩溃的举措，可能变相地鼓励金融机构去冒更大的风险。因此，深刻挖掘华尔街金融机构的运作模式及其在这场危机中的作用机制、制度根源，探讨克服或纾解金融亲周期性的货币政策操作框架，避免未来此类金融失衡的积累和危机的再次发生是一项重要的研究课题。

 

经济、金融全球化的同时，风险也全球化。历次危机已经表明，金融危机的根源源于危机前、经济金融状况良好时的过度信贷扩张和风险承担（risk-taking），这是内生于金融体系的所有金融危机的共性。在经济景气时段，这种过度状况往往被强劲有力的经济增长所掩饰。当经济运行到难以承受这种过度时，其对金融、对经济的巨大杀伤力就充分呈现出来，导致金融动荡、经济恶化、衰退。这使金融系统呈现显著的周期性特征，在金融市场上表现为信贷和资产价格的“繁荣—萧条周期”（boom-bust cycles）^[1]。这种周期性是金融系统固有的一种常态，金融系统具有潜在的倾向使金融持续、显著地偏离长期均衡也即金融失衡，随后以金融动荡、灾难的方式释放金融失衡，从而导致金融过度的繁荣和萧条。这种金融过度所导致的金融失衡及其释放被定义为金融系统的“过度亲周期性”（excessive pro-cyclicality）；Illing构建了一个旨在给货币政策稳定性的冲击提供一个宏观分析框架的模型，进一步强调了金融系统的“过度亲周期性”特征^[2]。金融的过度亲周期性是高度非线性的，这是当前金融系统的内在的潜在特性^[3]。金融的过度亲周期性主要在于金融系统内和金融系统与实体经济之间存在很强的自增强反馈机制。对实体经济而言，增加商品供给通常导致其均衡价格下降，在市场供求规律作用下会自发地回归均衡；但在虚拟的金融业，增加资金供给达到某一点后，融资条件会降低、资产定价偏低，推动资产价格上涨，相应地投资者的融资能力增强，进而导致对资金的需求进一步增加，资金供给的越多最终产生的对资金的需求也越多。反之亦然。

1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元和黄金的彻底脱钩，历史步入了一个完全没有外部约束的主权信用货币本位制——美元本位制国际货币体系；资本主义步入了“金融资本主义”时代，国家之间争夺的焦点从独占生产物质产品的资源与市场转向国际资本，争夺的焦点是控制国际资本的流向。这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。美国金融资本主义最大的特征就是金融资本自由化和金融扩张。多年来美国的低利率和宽松的货币政策，以期延续经济增长的奇迹，但是近20年来美国利用这种金融扩张透支着美国经济增长的潜力。但是资产价格的膨胀不是无限度的，非理性放大金融杠杆，使金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点，进而引发银行危机、信用违约危机、债务危机等一系列连锁反应。本论危机和历次危机最大的不同在于它一场是“金融失衡”的“累积性危机”，是全球金融资本主义时代的金融泡沫过度积累而破灭的结果。这种偏离价值规律的资产价格过度膨胀，是导致美国金融资本主义危机的内生性的根本原因。

并且由于金融系统高度非线性的过度亲周期性，风险的积累就难以把握，在金融风险积累的过程中，金融体系似乎越来越强健，表现为能支持较高的资产价格和较低的风险溢价，一定程度上甚至会产生稳定的假象。如1997年夏爆发的东南亚金融危机，直到危机爆发后，很多人才意识到企业、金融机构和公共部门的资产负债表所存在的巨大的汇率风险敞口。但实际上，资产价格泡沫的积累加大了随后反转的概率，在高杠杆下，一旦反转损失会巨大。Demyanyk和Hemert根据美国2001年以来的次贷市场数据实证检验证明了美国次贷危机的爆发就是金融系统过度亲周期性的表现。他们发现：次贷市场的演变与传统的信贷繁荣－萧条周期极为相似，次贷市场的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机^[4]。

这轮由美国次贷危机引发的全球金融危机，凸显出以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，是金融资本主义时代的金融泡沫过度积累而破灭的结果。美国的“金融资本主义模式”的核心机制是美元霸权和影子银行系统（shadow banking system，以下简称SBS)，该系统及其商业模式和结构性信贷衍生产品在次贷危机形成中扮演了重要的角色。

