2009-5-16 中国经营报
投资结构设计不同，PE退出时间迥异
中国创业板开张在即，外资PE早已嗅到了其中的机会。的确，创业版的推出为境外PE能够在短期内从投资企业合理退出提供了便利；但是，其他相关规则以及不成文的审批惯例的存在，使得这个机会并非想象中那样水到渠成。他们首先要回答的是下面这个问题：
A公司是一家持续经营三年的有限公司，在2008年度盈利；并有近期在创业板发行上市的计划。B是一个外资私募股权投资者，且已与A公司签订了不晚于2009年6月30日向A公司投资的协议。根据协议，B将获得A公司10%的股份；在接受B的投资后，A公司仍将置于其原股东控制下。那么，B什么时候能够抽身以退呢？
答案并不是唯一的，一年，两年，甚至五年都有可能。结局，从开始就已经注定。
外资PE要考虑更多
“不同的结构安排，将导致B的投资在股份锁定期上的显著差异。” 中伦律师事务所合伙人刘育琳告诉《中国经营报》记者，“创业板释放了有利的信号，但对于外国投资者，投资的及时退出就要求对结构有精心设计与安排。”
创业板的一个重要功能就是为创业投资和私募股权提供退出途径。2009年5月1日，在证监会公布一个月之后，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《办法》）正式施行。
根据人们的普遍预期，非控股股东在上市后的股份转让锁定期将和主板保持一致，为一年。这意味着绝大部分首次公开发行前的非控股投资有望在三年的时间里售出。
但是外资PE显然需要考虑的更多。
根据《办法》，拟在创业板发行上市的申请人必须为股份有限公司。“外商投资股份有限公司不仅受《中华人民共和国公司法》结束，也受外经贸部1995年公布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（以下简称《规定》）的规制。”刘育琳表示。
上述《规定》明确指出：如果外商投资股份有限公司是从外商投资企业（合资、合作企业及外资企业）改制而来，后者应有最近连续三年的盈利记录。
也就是说，假设2009年6月，B完成其向A公司的投资并成为股东，A公司相应变为一家外商投资企业；依据此《规定》，如果A希望变更为股份有限公司，应表明其具有最近连续三年的持续盈利记录。因此，A公司要在2008年盈利的前提下继续等待两年，方可向商务部申请形式变更。这样，申请变更的可行时间最早也要在2011年3月，A公司才能得到其2010年财务报表的审计报告，申请整体变更为外商投资股份有限公司。
假设A公司得以在2011年6月变更为股份有限公司，经过紧张的筹备（两个月），A公司于2011年8月向证监会提交首发上市申请。一切顺利的话，A公司可于2012年实现上市。“证监会的审核批准是个耗时的漫长过程，能在六个月之内拿到批文则属幸运。”刘育琳说。
但是，B的资本锁定仍然没有解除。因为按照《规定》，外商投资股份有限公司发起人的股份在公司设立登记三年内不得转让。
“B与其他股东，作为发起人，应该遵守上述规定，因此PE的退出要在公司上市三年后才可以。”换句话说，公司虽然于2012年上市，但B仍需等到2014年6月方能出售其在A公司中的股份。
就这样，热衷于短线投资，走“快进快出”路线的外资私募股权投资者B在“快速退出”的美好愿景中，资本禁锢了五年之久。
最佳时机选择
不过，幸好这只是一个假设，其前提是：B在A公司变更为外商投资股份有限公司前对其投资。
“由于《规定》中对外资公司变更为股份有限公司有以上的‘苛刻’要求，导致绝大多数外商投资企业选择以有限公司形式来经营，只有当其决定在境内上市时，才会将自身变更为外商投资股份有限公司。”刘育琳说，“而PE通常钟情于那些在短期内计划上市的目标公司，以便在较短时间从容退出，所以在做出决定时更要提高警惕。”
因此，即将上市的公司有可能是一个投资的机会，也有可能会套牢PE，使其短期退出的愿望彻底落空。但是在同样的案例中，B完全可以有更好的选择，那就是在A公司变更为股份有限公司之后向其投资。
假设2009年3月A公司变更为股份有限公司（无外资），那么2009年6月B完成其投资并成为A公司的股东，A公司变更为外商投资股份有限公司。
“如果不涉及外资，一家有限责任公司整体变更为股份有限公司不触犯《规定》，在B加入，A变更为外商投资股份有限公司时，也没有要求必须前三年连续盈利。”
在这种情况下， A变更为外商投资股份有限公司的时间比第一种假设下节省了三年，可以提前到2009年6月。如果在2009年8月，A公司可以向证监会提交在创业板首发并上市的申请；一切顺利的话，2010年6月，A公司的首发上市计划得到批准，实现上市。2011年6月，B能够出售其在A公司中的股份，成功退出，仅仅用了两年时间。
除此之外，以往的审批惯例所透露出来的一些隐性的操作规则也需要注意。
上海和深圳的主板市场的上市规则曾对在首发前一年内获得的股份设定了三年的锁定期。这些规定在2008年作废，但是根据经验，中国证监会在以往的审批中，依然会要求发行人做此类锁定承诺。
因此，对PE最佳的进入时机，刘育琳认为，“在B持股满一年后（2010年6月）实现上市，B的股份锁定期将截至2011年6月。否则，如果上市时间在B取得股份的一年内（如2010年3月），B的股份锁定期将被延长到2013年3月。”