【事项】：

2 月 21 日 ，天威视讯发布 2008 年业绩快报，实现营业收入 7.1 亿元，同比增长 8.53% ，实现净利润 7635 万元，同比增长 7.1% ，全面摊薄后每股收益为 0.286 元。

【评论】：

业绩低于预期

天威视讯 08 年实现营业收入 7.1 亿元，同比增长 8.53% ，实现净利润 7635 万元，同比增长 7.1% ，较我们前期 8339 万元的预测低了 704 万元，幅度为 -8.4% ，全面摊薄后的 EPS 为 0.286 元，低于我们 0.312 元的预测，也低于市场一致性预测的 0.303 元。

1 、收入略低于预期。 公司 08 年营业收入较我们前期预测的 7.23 亿元，低了 1260 万元，我们判断主要是增值业务收入略低于预期，前期我们假定 08 年活跃增值用户平均 2 万户， ARPU50 元 / 月 / 户，据我们了解，已发展的约 5.5 万交互用户中，活跃用户约占 30% ，而 ARPU 基本按“天天影院”业务的 38 元 / 月 / 户。

2 、成本略高于预期。 有线网络行业成本相对刚性，公司 08 年营业总成本 6.37 亿元，较我们前期估计的 6.31 亿元高出 520万元（偏差 0.8% ）。

3 、营业外收支净额大幅增加。 正常来看，公司 08 年可以确认 876 万元贷款贴息收入，而公司全年营业外收支净额约 1740万元，我们判断差异部分可能来自于资产处置收益， 4 季度单季度营业外收支净额达到 1000 万元。

09 年业绩仍有望实现增长

影响天威 09 业绩的不利因素包括：（ 1 ） 08 年 营业外收支 净额约 1740 万元（含贴息 876 万元），而贴息贷款导致的营业外收入基本已经确认完毕，这对 09 年构成显著压力。（ 2 ）对数字电视收费免征 营业税 的优惠于 2008 年到期， 09 年按3% 的税率缴纳营业税，将增加营业税金及附加约 1100 万元。（ 3 ）按照过渡税率安排， 08-12 年的名义所得税率分别为 18% 、20% 、 22% 、 24% 和 25% ，税率持续处于上升期间。

尽管面临以上不利因素，我们判定公司 09 年业绩仍有望实现增长，动力主要来自于：（ 1 ）增值用户的拓展推动收入增长，我们估计公司在 09 年能够新增 2.5 万交互用户、 3 万户宽带用户，从而驱动公司 09 年收入增长 7.5% ，而成本的相对刚性使得新增的收入能够大部分转化为利润。（ 2 ）财务费用的大幅下降，公司利用募集资金补充流动资金后，财务费用大幅下降， 09 年将同比下降约 1200 万元。

维持“推荐”评级

我们将 09-10 年 EPS 下调至 0.30 元和 0.41 元，较前期的 0.39 元和 0.50 元，分别下调了 23% 和 19% ，当前股价对应的 PE 分别为 45 倍和 34 倍， EV/EBITDA 分别为 10.5 和 9.1 倍，而在机顶盒摊销结束后的 2011 年， EPS 将达到 0.68元， PE 下降为 20 倍。对当前业务的估值相对合理，但考虑到对关外资产的整合，价值仍被低估，尽管对关外资产的整合存在一定的不确定性（方式、时点、定价），但整合是必然趋势，不论从行业发展角度还是从公司自身角度看。而之前市场对关外资产质量的疑虑也可以打消，天宝（宝安区有线网络）和天隆（龙岗区??线网络）的销售净利率分别达到了 16.1% 和 20.9% ， ROE分别达到了 6% 和 10.8% ，盈利能力甚至超过了关内资产，而从 A 股有线网络资产的历次收购来看，平均 PE 为 14.7 倍、 PB为 1.4 倍，远低于二级市场的定价，并购带来的溢价不容置疑，我们维持“推荐”的投资评级，建议投资者逢低买入，长期持有，12 个月目标价 15 元。股价表现的催化剂来自于增值业务的超预期发展，关外资产整合提速，而投资风险在于整合带来的不确定性。