在金融资本主义时代，美国的国家利益集中体现为用其所创造的庞大虚拟资产与其他国家交换物质产品，其宏观政策重点将不再是保持住本国物质产业的竞争力，而是保持住美元的货币霸权，以保证国际资本能源源不断的流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。其维持美元本位的举措有两大手段：一是发行美元、增加铸币收入；另一是利用金融系统创造资本收益差吸引国外资本流入，填补其政府的双赤字和私人的超前消费负债。

以1987年美国股灾为标志，美国此后从净债权国沦落为净债务国，极力地通过这两大手段来维持美元的货币霸权。这一以“美元本位制”和“浮动汇率制”为核心的国际货币体系在过去三十年来曾给全球经济带来高增长，同时也为目前的全球性经济金融危机埋下了重要隐患。因为，这种国际货币体系存在三个致命的缺陷，即美元本位制缺乏相应的“锚”来约束，浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无限量增加，以及货币政策的不对称。在纯美元本位制、缺乏有效的国际金融约束和监控机制条件下，美国为了本国经济利益，获得铸币税收入使其有内在的美元过度发行冲动。在浮动汇率下，对非国际货币来说，过量的货币供给只会滞留在国内，并使货币贬值；对国际储备货币美元而言，其供应是通过美国的扩张性货币政策来实现的，美元的调节机制是浮动汇率，最后贷款人是国际货币基金组织（IMF）和美联储，金融危机的解决机制是IMF发放的贷款，美国货币政策的举动将关乎其他国家中央银行的政策效果。美国国内货币政策的无节制造成了全球货币供应量的无限放大，虚拟经济过度背离实体经济，金融失衡，经济失衡，最终导致了泡沫金融的崩溃和危机的发生。

美国的“金融资本主义模式”的核心机制是影子银行系统。事实上，美国次贷危机的根源并不在于商业银行，而在于影子银行系统（shadow banking system，SBS)。这从2008年9月危机全面爆发后，美联储采取降息和向银行注资、但危机愈演愈烈、未见止息的迹象可反映出来。SBS与传统、正规、接受中央银行监管的商业银行系统相对应，是指借助杠杆操作持有大量证券、债券和复杂信贷产品的金融中间机构。包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、私募股权基金、债券保险公司、结构性投资工具、表外金融工具、非银行抵押贷款机构等非银行金融机构。SBS多年来躲在没有监管的暗处，由于没有商业银行那样丰厚的资本金，投行、基金等金融机构大量利用财务杠杆举债经营。一些投行的财务杠杆最高可达30倍以上，远高于商业银行10倍左右的杠杆比率。高杠杆投资方式将利润急剧放大，吸引几乎所有商业银行参与其中。造成金融失衡的力量中，处于影子银行系统中心的华尔街是首屈一指。华尔街投资银行的发起—分销（Origination-and-Distribution，O&D）的经营模式是华尔街的核心，在次贷危机中，这种模式扮演了极其重要的角色。在此模式下，为了节省风险资本和增强资产负债的流动性，华尔街设立“特殊目的机构”（SPV），汇集风险敞口（risk exposure），并利用金融工程技术推出名目繁多的结构性衍生产品。这种模式是高度证券化的抵押贷款市场的基础^[5]。在风险承担的积聚时期，这种模式可能导致风险定价过低。

