谁解释了金融危机和大萧条？
---从弗里德曼《美国货币史》到“经济金融体系阴阳循环理论”
向松祚
一、《美国货币史》的伟大贡献
弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史1867-1960》是货币理论实证研究之巅峰杰作，是货币主义学派之核心文献，是弗里德曼诺贝尔奖之主要成就。该书1963年由普林斯顿大学首次出版发行，成为学术界一件大事。自问世之日起，《美国货币史》旋即成为所有货币理论和货币政策研究者之必读经典，亦是货币经济学领域引用率最高之学术著作。10年后的1973年，时任《政治经济学杂志》主编的著名经济学者罗伯特．戈顿隆重其事，邀请美国最顶级货币理论大师（包括托宾、宾纳、梅泽、帕庭金、戴维逊以及弗里德曼本人）辩论《美国货币史》背后的理论逻辑结构。戈顿将各位大师的辩论结集成书，名为《弗里德曼的货币理论架构—弗里德曼与批评者的论战》。戈顿之前言如此评述《美国货币史》：
“弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》，乃是货币经济学发展史上的一个里程碑。他们以详尽历史事实令人信服地证明：在1867—1960年之漫长历史时期内，货币供应量之变动与国民收入之间，始终存在内在一致的逻辑联系。《美国货币史》给1930年代的大萧条以明确解释：1929—1933年之间，货币供应量下降幅度高达三分之一，乃是大萧条如此严酷和如此漫长的主要原因。过去15年以来，学术界之所以重新燃起对货币经济学的浓厚兴趣，《美国货币史》是最重要的刺激和推动力量。”[1]
《美国货币史》主要贡献有三：其一、发现货币供应量和总体经济活动之间的内在关系；其二、解释1930年代史无前例的大萧条；其三、成功发动对“凯恩斯革命”之“反革命”，重新确立货币理论在经济学中的重要地位。
关于第一项贡献，《美国货币史》第十三章之《总结》说得非常明确[2]：“考察不同时代和不同条件下之货币历史，目的就是要从各种看似互不相关的或偶然的事件里，发现共同规律。与此同时，我们还获得足够信心，深信我们发现的共同规律，对于其他尚待考察的历史事实和未来将要发生的现象，照样适用。通过详尽考察和分析近一个世纪的美国货币史，我们有如下四项发现：第一、货币供应量之变动过程与总体经济活动、货币收入和物价水平之变动，紧密相关；第二、货币变量与总体经济活动之关系高度稳定；第三、货币变量之波动往往具有独立之起源，并非总体经济活动之变化的被动反映。第四、关于货币 ，表面现象往往具有欺骗性，真正重要的关系往往与吸引人们眼球的表象恰好相反。我们可以预见：上述三个共同规律，将适用于未来的货币历史发展，正如它们适用于过去漫长的历史经验一样。此外，对于第四项发现，我们还不能说是非常明确的一般结论，我们期待未来的历史发展能够提供更多的实例来支持这项发现，正如过去历史已经提供了大量实例一样。”前述戈顿主编的《弗里德曼的货币理论架构》，旨在从数理模型角度厘清《美国货币史》的分析逻辑。
第二项贡献的影响力或知名度，比第一项还要大得多。《美国货币史》第七章“大萧条（1929—1933）”，篇幅长达120页，占全书七分之一，普林斯顿大学出版社曾经将此章独立出版，可见学界对此章之高度重视。弗里德曼解释大萧条的“货币供应量视角”尽管没有得到学界的一致认同，却是最负盛名之解释。现任美联储主席伯南克是当代研究大萧条的大名家。伯氏1983年发表成名作《金融危机之非货币效果如何加剧大萧条之蔓延》，正是基于对《美国货币史》的深入解读，以及对事实的重新考量。伯氏认为：“对于1930年代金融部门和总体经济之关系，货币供应量视角并非完整解释。货币视角的第一个困难是：它没有货币效应如何影响真实经济的理论，能够解释30年代货币非中性为何持续如此之久。货币视角的第二个困难是：1930年代货币供应量的减少，数量上不足以解释总产出的持续下降。[3]”伯氏主要的理论贡献正是源于他对弗里德曼“货币供应量视角”的修正、创新和完善。
弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的关键变量是“货币供应量的崩溃”（monetary collapse），矛头直指美联储。二位大师引用大量事实，证明货币供应量崩溃的直接原因是美联储内部的权力斗争，间接原因则是美联储官员对当时美国经济和货币困境缺乏正确认识。当然，弗里德曼对当时美国经济学界的无能和无知也给予了毫不留情的批评。读者可以参看“大萧条”一章第七节之精彩论述。
对于第三项贡献，弗里德曼本人非常看重。他和夫人罗斯联袂的自传《两个幸运的人》，多次提到《美国货币史》，字里行间流露出对自己成就的深深自豪感。弗里德曼说：“我和施瓦茨合作出版的三卷货币史著作里，最出名的是《美国货币史》。我已经说过，该书对凯恩斯学派与货币主义学派之间的辩论产生了深刻影响。不仅如此，该书对1930年代大萧条的解释，还深刻影响了人们对政府的认识，激发人们重新考察政府对于整体经济活动，究竟能够发挥怎样的指导作用。”
二、《美国货币史》解释了大萧条吗？
《美国货币史》就像一个灵感之源和智慧引爆器，激发一代又一代经济学者去重新考察“大萧条”。我们可以说，迄今为止对大萧条的研究，主要方向就是对弗里德曼“货币供应量视角”之前后左右的深度扩展。对“货币供应量视角”前后左右的全面扩展，差不多涵盖了当代宏观经济学的全部成就。
向前扩展所探索的问题是：为什么货币供应量会急剧下降？弗里德曼的答案是美联储失职及及其所导致的银行体系危机，大规模银行倒闭破产急剧降低公众之银行存款—现金比率（公众大量提取银行存款或银行挤兑），以及银行体系之存款—储备比例（银行为安全考虑，大幅度减少贷款，增加储备）。后来研究者将研究范围扩大到全球数十个国家，比较一致的答案是金本位制之规则束缚住各国之手脚，他们无法自由扩张货币供应量。
向后扩展所探索的问题是：为什么货币供应量之下降会导致真实经济产出的长期衰退和萧条？依照经济学故老相传的一个基本假设---货币中性假设，名义变量之变化，不会改变真实经济变量。譬如名义货币供应量之变化，必然导致价格水平之相应（等比例）变化，真实经济产出不会发生任何改变。《美国货币史》详尽阐释了大萧条期间，名义货币供应量之变动趋势，却没有解释为什么货币供应量之急剧下降，会导致真实经济产出史无前例之坠落（美国产出下滑接近50%，失业率高达25%）。也就是说，弗里德曼并没有提出一个“货币传导机制理论”，以阐释货币市场之波动，如何左右资产市场和真实经济活动。当然，现在我们都知道，早在1930年，经济学大天才费雪（Irving Fisher）就指出“债务—通货收缩机制”，乃是导致金融危机和经济危机之根本渠道。可惜的是，高度推崇费雪的弗里德曼（他发扬光大的货币数量论和永久收入假说，皆源自费雪之原创），却没有在《美国货币史》里仔细讨论费雪的思想，要等到伯南克和他的合作者重新点燃费雪的奇思妙想，我们对金融危机的内在机理才有了更深入的理解。关于“债务—通货收缩机制”，下面还要谈到。
向左扩展所探索的问题是：弗里德曼的“货币供应量视角”是否具有普适性？大萧条不仅仅是美国的大萧条，而是世界范围的大萧条。其他经历大萧条的国家是否都出现了货币供应量的急剧下降？办法自然是将研究视野扩展到世界各国，伯南克称为“国际比较研究方法”，结果肯定了“货币供应量视角”具有普适性。
向右扩展所探索的问题是：经济体系里还有哪些渠道或机制，加剧了“货币供应量急剧下降”对真实经济之影响？对于此方面之扩展，诸如不对称信息经济学、委托--代理理论、合约经济分析或交易费用经济学，居功至伟。借助这些学问所启发的深刻思维，我们对金融体系、金融市场、银行信用、资产价格之本质，对金融危机或金融体系内在不稳定性之根源，就有了比较清晰之认识。
三、弗里德曼、费雪和凯恩斯
易言之，《美国货币史》出版以来，经济学者对大萧条之研究，主要取得三个方面的重要成就：
其一、发现货币供应量内生增加或传导的国际机制。《美国货币史》局限于美国，没有深入考察国际货币体系制度安排（金本位制及其汇率体系）对货币供应量之影响。终其一生，弗里德曼的整个货币理论分析架构都是基于一个封闭经济模型，蒙代尔很早就指出这一点。众多研究者（譬如金德尔伯格、戴明、伊成格林、萨克斯、伯南克和戈特勒，等等）详尽考察了国际货币体系（尤其是“两战”期间的国际金本位制）影响国内货币供应量之内在机制，以及货币冲击的国际传导机制。尽管采纳开放经济分析架构没有根本改变弗里德曼的经典结论：“货币力量是导致全球大萧条的主要原因”，然而，透彻阐释国际货币供应量之内生和传导机制，阐释国际货币体系之制度安排如何制约或左右国内货币供应量之波动，却是经济学的重大进展，对当代各国货币政策具有异常深远之影响。尤其重要的是：最近人们开始认识到，浮动汇率体系乃是国际货币供应量无限扩张的一个内生机制。所有这些重要的经济学进展，证明国际货币体系之制度安排对人类经济金融体系之稳定，具有最高的重要性[4]。
