目前不少国家将利率降到历史最低水平，中国也接近于1990年以来的最低点（图1）。考虑到上轮全球因各国的低利率政策，导致普遍的高通胀和资产价格上涨，那么如通胀在中国重现，是否中国房价会再度上涨？

    通胀与房价的关系比较复杂，二者不存在同涨同跌的规律和普遍现象。分析如下：

    一、决定房价涨跌的基本因素是房价与社会购买力的相对水平

    大多数人是否购买房产的决定，一定是建立在自己的收入水平之上。世界银行认为发达国家正常的房价收入比一般在1.8-5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3-6之间。美国1972年至2000年长期平均房价收入比仅为3.17倍（图2），英国同期为3.73倍。作为中国房改标志性文件之一的国发[1998]23号文件明确规定：停止住房实物分配后，房价收入比（即本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用住房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比）在4倍以上，且财政、单位原有住房建设资金可转化为住房补贴的地区，可以对无房和住房面积未达到规定标准的职工实行住房补贴。可见6倍以下的房价收入比才是比较合理的。房价相对于家庭收入真的应该这么低吗？

    假如首付30%，其余向银行申请贷款，长期平均贷款利率为6%（人民银行1991年4月以来五年期以上贷款的算术平均基准利率为8.92%，房贷利率按七折计算，相当于6.24%）；根据国家统计局关于2006年中国城镇居民家庭收支状况的统计，人均可支配收入为11759.45元，非居住消费支出为7792.36元，则家庭可用于购房的净收入，占总可支配收入的34%。再看美国1974年8月《住宅与社区发展法案》第8条款“租金资助计划”，其核心内容是任何家庭用于住宅的支出不应超过家庭总收入的30%。因此再假设34%的收入可用于购房。则5倍房价收入比在20年、25年和30年三种贷款期限下，一套房产分别相当于27.06年、30.15年和33.24年（5÷0.34×（1+6%×贷款年限×70%））的家庭总收入。而人一生的工作时间也不过二三十年。并且积存30%的首付款，还要4.41年的时间。

    因此，5倍的房价收入比已经是很高的房价水平。美国2006年4月房价收入比达4.5倍时，美国居民购买力就无力支撑，房价泡沫开始破灭，对全球经济的消极影响目前仍未消除。中国的特殊国情使得中国的房价收入比有理由比一般标准高一些，但总体上讲中国目前的房价收入比远高于正常水平。因此中国未来相当长的时期内，楼市泡沫逐步破灭是个大趋势，这不是通胀就可以改变的。

   

    二、通胀带来的加息会增加购房成本，抑制购房需求

    如中国出现通胀，央行一定会加息。目前五年期以上贷款基准利率为5.94%，房贷利率按七折优惠，是4.158%。假设贷款基准利率分别上升2、3个百分点，房贷利率将分别升至5.558%和6.258%，购房贷款利息成本将分别增加33.67%、50.51%。而购买第二套以上住房的利率则是基准利率的1.1倍，目前为6.534%。如基准利率上升2、3个百分点，投资性购房利率分别升至8.734%和9.834%，40%的首付，60%的贷款，20年贷款的利息相当于房价的1.05倍和1.18倍。因此通胀带来的高利率，将明显增加购房成本，特别是投资性需求很难再次成为推动房价上涨的动力。而中国房价最近几年的上涨重要动因之一，就是以温州炒房团和山西购房团为代表的投资性需求。2004年上海《解放日报》进行的抽样调查显示：上海25个小区23694户居民中，26.55％的购房者买房是为了投资。在中国各主要城市，均有不少全部售出但晚上亮灯率较低的楼盘。

    中央政府为银行的贷款安全及中国房市的长期健康发展着想，放松对房产投机炒作限制的可能性不大。假如通胀，加息更会明显抑制投资性购房需求。因此不仅不会有大量新增的投资性需求推动楼市上涨，而且开发商按前几年持续增加的需求（包括较大比例的投资性需求）而开发的房产，还会因投资需求明显减少而转由自住性需求来消化，令市场承受更大的压力。

    上轮全球楼市价格普遍大涨，主要原因就是在低通胀之下的低利率，大大降低了买房人的购房利息成本，导致房价泡沫。而通胀率上升后，因房价收入比过高，以及各国普遍加息加重了还款负担，导致房价下跌。