原先把发放的贷款列入自己资产负债表的银行通过O&D模式逐渐开始把住房贷款、汽车贷款打包成债券，卖到市场上，以回笼资金，然后继续发放贷款。商业银行贷款证券化后不必缴纳、留存对应的存款准备金，只要债券能卖出去，就可以几乎无限制地发放贷款。早在2001年，美国打包发行的债券价值就已超过全美银行贷款总值，金融失衡就开始显现。在经济景气阶段，这种做法所获收益极具诱惑。但是一旦经济走势反转，其所带来的损失也极为惊人。并且，在O&D模式链条^①中的激励机制存在潜在的扭曲和冲突。因为贷款发起者要售卖他们发放的贷款，他们在做这些信贷时，筛选优质客户的动机就减弱，房贷标准放松，大胆创新贷款品种，如无首付、只付息贷款、3年或5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等，甚至出现欺诈性、掠夺性的住房贷款；从贷款的发放到最终的投资者之间长而复杂的链条使相关的责任分散，相关各方为了各自的利益不愿使风险充分暴露，导致风险定价过低^[6]。Dell’Ariccia等人的实证检验表明，房贷标准的放松都与信贷的超常增长、房价的过快上涨以及按揭贷款的高证券化率等联系紧密，呈现正相关关系^[7]。这些结果与Bernanke等人提出的金融加速器模型^[8]所揭示的理论是一致的，表明了信贷的超常增长与金融失衡之间的紧密关系。更重要的是，由于风险从表面看来已经在金融系体系内分散，华尔街O&D模式会导致信贷扩张过度的金融失衡。当金融失衡释放时，在金融体系内风险点位置模糊的情况下，市场参与者对交易对手普遍不信任，恶化了市场参与者的信心危机，从而不愿意参与、持有任何相关金融产品，市场流动性迅速大面积下降，从而进一步加剧危机。

信贷衍生产品（credit derivatives）作为信用风险转移的新工具，它是指运用金融工程结构化的方法，将若干种银行信贷相结合设计出的交易产品。次贷危机前，华尔街的投行通过组建SPV，把按揭贷款打包放入SPV，以SPV的现金流作为抵押，把次级住房贷款打包向金融市场发行一大堆用三个英文单词首字母缩写命名、只有华尔街的“发明者”才解释得清楚的投资工具：先是住宅抵押贷款支持证券(MBS)卖给投资人；再以MBS为基础衍生债务抵押债券（CDO），CDO各档债券的信用进一步脱离实体经济，对其定价和评级依据更加抽象和模糊，因而出现了同样评级的债券和CDO，后者收益率普遍更高的怪事，使得CDO高级债券给人以安全的假象；再以CDO为基础，进而衍生出信用违约掉期（CDS）等多种脱离贷款银行的结构性投资产品。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得偿付，违约风险进一步转嫁给CDS卖方。CDO与CDS的出现进一步助长了次贷发放的冲动。 这种信贷资产证券化市场的无节制扩张被认为是本轮金融危机爆发的一个主要原因，从2000年以来，CDS市场迅速膨胀，从0.9万亿美元膨胀到了2007年最高时达到45.5万亿美元。但结构化信贷产品的回报是高度非线性的和具有强门槛效应（Threshold Effect）。在经济景气时通常有稳定的收入流，而在经济不景气时却会导致巨额损失^[9]。Fender和Mitchell指出，在与传统债券同样的期望损失率条件下，结构化信贷产品会有更高的非期望损失^[10]。此外，回报高度非对称的它们对诸如资产价格、收入等经济周期的系统性因素的敏感度相当高，导致投资者在经济景气时难以对经济不景气时该产品的损益状况做出准确预测。并且，由于信用评级仅仅覆盖了期望的损失或违约概率，由此，信用评级将极大地误导投资者准确推断这些产品的风险分布。从技术上看，Fender和Kiff认为，目前对结构化信贷产品未来违约和风险分布状况的建模有巨大的不确定性。这主要是这些产品的数据历史短缺的情况下，难以估算模型参数^[11]。这些特性会造成投资者在风险承担的积累时期不能充分认识产品的风险性导致实际的风险承担过度，使投资者遭受的损失远高于预期，超出其可承受程度，这会毁灭其信心，使市场流动性迅速消失，从而产生金融失衡、导致金融混乱。随着次贷损失产生链条式反应，MBS、CDO、CDS等衍生品随后开始普跌，持有大量衍生品的金融机构巨额亏损不得不落下破产或被收购的命运。并且，因为美国华尔街投资银行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递；在金融自由化下，美国金融机构通过金融衍生工具把风险撒向全世界，所以一旦危机的“多米诺骨牌”首块倒下，就会不断出现逐级放大的连锁反应，引爆了一次以衍生品为主要传导渠道的全面的全球金融危机^[12]。

