模式二：售后返租，

　　对REITs金融特性的最佳诠释

　　Realty Income:

　　稳定性可获更高溢价

　　多样化租户组合+低成本融资

　　利用REITs自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险。旗下物业平均高达98.5%的出租率，让公司在保持了经营的稳定性外，也获得了投资溢价，按月分红策略更为公司培养了一批忠实的投资者。

 

Realty Income（O）

“欢迎来到每月分红的公司”。不难看出，（O）是一家以创造稳定分红为核心目标的公司。为此，它创造了一种独特的经营模式，即从全国性或地区性连锁零售商那里购买独立店面，然后再返租给这些零售商，以缓解其扩张过程中的资本压力，而（O）则赚取租金收益与融资成本之间的利差部分。从某种意义上讲，（O）并不是一家地产商，而是一家金融服务公司，一家零售店面的融资租赁公司，它的存在是对REITs这种特殊金融形式的完美诠释。

　　一方面，（O）满足了那些相对保守、既强调投资安全性，又要求有一定增长以对抗通胀压力的投资人的要求，另一方面它又满足了那些既想快速扩张，又不愿意高额负债的零售商的要求。它是一种介于股票和债券之间的投资工具，作为股票，（O）的分红收益会随着租金水平的上涨和连锁零售业的扩张而增长。自1994年以来，其年均分红增长率保持在5%左右（图8）；作为债券，（O）有相对稳定的分红收益—由于是对零售商现有店面的售后返租，所以其物业出租率很高，在过去39年中一直保持在96%以上，平均出租率达到98.5%（图9），且按月分红。这种独特的定位使O获得了很多投资人的青睐，从而降低了融资成本。

　　实际上，（O）的商业模式核心就是低融资成本。只有当租金收益高于融资成本时，（O）才有利可图，但如果租金水平过高，显著超越租户（连锁零售商）以自有店面抵押贷款时的融资成本，它又会失去租户。因此，O必须在两者间权衡，并努力降低融资成本。

　　那么，如何才能降低融资成本？债务融资固然是一个重要途径，但为了保持自身的高信用评级（低融资成本），（O）的财务杠杆水平比较低，总负债率仅为50%，负债价值与总市值之比在30-40%之间，低于零售REITs的平均水平。不仅如此，（O）从不使用抵押融资，它通常利用循环贷额度支持并购过程中的短期资金需求，当短期并购贷款积累到一定程度后，公司就会择机用股票、优先股或债券这类长期融资方式来替代。在长期融资方式的选择上，（O）也毫不讳言自己对股票融资方式的偏爱，它已累计从股票市场融资19亿美元，其中普通股融资15.5亿美元，优先股融资3.4亿美元。实际上，只有当利率足够低或股票市场估值过低时，它才考虑长期债务融资（期限在10年以上），为此公司在2004年发行了510万股优先股，2005年发行普通股融资9300万美元，2006年发行普通股融资4亿美元。2008年9月发行普通股融资7450万美元。频繁的股权融资要求公司必须将估值水平保持在相对高位，否则股权会遭遇严重稀释。实际中，O确实做到了这点，即使在金融危机中，它仍保持着20倍的市盈率和10倍的P/FFO，而在权益类REITs价格普降40%的情况下，（O）的价格降幅不到20%（图10），从而保持了相对较低的股权融资成本。

　　那么，（O）又是如何保持估值水平的？首先是租户的多样化。（O）将目光锁定在那些提供生活必需品的中型零售商，目前它已在美国49个州持有2355处物业，它们来自30个行业的118家连锁商，其中，餐馆占21%，汽车服务占17%，便利店占16%，剧院占9%，儿童看护占8%，健身房占6%，药店占4%，家具店占4%，多样化的租户组合使O相对于一般的零售型REITs具有更好的抗周期性，而公司也力图保持租户的行业平衡，以避免在单一行业或地区过度配置。此外，O还要求租户能提供15-20年的租约，而每年经营产生的现金应达到租金水平的1.75-4倍。上述收购标准保障了公司物业组合的稳定性，当然，在每项收购决议最终做出前，公司还需要对该连锁企业所处行业、企业自身和具体店面进行尽职调查，以保证租金的可持续性。