    三、通胀下居民必要消费支出的增加将降低住房购买力

    现在很多人把中国未婚青年对住房的需求说成是“刚性需求”，并将其视为中国房价的牢固支撑。其实居民的衣、食、行、通讯才是更基本、更刚性的需求，而医疗、教育等是更重要的需求。而购房作为绝大多数家族最大的支出，是最高层次的需求。因此购房款一定是在满足这些支出之后的节余款。当通胀率上升，必要的消费支出肯定增加，将降低居民的住房购买力。如通胀来临，人们增加的收入超过因通胀增加的必要消费支出，则将增加住房购买力。但在中国，工资作为劳动力的价格，在劳动力始终供大于求的情况下，一直不太高。最近总理的报道提到，中国今年力争新增城镇就业900万，而今年的高校毕业生就有600多万，之前累积的未就业或失业的高校毕业生也有150万，在中国各行各业普遍产能过剩的情况下，完成这一任务需各方面的努力。因此如通胀来临，居民收入的增加很难超过因通胀增加的必要消费支出。

    也许有人认为通胀导致必要消费支出的增加不值一提。但因中国文化传统对房子的偏爱，导致中国绝大多数富人早就满足了住房需求，正是中国富人的旺盛购买力才将中国房价收入比推到非常高的水平。目前可以支撑中国房价的只能是中低收入居民。并且富人占全社会人口的比例毕竟比较少，而房地产的供应量却因前几年投资的快速增长而将连续大幅增加，决定中国房价的只能是大多数人的收入水平。因此通胀导致生活成本增加的因素不可忽视。

    四、通胀带来的加息会降低房产的相对投资价值

存款可以认为是无风险的投资方式，收益也是固定的。如中国出现通胀，存款利率也将增加，存款的吸引力会增加。而房产投资，即使不交营业税、房产税和个人所得税的租金收益率也未必高于存款利率，并且还要付出物业管理费（北方还有取暖费）等各种持有成本，空置不仅是个不确定性因素，还会降低租金收益率。通胀之后房租上涨带来的租金收益率的提高未必大于存款利率的提高。即使在经济持续两位数增长的时期，中国各主要城市也经常出现房租负增长的现象。

    五、通胀未必提高收入水平

    从理论上讲，温和的通胀初期，企业产品或服务的价格将提高。同时利率的上调一般落后于通胀率的上升，因此企业的融资成本的增加也落后于企业收入的增加。企业的盈利将提高，则社会工资水平将上升。这有利于增加住房的购买力，降低房价收入比，对房价的上涨有利。但发展成高通胀时，企业的经营环境反而会恶化。一是因为原材料价格的明显上涨将增加生产成本；二是利率的提高将增加融资成本，特别是央行可能为阻止通胀率的进一步提升而大幅增加利率；三是企业经营环境恶化后，部分企业会收缩业务或结束经营。无论是企业盈利的恶化，还是失业率的上升，都不利于收入水平的提高，也无法增加对住房的购买力。事实上影响人们收入的有各种因素，通胀与收入增长之间并不存在同涨同跌的关系。

    以美国为例，从1960年起伴随着CPI的温和上升，实际人均可支配收入也持续增加。但在通胀率急剧上升的1974年，实际可支配收入反而负增长。在最近的二三十年，美国人收入也没有随着通胀同起同落（图3）。

 

    从中国的国情来看，十年前中国就结束了商品供不应求的时代，不少行业相对于内需略有过剩。随着中国加入WTO，中国过剩的产能在国际市场得到了消化，并通过进一步的产能扩张，使得出口强有力地推动中国经济的发展，居民收入水平提高较快，提高了住房的购买力，也促进了房价的上涨。但同时，中国的产能相对于内需更加过剩。而目前中国的主要出口对象，欧、美、日全部步入经济衰退。中国的出口持续负增长。即使有通胀，也不大可能缓解中国产能过剩的局面，对居民的收入提高并无太大的提振作用。

    六、从各经济体楼市历史来看，通胀与楼市也并不存在同涨同跌的普遍现象

    （一）1991年以来的香港（图4）

    1、1982-1984年，香港持续近10%的高通胀，但房价先连续大跌两年，第三年仅小涨2.79%。三年中房价与通胀是完全背离的。

    2、1987-1994年，香港房价持续8年高涨长，其中4年涨幅在30%以上，同期通胀也较高，有6年在8.8%以上。这是因为1982年和1983年的房价暴跌，偏离了正常的收入水平。在此轮涨势前期，是房价被低估，而香港居民收入增长较快。后半期的暴涨是楼市泡沫形成期，是香港1997年之后楼市大熊市的基础。

    3、1995年，香港仍是高通胀，通胀率高达9.1%，房价却下跌5.84%。

    4、1996年通胀回落2.8个百分点，房价却由负增长变为上涨8.15%。

    5、1997年通胀进一步回落到5.8%，房价则大涨27.28%。

    6、2004年仍处于通缩时期，CPI负增长0.4%，房价则大涨50.13%。

    7、2008年，香港通胀创11年新高，房价却大跌19%。

   