自Kydland和Prescott揭示了凯恩斯主义的相机抉择的“最优政策具有时间不一致性，因此是不可信任的”、并提出了“规则优于相机抉择”的命题^[13]之后。Barro和Gorden、Walsh等人通过把通货膨胀率引入了政策制定者的损失函数中，进一步发展了他们的“规则优于相机抉择”的思想，把实现相应的通货膨胀目标作为货币政策的最终目标^[14][15]。至此，新古典综合学派为世界主要经济体的货币政策建立了一个良好的框架，其突出的特征是以显性的或隐性的通货膨胀率目标为最终目标，以利率为操作规则，通过改变真实利率控制总需求曲线以稳定价格。20世纪90年代以来，新西兰、英国、澳大利亚、加拿大、瑞典、捷克、波兰、巴西、西班牙、芬兰、智利、以色列、南非、韩国和泰国等都相继采用了通货膨胀目标制；德国和瑞典则实行了一种仍然监控货币供应量指标，但又宣布通货膨胀目标的混合的通货膨胀目标制；虽然美国没有宣布一个明确的通货膨胀目标，但学界较为一致的认为美国实际上实行的是一种隐含的通货膨胀目标制^[16]。在通货膨胀目标制下，货币当局的最终目标是维持物价稳定，实践中,大多以“泰勒利率规则”作为货币政策的反应函数。从1993年开始，美联储放弃对货币总量的控制，转而控制联邦基准利率。标准的泰勒规则公式为：，其中为短期利率，为GDP缺口，反应实际收入对其趋势偏离的百分比，为通货膨胀率，为预期的通货膨胀率，为央行估计的均衡利率，权数g>0，h>0。

在现行货币政策框架操作过程中，在政策工具与最终目标之间设置了一系列政策指示器，以识别哪些是影响长期目标、长期经济活动的因素，哪些是影响短期目标、短期经济活动的因素。在美国次贷危机前的十多年，总体上这种货币政策框架是十分有效的：从世界范围来看，消费品价格稳定，通货膨胀被控制在合意的范围内。然而，资产价格的波动使中央银行在维持价格稳定与金融稳定方面面临新的挑战。Voth研究了20世纪20年代的美国和德国、80年代末、90年代初的日本、瑞典和英国等五个泡沫的一个共同教训时指出，在通货膨胀率处于较低水平的前提下，中央银行没有及时对产出缺口的扩大做出反应，而导致了资产价格泡沫的滋生^[17]。但是Bernanke和Gertler认为，在现行货币政策框架下，以灵活通货膨胀目标制作为央行对泡沫的反应原则，可以既防止通货膨胀，又避免泡沫继续扩大及其破灭所带来的通货紧缩和金融危机等一系列并发症，因为依照泰勒规则，其中的GDP缺口反映了资产价格变化，这使得中央银行能够自动地对资产价格的膨胀（泡沫）做出反应，因此，实行通货膨胀目标制度的货币当局不必对资产价格的波动进行反应^[18]。张亦春和邱崇明认为Bernanke和Gertler这一观点是建立在物价稳定与金融稳定是一致的且相互加强的假设基础上，这是一个很强的假设，与现实情况相去甚远^[19]。在物价稳定、没有明显通货膨胀征兆的情况下，宽松的货币政策、过量的流动性供给会引起资产价格的过度膨胀，风险承担过度的金融泡沫积累就会威胁金融稳定性，从而导致金融失衡和潜在的危机。

前述的分析表明，由于金融系统内部、金融系统与实体经济之间的高度非线性关系，加之影子银行系统及其O&D模式和信贷衍生产品的特性，现行的货币政策框架会导致“时间不一致性(time inconsistency)”的负效应^[20]，即在每个阶段根据当时情况做出的最优的宽松货币政策反应，在串联起来从整体上来看时，却不是最优的。比如次贷危机爆发前的2003～2005年，为了应对网络股泡沫破灭和9.11恐袭事件后长期的经济疲软和通货紧缩的压力，美联储的降息利率政策操作，在当时看既不会导致内在的失衡也不会提高金融资产价格，是最优的政策选择；但是，现在来看正是那时的低利率政策导致了金融失衡，并非是最优的选择。它导致股票、债券、房地产等金融资产价格的过度偏离，这种偏离包含了未能被通胀和经济增长所捕捉的信息，资产价格的大幅变动对金融稳定和实体经济的影响也越来越大。

理想的货币政策框架除了在发生金融动荡时能减缓对经济的冲击外，还应该能在金融动荡发生前制约风险的积累和泡沫的聚积，显然现行的货币政策框架尚未具备这种功能。这就是本文揭示的，金融失衡对现行货币政策框架的提出新的挑战。