　　实践也证明，多样化的组合和严格的尽职调查是非常重要的，由于（O）的租户大多是非投资级（不能直接融资的）的中型企业，因此，它确实需要不时面对租户出现财务危机的状况：自1994年以来，已经有15家租户申请了破产重组，1家申请了破产清算，但这些都没能使公司的出租率降至97.5%以下—作为地产的所有者，相对于债权人，O在破产事件中有更多主动性，而由于O只收购每家连锁企业的核心店面，因此在重组过程中，多数新股东也都愿意接受(O)提出的续约条件（而非放弃店面）。从历史数据看，（O）在破产事件中平均能够挽回97%的损失。实际上，尽管(O)的投资收益率并不高，近几年只有8-9%，低于Kimco、FRT、MAC等公司，但稳定性使它获得了更高的溢价。

　　除了经营的稳定性，明确的投资者定位也让(O)享受了不少投资溢价，按月分红策略更为公司培养了一批忠实的“粉丝”。(O)的投资人主要是一些退休或临退休人士，在美国，退休者收入的70%都来自投资收益，很多人像每月领退休金一样从(O)那儿领取分红收入。自1969年成立以来，公司已连续分红460多次，以1994年上市时8000美元（1000股）的投资计算，到2008年底可累计获得分红收益18022美元，年均收益率达到8.7%，而如果以1998年末1000股12437.5美元的投资计算，到2008年底可累计收到红利13267美元，年均收益率也高达7.5%，这样的收益水平远高于银行存款和债券利息收益，对于强调安全性的投资人有着很大的吸引力。

　　此外，连锁扩张模式的繁荣为O提供了广阔的成长空间。有些连锁商在扩张初期购置了店面，但随着扩张的加速，他们希望在不影响当前经营的前提下，将固定资产变现，以获得更多的流动资金来支持更大规模的扩张；还有些零售商，不满足于一般的短租合约，希望能够将经营场所彻底买下来以便进行更大手笔的装潢改造，但又苦于没有资金。于是他们都来找(O)—即使在美国，仍有很多中型连锁商难以通过公开市场直接融资，而贷款融资会增加这些企业的财务风险，(O)是一个理想的间接融资渠道；此外，一些零售商希望通过与O的合作来提升自己的资产回报率，实现轻资产运营，以便博得更多投资人的青睐；另一些零售商则希望通过与(O)的合作，从固定资产的债务负担中解脱，以获得更好的信用评级－这些连锁企业都成为(O)的商机。

　　尤其是经济低谷中，流动性危机下(O)的机会变得更多。2007年，公司从40亿美元的零售商收购申请中精心挑选了357处、总额5.33亿美元的商业物业进行收购，其中母公司投资的325处物业来自9个行业的16家连锁企业，平均租金收益率8.6%，平均租期19.2年（子公司投资的32处用于出售）。2008年前三季度又斥资1.9亿美元收购了14个州的108处商业地产，平均租金收益率8.7%，平均的租金期限20.6年。

　　维持(O)高估值的另一个重要因素是清晰的商业模式。作为一家坐拥2300多处商业物业、年收入3亿美元的公司，它的全部员工只有74人，他们专注于选定物业、签定租约和安排融资，而与物业相关的税负、保险和维修费用均由租户承担，这种简单明了的商业模式也使其受到众多投资人的青睐。

　　进入2008年，随着金融危机的深化，(O)的经营压力也开始增加。2008年1月，O的最大租户—自助餐连锁店Buffet Holdings申请破产重组。(O)持有Buffet的116处店面，经过半年的重组谈判，7月经重组法庭同意，双方就104处店面达成续租协议，租金降至原来的87%，Buffet的重组使公司的出租率降至96.9%，每股营运现金流（FFO）下降了3%。目前Buffet仍是(O)的第一大租户，贡献其总租金收入的5.9%。随着危机的延续，(O)的其他非投资级客户也将面临更大的经营压力。不过，公司前15大租户的经营现金平均为租金的2.8倍，处于比较安全的水平；此外，2007年底，公司发行了5.5亿美元、12年期、年息6.75%的债券，2008年9月又发行股票融资7450万美元，从而使手中现金达到1.1亿美元，另有3.3亿美元的并购贷款额度，总投资能力超过4亿美元，这使其有可能在低谷期把握更多收购机会。