其二、重新发现费雪的“债务—通货收缩”原理。1933年费雪洞察到金融危机的一个异常重要的动态机制：资产和商品价格下降给债务人造成巨大偿债压力，迫使他们低价倾销资产，反过来进一步迫使价格下降，触发或恶化金融危机。费雪写道[5]：
“过度投资和过度投机往往是导致金融恐慌和危机的重要原因。然而，假若人们不是举借债务来投资和投机，那么后果就不会那么严重。一个难以摆脱的困境是：债务人越是想降低债务负担，负担却反而越来越重，此乃人们大规模恐慌性清算债务之必然后果。债务人试图归还得越多，欠债反而越高。经济体系这艘大船倾斜得越厉害，它继续倾斜下去的可能性就越大！”费雪详尽描述了“债务—通货收缩”之负循环：恐慌性资产抛售导致资产价格崩溃、真实利率快速攀升，反过来刺激更大规模的恐慌性抛售，货币流通速度下降，个人、家庭、企业资产净值（净财富）急剧减少、银行破产倒闭浪潮汹涌、银行挤兑此落彼起、信用市场迅速崩溃、信用融通嘎然而止、银行开始疯狂抛售资产，悲观和不信任情绪象沉沉黑云一样笼罩下来，人们争先恐后地将现金储藏到自家的保险柜！
费雪对金融体系的理论诊断，促使他向罗斯福总统建议：金本位制及其汇率制度必须服从货币扩张之需要，罗斯福最终采纳了费雪的建议。然而，费雪的思想却没有对学术界发生重要影响，原因是当时有一个相反的论点颇为流行：债务—通货紧缩无非是改变收入分配，即债务人的收入转移给债权人。人们认为：两群人的边际消费趋向看不出有什么重大区别，因此，收入分配转移导致的消费需求变化将相互抵消，不会对经济体系之总需求产生什么影响，“债务—通货收缩”机制不会有什么重要的宏观经济后果。
直到伯南克1983年发表《金融危机的非货币效果如何加剧大萧条之蔓延》，才重新发现费雪的“债务—通货收缩机制”[6]。资本市场的不完全信息学说和代理人成本理论的蓬勃发展，给债务—通货收缩思想注入新的灵感。伯南克和其他研究者发现了“债务—通货收缩机制”的两个重要渠道：一是债务人资产净值的下降（或净财富的下降），将毁灭经济体系众多潜在的投资或消费机会，对于许多特定的消费或投资机会，只有债务人才了解，或者说他们获得有关投资或消费的信息成本相对低。因此，债务人面临的金融困境，必将严重影响真实经济活动，且其他投资或支出渠道无法完全替代（譬如政府投资）。二是债务—通货收缩机制危及到银行和整个金融体系，降低银行资产净值，迫使银行收缩信贷和破产倒闭。银行提供的金融服务乃是一种特殊的“高度专业化或信息密集性服务”，银行业务的收缩和关门歇业，极大地削弱了经济体系至关重要的信用融通和信息服务，而且没有其他机构可以迅速替代银行服务。随着信用总量之下降或信用市场之崩溃，总体经济活动之下滑就无法避免。
费雪的“债务—通货收缩原理”正在深刻影响美国决策者的思维。譬如奥巴马多次警告美国：“美国正面临历史性的经济危机。美国正面临堕入通货紧缩恶性循环的巨大风险，我们背负的巨大债务负担有可能变得更加沉重。”2009年2月8日，美国全国经济委员会主席、奥巴马的主要经济谋士萨默斯呼吁国会尽快通过经济刺激计划“以迅速遏制可能出现的通货收缩恶性循环，那将是极其危险的。”事实上，美国业已深深堕入债务—通货收缩恶性循环。伯南克和萨默斯两个经济学天才能否妙手回春，全世界拭目以待[7]。
其三、发现“货币非中性”或否决“货币中性假设”。历久以来，经济学术界将凯恩斯解释1930年代大萧条之理论，笼而统之概括为“有效需求不足学说”，顺理成章的挽救策略就是“扩大政府投资”。然而，此种大而化之的阐释，绝非凯恩斯思想之精髓。凯恩斯亲身经历1930年代大萧条，几乎破产，对大萧条感同身受。顺便说一句：费雪比凯恩斯还要惨，1929年之前，费雪身价高达1500万美元，股市崩盘让费雪彻底破产，依靠亲人和耶鲁大学之帮助才安享余生。