因为，金融资产泡沫积累导致的金融失衡其本质是经济的失衡，是虚拟的金融经济与实体经济发展的非均衡一种表现，这应需要当局进行实现总量平衡与结构调整相结合的复合宏观调控。而目前泰勒利率规则的盛行，各国货币当局在政策实践中，几乎一致采用调整基准利率等传统政策工具进行操作。Friedman和Schwartz研究认为，以利率作为中介指标会给市场参与者发出一种不利于货币政策实施的信号，有悖于政策制定的初衷，因而他们坚决反对以利率作为实施货币政策的媒介^[21]。Bernanke也承认，即使识别（资产价格）泡沫，在抑制泡沫上，调节利率是货币政策的一种钝的（blunt）工具^[22]。轻微的利率调整通常不能抑制资产价格上涨，而严厉的货币政策虽然有助于刺破泡沫，但同时也会给宏观经济造成沉重打击。并且，“一刀切效应（blunderbuss effects）”的利率工具同时作用于虚拟经济与实体经济，不但不能控制资产价格，还会适得其反，进一步刺激资产价格泡沫膨胀，加重经济的失衡。如美国次贷危机爆发前微调的利率政策同时作用于房地产经济与实体经济，在与实体经济相比高预期收益的房地产业会把本来紧缺资金的实体经济的资金吸引过来，刺激房地产价格泡沫更大，加重经济的进一步失衡，到最后房地产泡沫被刺破，次贷危机爆发。

因此，应当跳出原有的利率规则操作框架，从总量与结构两方面入手对资产价格进行调控。黄飞鸣提出的贷款准备金政策（loan reserve requirements）兼具总量与结构复合调控的特征^[23]，不失为一个好的操作工具^②。所谓贷款准备金政策是指中央银行对发放贷款的商业银行和其他金融机构的信贷资产征收的法定准备金^③。在此兼具总量与结构的复合调控特征的贷款准备金政策框架下，一方面，贷款准备金政策可以熨平信贷和经济的周期波动，减缓贷款的亲周期性(pro-cyclicality)效应，因为贷款亲周期性的存在，银行贷款在经济扩张时投放较多而经济衰退时投放较少，进一步放大经济的波动。此外，《巴塞尔资本协议》倡导的资本充足率监管的推行，基于违约损失率所要求的风险资本，进一步加剧了这种亲周期性。这在企业的外部融资主要依靠银行信贷的中国尤其显现。这种亲周期性不仅不利于银行自身经营的平稳性而且加剧了经济的不稳定，亦阻碍了政策当局反周期政策的有效性。而实行法定贷款准备金政策，在经济处于上升周期、信贷扩张时，征缴增量贷款准备金会多于经济处于下降周期、信贷紧缩时的。贷款准备金政策的这种逆周期性(counter-cyclicality)调节可以达到熨平信贷和经济的周期波动。另一方面，贷款准备金政策丰富了货币当局的政策工具箱，与现存的利率、存款准备金、公开市场业务等政策工具不存在冲突。中央银行通过不同种类、不同性质的贷款向金融机构征收不同比率的贷款准备金，进而影响贷款利率的高低来调控信贷分配（credit allocation），实现对资产价格的控制，对信用扩张、流动性的控制。

①     这个链条包括贷款发放者、经纪人、SPV主办者、担保人、评级机构、备用流动性提供者和资产管理者等。

②     最早明确提出贷款准备金政策的是Finkelstein（1980），他构建模型，研究了贷款准备金对宏观经济的影响。说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，而法定贷款准备金率政策可以充当经济的一种自动稳定器（automatic stabilizer）。参见Finkelstein,John M. “The Macroeconomic Impact of a Loan Reserve Requirement”,The Financial Review, 1980,(Aug), pp.24-35。第八届中国经济学年会入选论文《流动性过剩与货币政策工具的贷款准备金制度》中，黄飞鸣(2008)对此作了探讨。

③     值得注意的是，随着金融创新的发展，金融机构全能化，为了体现竞争的公平性和金融安全、金融稳定的需要，强化金融监管，中央银行的贷款准备金政策可以扩展到对包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等所有金融机构的资产项征缴法定准备金。