　　(O)以清晰的战略定位和对REITs理念的深刻理解为自己赢得了独特的市场空间。

　　

模式三：利用合资基金打造规模效应

　　REG:利用合资基金，

　　为租户定制商业物业

　　租户定制开发+合资基金融资

　　

REG

   借助合资基金的融资平台将租户定制开发模式做大，形成品牌效应。

　　Regency Centers（REG）于1963年成立，截至2007年末，拥有451处商业物业，其中直接拥有232处商业中心，联合投资219处，这些商业物业主要位于高收入人群聚集的社区（人均收入较平均水平高出30%），定位于以超市为核心的社区购物中心。

　　REG主要以全国或地区知名的连锁零售商为核心商家，与70多家这类连锁商建立了战略合作关系，主要租户包括食品公司克罗格，它在REG旗下社区商业中心开设了68家分店、贡献了总租金收入的5.89%，地区性连锁超市Publix开设了66家分店、贡献了总租金收入的4.29%，连锁超市Safeway开设65家分店、贡献总租金收入的3.53%，食品药品分销商Supervalu开设35家分店、贡献总租金收入的2.53%。

　　此外，还有很多提供特殊服务的零售店面，如星巴克在REG旗下物业开设了95家店面，快餐店Subway开设了116家店，音像店Blockbuster开设了88家店，UPS开设了112家零售店，美洲银行开设了31家网点，华盛顿互惠银行开设了39家网点，而沃尔玛、JC Penny、Target、家得宝等也是REG许多商业中心的核心租户。为了加强与这些主要连锁商的关系，公司专门成立了PCI（Premier Customer Initiative）部门来管理与主要连锁零售商的战略合作关系，与他们共同讨论扩张计划，并为主要零售商定制店面。

　　此外，公司还为连锁超市Publix定制了5处店面，总资产7600万美元，其中REG占50%权益；为自制食品零售商H.E.B定制了3处店面，总资产4000万美元，REG占50%权益；另外，定制后由租户全资拥有的店面包括Target的22处店面、克罗格食品的10处店面、超市Safeway的6处店面、超市Supervalu的3处店面、西尔斯百货的2处店面、超市Pubix的1处店面????

　　作为美国零售行业内著名的租户定制型商业中心开发者，REG自2000年以来已累计开发了193处商业中心，累计投资31亿美元。截至2008年三季度末，仍有48处物业在开发中，总投资额11亿美元。这些物业78%的面积已经签定租约或被定制客户买下，70%的资金已经到位，预期投资回报率8.8%，资金成本在6-7%之间。此外，REG还有约16亿美元的待开发项目。

　　租户定制开发的商业模式加强了REG与租户之间的合作关系，但它的一个负面效应是会增加公司的资金负担。为了缓解资金压力，REG开始搭建合资基金平台。

　　2000年，REG成立了第一只合资商业地产基金，经过8年发展，目前REG已经成立了19只合资基金，包括与俄勒冈州公共雇员养老基金（The Oregon Public Employees Retirement Fund）合资成立的三只基金，共拥有31处商业中心、7.5亿美元总资产；与加州教师养老基金（The California State Teachers Retirement System）合资成立的RegCal，拥有7家购物中心、1.6亿美元总资产；与澳大利亚麦格理全国信托（The Macquarie Countrywide Trust of Australia）合资成立5只基金，拥有163处商业中心，总资产34.6亿美元，等等。在上述基金中，REG平均占有24%的权益。2007年，REG又发起设立了一只开放式基金Regency Retail Partners，占有20%权益，目前该基金拥有9处商业中心，总资产3.8亿美元。