真正让凯恩斯感到迷惑不解、决心一探究竟的现象是：即使需求者和供给者都愿意需求更多和供给更多，需求和供给却无法达成交易或无法实现匹配（）。“有效需求不足学说”，只是凯恩斯理论推导的第一步，绝非他最终破案的关键。
因此，凯恩斯对大萧条根源的深刻洞察，源于他对真实世界具体、特定的市场制度、组织或成本局限条件之深入剖析，譬如货币和约（所谓Monetary Contracts, 名义合约）、法律体系、金融市场、货币利率（monetary rates of interest, 名义利率）、预期、黏性工资和价格，等等。“有效需求不足学说”，只是凯恩斯理论推导的第一步，绝非他最终破案的关键。
《美国货币史》标举货币供应量之急剧下降，乃是导致大萧条之根本原因。然而，此解释之成立，必须要否决“货币中性假说”，弗里德曼没有完成这个工作。坚持“货币中性假说”之学者，最终走向理性预期学派和“完美金融市场假说”，几乎丧失了对大萧条和金融危机之解释力（依照理性预期和完美金融市场假说，金融危机是不可能出现的现象）。相反，“新凯恩斯经济学”重新回到真正的凯恩斯传统，恰如新凯恩斯经济学之代表人物曼昆和罗默所说：“任何探索经济波动之宏观经济理论，都需要回答两方面的基本问题：其一、理论是否抛弃古典经济学的二分法？理论是否假设：名义变量之波动（譬如货币供应量），将左右真实经济变量（譬如产出和就业）之波动？其二、理论是否假设：要理解整体经济波动，关键是要理解真实市场的不完全性？不完全竞争、不完全信息、相对价格之黏性，是否是理论的中心假说或命题？新凯恩斯经济学对上述问题皆给予肯定的回答。否决二分法、致力于探索名义变量和真实变量之间的相互影响或传导机制，是新凯恩斯经济学最显著之特征。[8]”
四、三大学说之共同点
弗里德曼之“货币供应量视角”、费雪之“债务—通货收缩原理”和凯恩斯之“非自愿失业学说”，皆旨在解释经济金融体系之周期性波动。三大理论其实有一个基本共同点：他们皆认为大萧条或金融危机之根源是货币市场出了莫大问题。“货币供应量视角”直指货币供应量下降是大萧条之起因；“债务—通货收缩机制”发生作用之前提亦是货币市场之变动，导致人们之通货膨胀预期发生变化（即出现严重通货收缩），费雪“债务—通缩机制”之关键环节是真实利率水平之上升，根据著名的“费雪等式”，即使名义利率不断下降，假若预期通胀率下降更快，真实利率即迅速上升。这就是为什么费雪向罗斯福建议抛弃金本位制，以便快速扩张货币供应量之基本理由。
凯恩斯之“非自愿失业学说”乍看起来似乎与货币市场无关，其实关键变量依然是货币市场利率。在凯恩斯的整个理论架构里，货币利率是一个至关重要的变量。假若投资者对未来极度悲观或经济体系完全没有任何新的投资机会或真实利率太高，投资为零，而个人和家庭依然希望大量储蓄，投资和储蓄相差巨大，经济体系无法实现均衡，怎么办呢？原则上，储蓄大于投资，名义利率将持续下降，直至投资和储蓄相等为止。然而，如果名义利率下降到零，储蓄依然大于投资，而在一个货币经济体系里，名义利率又不可能下降到零以下（名义利率不可能为负），此时如何是好呢？凯恩斯的“收入调节机制或失业均衡机制”就登上舞台，大显身手了：此时经济体系必然出现大规模非自愿失业，大幅度降低人们的收入，从而大幅度降低人们的储蓄，直至储蓄最终等于投资为止。此乃凯恩斯大名鼎鼎的“失业均衡理论”。
三大学说之政策建议亦有本质上之共同点。“货币供应量视角”主张扩张货币供应量以摆脱经济大萧条，《美国货币史》出版之后数十年之研究，有一个基本结论：那就是率先抛弃金本位制的国家（譬如英国），货币供应量迅速开始扩张，经济复苏紧随其后，该结论当然强烈支持了弗里德曼的基本思想。“债务—通货收缩原理”亦强烈主张迅速扩张货币供应量，以尽快摆脱真实利率不断攀升之困境。前面提到费雪劝说罗斯福尽快抛弃金本位制以扩张货币供应量。伯南克、克鲁格曼等经济学者曾经激烈批评日本中央银行货币政策过于保守，致使日本长期无力摆脱“通货收缩和经济衰退”。伯南克甚至夸张地建议日本央行开着直升机向日本国民狂撒钞票，由此获得“直升机本”的著名绰号。凯恩斯的基本政策主张其实不是财政开支，而是扩张货币，货币扩张能够降低投资成本、减少储蓄收益，从而扩大投资，增加产出和就业。所谓“财政赤字政策”只适用于凯恩斯所描述的一个极端情形，即货币政策完全失效的“流动性陷阱”。不幸的是：赤字财政后来竟然成为凯恩斯主义最鲜明的招牌。