  （二）1964-2007年的美国（图5）

    1、1964年至1970年，通胀从1%升至5.6%，美国房价涨幅非常平稳，并且在1970年下跌8.59%。

    2、1973和1974年的高通胀，也伴随着房价的高增长，但涨幅并不明显高于通胀率，分别高于通胀率9.05个百分点和低于1.84个百分点。并且这两年的房价收入比仅有2.85倍和2.89倍。

    3、1979年和1980年连续出现高于12%的高通胀时，1979年房价大涨12.93%，次年仅小涨2.7%。并且这两年房价虽然上涨，但房价收入比却从1978年的3.34倍分别下跌到1979年的3.18倍和1980年3.16倍。

    4、从1982年至2007年，美国长期低通胀，而房价稳步上涨。2002年以来涨幅较大，在此期间，通胀率最高的是1990年的6.1%，当年房价仅上涨2.42%。

 

    总体上讲，美国通胀与房价一同上涨的时期，房价收入比是比较低的。如1972年-1979年的9年中，伴随着较高的通胀率，房价有7年涨幅在10%以上，有两年接近于9.5%。而同期美国的房价收入比非常低，从1972年1月为2.22倍，一直到1975年末才涨到3倍以上，1979年末也不过3.25倍。并且在这个时期，美国的储蓄率是比较高的（图6）。因此尽管房价上涨较快，并无大的泡沫。而上轮美国房价牛市，主要是因低通胀下的低利率，及金融机构鼓动低收入者贷款购房，在较低的储蓄率下，酿成了房价泡沫。

  

  三、1976年以来的英国（图6）

    1、在1976-1981的6年间，英国通胀率有5年在11%以上，一年为8.3%。头两年房价涨幅仅为通胀率的一半，第三四年通胀率回落后，房价反而持续大涨，最后两年通胀率仍然在高位，房价涨幅又大幅回落。在此期间，基本上房价随着通胀一同上涨，但房价收入比相对较低是房价上涨的根本原因。即使是1978和1979年房价连续两年每年上涨近30%，但家庭收入也分别上涨近30%，因此房价收入比也仅有3.5和3.8倍。并且即使这一水平，也持续下跌到1983年3.1倍。

    2、在通胀率较低的1983-1988年，英国房价再次暴涨。

    3、1989-1991年，英国通胀率明显上升，英国房价涨幅却大幅回落，1990年房价零增长，1991年和1992年负增长。

    4、2001-2004年，英国连续四年房价涨幅在10%以上，但同期通胀率很低。

  

   （四）1975年至1994年的日本（图7）

   1、1975和1976年，日本在较高的通胀之下，日本地价分别大跌9.2%和微涨0.5%。

    2、1987-1991年，日本地价持续大涨，其中有三年涨幅都在两位数，但当时日本的通胀率非常低，在4%以下。事实上正是当时日本低通胀下的低利率，导致大量资金流向房地产市场，日本楼市上演最后的疯狂。

 

    （五）1970年以来的德国

    德国1970年以来，房价长期走熊。29年房价仅仅上涨近30%（图8），而同期德国巴登符腾堡州累计通胀率高达220%。在此期间，德国通胀率仅有一年为负，但德国的房价却有约一半的时间在下跌。

 

 

    从以上几个实例来看，高通胀时期可能房价走跌或小涨，如果房价一同大涨，要么是当时当地的房价收入比不高，或者房价在此之前曾经大跌。

    从以上的分析来看，无论是原理，还是世界各地的实例，都不支持通胀来临楼市走牛的观点。通胀率高达164900%的津巴布韦房价暴涨了吗？并且在中国有一个特殊的国情，就是在1998年房改之前，基本不存在房地产市场。房改结束之后，相对于当时比较低的房价，中国居民自改革开放以来积累的近20年的财富，相当多的人可以不通过银行贷款，或仅贷很小一部分贷款就可购房，因此对房贷利率并不敏感。而目前富人的需求基本已经满足，而普通人在房价大涨之后全额购房已不大可能，绝大多数人都必须通过贷款购房。因此高通胀之下的高购房贷款利率不仅将压制房价的上涨，还有可能推动房价的进一步下跌。

表1  世界各国楼市下跌周期

资料来源：高盛《全球经济学周刊》(2003)，《三联生活周刊》(2008)

 

    另外，因房屋建造、销售周期远长于一般商品，因此房地产市场的价格涨跌趋势会持续很长时间。从各国房价下跌周期来看（表1、表2），一旦下跌，平均将持续四五年，下跌30%以上。而中国楼市在上涨十年，涨幅近四五倍后，调整时间会更长。目前中国楼市调整只不过刚刚开始，价格跌幅非常有限，怎么可能因为可能到来的通胀就继续走牛呢？

表2  美国前两次房价下跌周期

资料来源:CEIC、OFHEO