　　合资基金大大缓解了REG的资本压力。REG一面不断承接租户的定制开发需求，以加强与租户关系，一面又不断将部分定制开发物业出售给合资基金或第三方，以收回现金用于新的开发。2007年，REG将6处商业中心卖给了新发起的开放式基金，这一年，物业出售让REG赚了7.3亿美元，2008年前三个季度，REG又将一处物业卖给了旗下开放式基金、3处物业卖给了与Ogency合资的基金、另将四处物业卖给第三方。实际上，在过去9年中，REG已累计从合资基金融资90亿美元，未来，合资方还承诺再投入10亿美元资本（图11）。

　　借助合资基金平台，REG将其定制开发物业的能力放大到极致，并成为这一领域最著名的品牌，目前公司自有资产42亿美元，但运营资产已超过90亿美元，规模效应被放大了一倍。此外，上述合资基金还在2007年贡献了1800万美元的投资收益和3300万美元的管理费用，使其净资产回报率提高了3个百分点，达到14%。而在合资基金的支持下，REG一直保持着相对稳健的财务状况，截至2008年三季度末，公司的总负债率55%，债务价值与总市值之比在30%左右，属于同类REITs中较低的。相对较好的流动性给公司提供了一定安全保障，不过合资方能否如约提供稳定的资本供给、开放式基金能否抵御赎回压力将成为REG模式的最大考验。

　　

 独特商业模式+金融模式=规模效应

　　借助REITs平台，充分释放股权融资能力和换股收购能力，然后再借助财务杠杆将股权融资能力放大，并通过独特的商业模式来实现稳定收益，这是REITs共同的核心。

　　尽管每家零售REITs的商业模式和金融模式各不相同，但它们都可以归结为一点：好的商业模式+REITs资质下好的金融模式，打造出可持续扩张的增长路径，最终通过规模效应创造溢价。而它们的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。

　　其实，美国最大零售业REITs —西蒙地产集团（Simon Property Group，简称SPG）正是对上述原理充分应用的产物。通过一系列的融资收购，西蒙的规模在不断扩大，截至2007年底，它在美国本土拥有320处物业，2.4亿平方英尺的可出租面积，其中权益面积达到1.5亿平方英尺，包括168个地区性商业中心（18300家商店和675个大型商场）、38家名牌折扣店（Outlets）、67个社区购物中心，并参股了10家购物中心，另有四处在建物业，四块待开发土地—上述商业中心在2007年创造了600亿美元的零售总额。在海外，西蒙通过合资方式持有零售物业，包括欧洲的58个购物中心、日本的6个名牌折扣店、墨西哥的1个名牌折扣店、韩国的1个名牌折扣店和中国的5家购物中心。

　　规模的扩大为公司创造了一个多样化的物业组合，使它有更好的抗周期能力，其物业组合不仅分散在世界各地，而且商业业态也具有多样化特征，其中65%左右是地区性购物中心，11%是名牌折扣店，5%是社区购物中心，还有18%是MILLS旗下的大型购物中心。

　　西蒙的成功模式就是利用上市REITs的股票和优先股融资能力，来撬动债务融资杠杆，通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。当然，从FRT、KIM、MAC、O、REG的分析中我们也看到，仅有融资能力是不够的，规模的背后是一个良好的商业模式，这个商业模式不仅要能够创造高于资本成本的投资回报，还要具有一定独特性，使其成为可持续扩张的商业REITs。

　　　　

REITs模式:稳定性决定估值

　　根据美国税法，REITs公司必须将净利润的90%用于分红才能享受分红部分的免税优惠，而且其每年总收入的75%以上必须来自于租金等稳定收益。在这些法规下，REITs成为稳定分红的代表。比较发现，商业模式和金融模式的不同，决定了REITs的投资回报率各不相同（图1）。