五、超越凯恩斯、费雪和弗里德曼：“经济金融体系之阴阳循环理论”
前面的分析说明：解释大萧条的三个理论范式皆不是真正的一般理论，它们分别集中探讨经济体系周期波动的一个重要环节或机制，却没有解释经济周期波动之完整过程。弗里德曼“货币供应量视角”集中于货币市场，费雪“债务—通货收缩机制”集中于信用市场（债务市场）和资产市场，凯恩斯“非自愿失业假说”集中于真实经济（或实体经济）。
我曾经建议从逻辑上将经济体系划分为货币信用市场、虚拟经济和真实经济，构造一个一般均衡模型，以统一解释经济体系周期波动之全过程[9]。依照“货币信用市场—虚拟经济—真实经济”之一般均衡模型，我将经济体系周期波动之全过程概括为“经济体系之阴阳循环”[10]（见下图）。
图1 经济体系之“阳循环”
图2 经济体系之“阴循环”
历久以来，经济学者喜欢将经济周期概括为“复苏—繁荣—疯狂—崩盘—衰退—萧条”六个周而复始之阶段。我概括的经济体系“阳循环”，约对应于“复苏—繁荣—疯狂”，“阴循环”则约对应于“崩盘—衰退—萧条”。“阴阳循环理论”很好地总结了金融危机历史上的典型事实：
表1 经济体系“阴阳循环”之基本特征
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阳循环 |
阴循环 |
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起点 |
货币供应量扩张 |
资产价格泡沫破灭 |
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行为变量 |
货币供应量扩张导致信用成本下降 |
资产价格泡沫破灭导致信用成本上升 |
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推动力量 |
信用扩张 |
信用萎缩 |
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根本机制 |
金融加速器之信用通胀 |
金融加速器之信用通缩 |
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特征之一 |
名义财富暴涨 |
名义财富暴跌 |
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特征之二 |
虚拟经济增速远超真实经济增速 |
虚拟经济减速远超真实经济减速 |
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特征之三 |
信用机制畅通 |
信用机制崩溃 |
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储蓄—投资关系 |
投资与消费增长率（边际）大于储蓄增长率（边际） |
投资与消费增长率（边际）小于储蓄增长率（边际） |
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综合物价水平（包含资产价格） |
持续通胀 |
持续通缩 |
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名义利率 |
持续上升 |
持续下降 |
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真实利率 |
持续下降 |
持续上升 |
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财政政策 |
没有效果或不需要 |
财政刺激有一定效果 |
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货币政策 |
效果显著 |
没有效果 |
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应对策略 |
