中国股市发展的深层问题

                                      张曙光   赵志君 

最近，围绕着股市的成败功过、功能作用，理论界发生了一场激烈的争论。争论的主要问题是，股市投机的正负作用和投机程度的严重性，股价是否过高及其原因何在，股市不规范和违规操作的严重程度及其危害，要不要以及如何查处违规操作问题，等等。这些问题都是中国股市发展过程中实际存在和人所共知的、在各种场合不断提及而又不曾解决的问题，这次争论的一个好处是，引起了社会各界的广泛关注，对于推进中国证券市场理论、政策和实践的发展有一定作用。但是，争论双方语言上的过激、各自的社会背景和利益趋向，使得这场争论仅限于事物的表面，其新闻意义大于实际意义。我们不想介入这场争论，只想借此探讨一下中国股市发展的深层问题。

    股市投机既是必要的也是难免的，但是，如果投机成为市场的主导力量而得不到治理，就不能说这个市场是健康的。美国纽约股市的投机成分大概在15%到20%之间，相比之下，中国股市的投机成分要高得多。从表面上看，中国股市市盈率过高的原因是股票的供给不足和流通股的比例（约占1/3）太低。但其深层的原因却是根本制度上的缺陷。由于上市公司绝大部分是国有控股企业，国有股和国有法人股占上市公司总股本的2/3以上，尽管人们口头上说股市风险自负，实际上政府却在为它提供公开和隐含的担保。这是从宏观上来讲，否则，不会出现这样的事情（这里仅举二例）。一是政府（利用传媒）直接干预股市，1997年的打压，1999年的托市，今年2月的记者报导，再一次重复了过去的作法。二是“郑百文”事件，象这样的上市公司为什么不能摘牌，用“郑百文”一名职工的话讲，“政府不敢让我们破产”。从微观上来看，在目前的情况下，国家控股不可避免地存在着所有者虚置和内部人控制的问题，财产权利和财产责任不对等，激励和约束不相容，形不成真正的市场主体，这就造成了资本市场上普遍而严重的道德风险和逆向选择。因此，中国股市的健康发展还要走过一段艰苦的路程。不过，对中国股市也不要过分悲观，它也许有悖于我们的初衷，成为国有股减持和国有企业退出的一个有用的途径。

    与任何市场一样，违规行为是不可避免的，其对市场造成消极影响是明显的，违规的程度与造成的消极影响是成正比的。监管者的责任正在于整治违规和规范市场。规范的目的不是停止市场运行，更不是倒退，而是为了更好地发展。很清楚，制止违规必然带来利益格局的重新调整，由此带来的市场参与热情减弱毕竟是暂时的，是前进中必须付出的代价。最近，原香港证监会副主席史美伦到任中国证监会的消息表明，政府对证券市场的监管不会减弱。规范的繁荣将是中国证券市场的未来发展的基调。