第一财经日报

　　我有一个朋友，一个聪明而且有经验的个人投资者，他现在的情绪很有代表性，相信相当多的一些市场参与者也有类似的情绪：

　　“在我日益缩水的交易账户中，我总是试图抄底，但是底部却越来越低。比如，我持有煤炭股Massey Energy，它的产出还算稳定，而它的价格却在一路走低，现在2009年预计收益的市盈率已经只有2倍。我一直在买股票，然而市场却毫不留情地越来越低，低得荒谬。那么我为什么还要呆在市场里呢？”

　　橡树资本管理公司总裁Howard Marks曾说过，熊市有三个阶段，而我的这位朋友的心路历程似乎正是经历了这样的三个阶段。Marks认为，第一阶段，只有少数的有先见之明的投资者认识到眼下看似红火的牛市很有可能土崩瓦解。第二阶段，市场开始一步步地下跌。到了第三个阶段，人人都确信市场只会变得更糟，不稳定性急剧增加，群体性的出逃现象发生。

　　底部？

　　Marks将去年10月起――那时Russell 3000指数狂跌18%――定为熊市进入第三阶段。正如他那时所言：“这并不是意味着市场不会进一步下跌，或者是牛市即将开始。这只是意味着坏消息已经摆在台面上，而好消息好像一个都没有。这时更大的长期风险很可能在于你不去投资。”

　　这一点有很多史实可以证明。事实上，风险收益比已经扭转，已经向投资的一方倾斜。最近Ibbotson Associates公司计算了标普500指数的10年递进的年化收益。在去年10月之前，只有1938年时出现过负的收益，而每当其接近零的时候，下个10年市场都将会有大的上涨。

　　但也有人会怀疑：难道没注意到现在的状况吗？也就是说，我们已经陷入衰退达12个月之久了，已经比美国二战以来10次衰退中8次的时间都长了。而且有相当的证据表明，这次经济衰退在去年四季度加速了，并且严重影响到了2009年。

　　现实的确如此,不过经济状况不应该成为近期的任何买入卖出建议的主要驱动力。这是因为要评估经济状况是如何传导到股价的，这是十分困难的。正如巴菲特在去年10月的《纽约时报》上说的那样：“我无法预测未来一个月或者一年内是涨还是跌，然而我可以肯定的是，市场将慢慢变好，说不定在投资者情绪和经济状况好转之前，市场就已经涨起来了。所以如果你还在等着知更鸟报春，说不定春天已经过去了。”

　　婴儿与洗澡水

　　对于爱捡便宜货的人来说，另一个潜在的入市推动力就是下跌途中那些不分青红皂白的抛售。法国一家公司的全球股票战略家James Montier发现，2008年全年，美国和欧洲的股票中有98%的个股收益是负的。

　　机会常常会诞生在大家都把婴儿连同洗澡水一起倒掉的时候。Baupost集团的价值投资者Seth Klarman最近提醒他的投资者们：“混乱都快到了极点了，恐慌性抛售还在继续，以至于恐慌的投资者对好消息也反应迟钝起来。的确，新情况层出不断，显然投资的基本原则根本就没有在他们的投资决策中起作用。”

　　当短期的不加选择的抛售在驱动股价的时候，我们会发现最好的便宜货其实就在我们手中。

　　去年11月的两个周里，伯克夏?哈撒韦公司的B股股价跌了将近40%，从4000美元跌至2450美元，因为有一个传言说该公司可能有大笔损失进账。然而传言毕竟是传言，一些聪明的投资者又回来了，股价又开始反弹。但即使是在12月初回到3400美元的时候，我们仍然认为该股价在相当程度上被低估了。

　　我们计算伯克夏公司价值的方法和巴菲特常用的估价方式一样，通过评价该公司的投资市面价值（现金、债券和股票），然后加上其税前营运收益的12倍。其B股收益约每股170美元，投资目前价值每股2500美元，所以我们认为其目标股价应该至少4500美元。

　　黯淡的未来

　　让我们回到1979年，那个时候无论是机构投资者还是个人投资者都一样谈股票色变，《福布斯》杂志采访了巴菲特关于如何看待不确定性的问题，他回答：

　　“关于市场的争论已经够多的了，你一定听说过‘不确定性的问题彻底解决以后再进场’等说法。不过在那之前，先得面临两个令人不太愉快的问题：未来从来都不会完全清晰，为了达成一个清晰的共识，你得付出一个相当高的代价。事实上，不确定性应该是长期价值投资者的朋友。”

　　在这样一个看起来市场最为暗淡的时候，要有一个长远的眼光和透视的观点并不容易。然而，这恰恰是最需要的――并且是最有可能在未来带给你丰厚回报的。