妥善控制货币供应量和信用量之货币政策是关键 |
财政刺激可以缓解经济萧条 稳定银行体系、恢复信用机制是关键 |
经济体系之“阳循环”：所有金融危机（“阴循环”）之前，经济体系皆经历一个“货币扩张---信用扩张---资产价格暴涨----真实经济扩张”之阳循环过程。阳循环过程之起点是货币扩张。
经济体系之“阴循环”：所有金融危机或经济危机，皆是一个经济体系“资产价格泡沫破灭---信用市场崩溃—真实经济衰退和萧条”之阴循环过程。阴循环过程之起点是资产价格泡沫破灭。
经济体系之“阳循环”，是一个“资产通胀”或“名义财富暴涨”过程，即资产价格（主要是股票和房地产）持续上涨，显著改善企业和个人资产负债状况（正财富效应），显著增加企业和个人借贷能力，从而进一步推动信用扩张。
经济体系之“阴循环”，是一个“债务通缩”或“名义财富暴跌”过程，即资产价格持续下降以及持续的通货收缩，显著恶化企业和个人资产负债状况（负财富效应），显著降低企业和个人借贷能力，从而进一步加剧信用萎缩。
六、两个重要结论
“阳循环”具有两个最重要的特征。一是信用融通成本持续下降，信用融通机制异常畅通，无论是刺激还是遏制经济活动，货币政策都是最强有力的政策工具。财政政策效果微弱或不需要。二是虚拟资产或“名义财富”急剧膨胀，它具体表现为物价水平（包含资产价格在内的物价水平）之持续上涨和真实利率之持续下降。
“阴循环”具有两个最重要的特征。一是信用融通成本急剧和持续上升，信用融通机制崩溃，货币政策近乎完全失效。财政刺激可以缓解经济萧条。稳定银行体系、恢复信用机制是关键。二是虚拟资产或“名义财富”急剧萎缩，它具体表现为物价水平（包含资产价格在内的物价水平）之持续下降和真实利率之持续上升。
（本文是作者为《美国货币史》中译本所写的书评）
[1] Milton Friedman’s Monetary Framework: A Debate With His Critics. Edited by Robert J. Gordon, p.ix.
[2] Milton Friedman and Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867—1960, Princeton University Press, 1963.
[3] 向松祚和邵智宾编著：《伯南克的货币理论和政策哲学》， 北京大学出版社，2008年1月第一版，页70.
[4] 相关研究，参看向松祚和邵智宾编著：《伯南克的货币理论和政策哲学》， 北京大学出版社，2008年1月第一版。
[5] Irving Fisher, “The Debt—Deflation Theory of Great Depression”, Economica 1, October 1933, 337—357.
[6]参看向松祚和邵智宾编著：《伯南克的货币理论和政策哲学》， 北京大学出版社，2008年1月第一版。
[7] From “ The Economist”, February 14th—20th 2009, pp.72—73.
[8] 向松祚和邵智宾编著：《伯南克的货币理论和政策哲学》， 北京大学出版社，2008年1月第一版，页26.
[9] 相关分析参见向松祚“ 汇率持续升值预期条件下的货币政策”，载向松祚和邵智宾编著《伯南克的货币理论和政策哲学》， 北京大学出版社，2008年1月第一版；向松祚《汇率危局—全球流动性过剩的根源和后果》，北京大学出版社，2007年11月第一版。
[10] 首次用“阴阳循环”理论来概括金融危机之学者，是野村证券首席经济学家Richard C. Koo。本文提出的“经济体系阴阳循环理论”及其机制与Koo的理论有重大区别。“阴阳”乃是中国哲学最基本理念之一，经常被人滥用。然而，利用中国哲学之最根本理念以改造现代经济学，是笔者的梦想。最初我使用“正负循环”来描述经济体系，受到Koo的启发，改用“阴阳循环”，尽管我们对“阴阳循环机制”之阐释有重要区别。参见Richard C. Koo: The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.