　　不同商业模式决定了不同的投资回报率，不过，投资回报率高的公司并不一定取得更高的市场估值，抗风险能力同样很重要。在金融危机中，不同模式的REITs抗风险能力差异也很大，以提供稳定月红利为核心目标的O，在过去两年中股价降幅为30%，低于标普500和行业平均水平；以打造当地特色商圈为核心目标的FRT的股价降幅在40%左右；而以规模化为核心优势的REG、KIM、SPG的股价降幅在60%左右；定位于高端化的MAC股价降幅则达到80%（图2）。

　　总之，投资回报与抗风险能力的差异共同导致了估值的差异。截至2009年1月22日的数据显示，即使在金融危机中，FRT仍能够保持14倍的P/FFO估值，O的估值也在10倍左右，REG、SPG、KIM的估值分别在6-8倍，而MAC的估值则仅为3倍。相应地，MAC的股息收益率达到20%，而FRT则仅为5%。由此不难看出，对于零售类REITs来说，稳定性与收益率同样重要，甚至更加重要。这种稳定性决定其估值和低谷期的融资能力。

　　

中国的零售REITs如何着手？

　　目前中国零售地产的主要发展模式仍是在核心地段新建豪华“Shopping Mall”。在地价高企的背景下，这一模式的投资回报率很低，许多地方的租金回报率不到5%，根本无法满足投资人对REITs回报率的要求。因此，REITs在中国的真正成功，除了法规的完善外，还取决于地产商能否找到一种可持续创造6-10%回报的商业模式。

　　2008年11月，中国房地产投资信托基金（REITs）的原则性方案获国务院原则性同意，待细则落实后最快于2009年上市。此前中国的REITs产品仅停留在信托公司推出的集合理财计划，它至多可称为准REITs产品，仅是地产公司的变相债务融资手段。随着真正意义上的REITs推出，它不仅能够帮助商业地产突破投资瓶颈，还将为普通投资人提供一种介于股票和债券之间的投资品种，为资本市场增加一个维度，更为地产商增加一种战略选择。尤其是随着中国零售业的发展，零售类REITs将有广阔的增长空间。

　　对美国零售REITs的研究为我们展现了多样化的商业地产经营模式，其中融资租赁模式是国内地产商们最有可能效仿的模式。其实，此前，沃尔玛、华堂等连锁商场已经开始借助信托公司通道发行证券化产品，把旗下一些连锁店面的部分收益转让，以加速资金回笼，但是上述产品一般期限较短（1-2年），规模较小（1-2亿元），并没能充分发挥商场的连锁优势。REITs出台后，国内众多的连锁业态均可以成为融资租赁的对象，地产商通过将这些连锁商的店面买下再返租给连锁商，可以获取长期稳定的租金收益，而连锁商则不仅可以获得现有店面的长期使用权，还能以最少的资金负担来开拓新业务，从而推动国内连锁市场的发展和品牌效应的放大。

　　此外，FRT和Kimco的商业模式也启示我们，不一定总把眼光盯在那些核心地段的高档商场上，很多社区底商也能成为商业地产的优质资源。随着国内每年大量住宅楼盘的推出，社区底商的扩张速度也很快，但这些底商大多采用散租散售的方式，缺乏统筹规划，难以吸引大型连锁商，而小型连锁商则面临定位不合理或同类业态过度竞争的局面，导致出租率低、倒闭率高，底商经营普遍陷入困境。如果有一个针对社区底商进行统一收购、统一招商的REITs，则不仅可以对小区底商进行更合理的布局，还可以利用规模化优势，把更多品牌连锁机构引入社区。如根据社区的人口密度、收入水平，引入相应档次的连锁超市、便利店、药店、洗衣店、美容美发店等，对于一些更大型的社区可能还需要引入咖啡屋、健身房、餐馆、银行、邮局等，有规划的布局和可靠品牌的加盟将有效改善社区底商的经营状况，实际上，针对那些出租率只有20-30%的社区底商，只要能够把出租率提高到50-60%水平，就可以创造丰厚的增值收益。

　　总之，REITs是一种金融模式的创新，它使商业地产规模扩张成为可能，但只有金融模式的创新还不够，国内的地产商们需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。