伯南克何时开始收紧货币？
文/倪金节
刚刚过去的一周，全球金融市场纷纷驻足歇息，股市、债市、大宗商品和美元都走出了一波窄幅波动的行情，似乎都在静候着全球央行舵手们的某个决定。6月24日的美联储的货币政策例会，更是成为近期市场最为关注的焦点，亦是自伯南克决定采取数量扩张政策以来，最令市场瞩目的联储会议。伯南克及其团队选择维持联邦基金利率在0至0.25%的目标区间不变。同一天，为刺激银行借款，并协助经济走出衰退，欧洲央行挹注欧洲货币市场一年期资金共4420亿欧元（约6130亿美元），创下史上最大金额。英国、日本和中国央行也纷纷强调经济的不确定因素，维持现行的超宽松货币环境。各国央行的一致行动，让各方对宽松的货币政策在接下来一段时间内得以继续维持的预期大增，我们基本可以认为由通胀预期可能引发的加息周期还不会这么快到来。
但是，伴随着低利率环境的继续存在，令人担忧的接下来通胀预期将加速的现实，让我们对美联储的这次货币政策决定不得不做出更多的情景分析。在巨额的流动性刺激下，短短半年内资产价格率先反弹，不少品种的涨幅都达到50%以上，石油价格更是迅速站稳70美元/桶的重要关口。虽然由于就业市场依然低迷，美国5月份的失业率已经升至9.4%，两位数失业率近在眼前。因此，在居民收入增速缓慢，消费需求不能有效激发的情况下，CPI通胀在短期内难有大涨。而紧盯CPI的各国央行，很有可能继续以此为借口，继续经营一个过于宽松的流动性环境，哪怕资产市场通胀迹象已经十分明显。
实际上，“上游通胀、下游通缩”的格局已经出现，而资产价格的飙升与实体经济过热的性质类似，都将严重阻碍实体经济的健康增长，而现在各国央行迫于CPI的低位，难以在宽松货币环境的退出上有所作为，但在这个问题越是犹豫，拖的时间越久，未来全球陷入恶性通胀的风险就越大，届时不得不出台强硬的政策调整，世界经济再次“硬着陆”也并非无稽之谈。可以肯定，一年到两年之后，全球经济最大的麻烦肯定是通胀或滞胀而非通缩。
从时间维度来看，上一轮降息周期完成时间为4年（2000年3月到2004年3月），1%以下的低利率时间仅为1年，从2004年6月开始格林斯潘就开始了持续17次的升息之路。而现如今这轮低利率周期，是美联储为了避免金融系统的迅速崩溃，和实体经济的急剧萎缩，快速的将货币基准利率拉低为接近0的位置，完成时间不到两年（2007年9月到2009年3月），当前的货币环境亦被各方称之为“史上最宽松”，而1%以下的低利率已经一年有余。
现在看来，这轮低利率的维持时间将肯定长于上一轮。这也预示着若美联储未能及时将货币环境正常化，那么当资产泡沫开始疯狂的时候，纵使再祭出“17次加息”的大旗，亦难以遏制住泡沫的膨胀，而最终只会导致新的更大泡沫的崩溃，而非金融稳定，经济学家口中的“以新危机救旧危机”的言论也就成为现实。
实际上，以美元为核心的全球零利率趋势已经在短短的半年时间内让全球的资产价格实现了不菲的涨幅。若接下来美元继续维持弱势，商品价格继续上涨的话，那么对实体经济将产生难以避免的负面影响。目前国际原油价格虽然结束了5月以来的飙涨走势，稳定在了70美元/桶附近，较本轮最低点32美元/桶的涨幅已近120%，尽管这一涨幅与此前8年的近7倍的涨幅相比显得苍白无力，但是这次仅仅花了4个月时间突如其来的上涨，在某种程度上显示出这次上涨对经济影响的举足轻重，并且可能会大于前几次。毕竟现在的经济形势，远比前几年油价暴涨时期显得脆弱的多。
因此，可以确定的是只要伯南克在“直升机”上撒完钱之后，还没决定开始回收钞票，那么全球资产市场必然将在流动性过剩的故事里继续高歌猛进，虽然实体经济需求很难随之出现快速迸发，但这丝毫不影响交易员资金堆积泡沫的冲动。而这一切的转折点就是美联储何时开始回收货币，其他经济体届时也将不得不开始新一轮的紧缩周期。这一周期迟早是要来的！
目前，对未来全球货币政策的路径有两种较为极端的观点。一方认为美联储可能会过早的开始紧缩政策并缩减资产负债表的规模，4万亿美元的资产规模不可能达到，从而将乍现的经济复苏扼杀在了摇篮之中。另一方则认为美联储将在相当长的一段时期内保持资产负债表的扩张，低利率环境持续数年，从而引发全球的恶性通胀卷土重来。更为严厉的批评者认为，伯南克是在以“撒钱”的方式快速人为地抬高资产价格，以尽可能地降低全球经济陷入深幅通缩的风险。
是的，伯南克目前正遭遇前所未有的尴尬处境，无论是选择继续扩张，还是开始紧缩，都将招致持有异见论者的严厉批评。笔者认为美联储将不会选择上述的任何一种思路，而是会在“恰当”的时机选择货币环境趋于正常化，而不是在经济复苏未稳之际就开始大面积的收紧货币，导致实体经济陷入增长停滞的泥淖。而这“恰当”的时机，肯定不会是过早的执行紧缩，也不是长时间的维持低利率，而是会在中间的某个时点考虑平衡货币的“紧松”之度，而非一味的强调持续收紧。在这点上，伯南克重蹈格林斯潘覆辙的概率不大。不过目前美联储的确已经到了，应该认真思考极度宽松的货币政策的退出机制问题了。若不能适时确定宽松货币政策的退出机制，稳定住美元的颓势，避免资产价格继续脱缰奔跑，那将是伯南克开着直升机撒钱的最大败笔。