房地产回暖能否助中国经济步入上升周期
李迅雷
中国经济处于经济周期的哪个阶段
现在讨论最多的话题是经济何时转好，有些人认为经济已经见底，回升在即。也有人认为经济刚回落不久，不会那么快回升。这就需要对经济见底或回升做一个界定，即中国经济在构筑短期底部还是长期底部，是短暂回升还是新一轮增长的开始。好在经济学的前辈们已经把经济的上升和回落按时间长度做了系统分类，这就是经济周期理论，让我们在讨论经济周期的时候，可以有一个依据，不至于南辕北辙。
经济周期理论一般把周期分为以下四种：Ａ，基钦周期（kitchin cycle),又称存货周期，平均3－5年为一周期，属于短周期；Ｂ，朱格拉周期 （Juglar cycle),或称投资周期，7-11年为一周期，属于中周期；Ｃ，库兹涅茨周期 （kuznets cycle),也称建筑业周期或房地产周期，15-25年为一周期，属于长周期；Ｄ，康德拉基耶夫周期（kondratieff cycle)，也称长波，54年为一周期，属于长周期。假定Ａ=4.5，B=9，C=18，D=54 ，则四个周期之间存在如下关系：Ｄ=3C=6B=12A
在本轮经济周期何时见底的讨论中，的确有不少人是通过研究库存变化来推断中国经济见底的时间，这实际上是用基钦周期或存货周期理论来预测经济走势。但我们观察到，存货周期与GDP增长率之间的关系近年来越来越不明显了，如美国在进入80年代之后，经济的波动幅度持续收缩，这与“反周期”的货币政策有关，即当经济出现收缩时，扩大货币增量。使得政策能有效地“熨平”经济波动。我国的情况也类似，虽然库存投资有“顺周期”的特征，但与GDP增速之间的关系并不稳定（见图１）。而且，本轮去库存化主要表现为原材料的去库存化，产成品的去库存并不明显，且库存投资也没有明显的回升迹象。因此，通过库存变化来推测经济的收缩和扩张周期，其有效性值得怀疑。
事实上，进入80年代之后，各国的经济周期都有延长趋向，呈现出中周期，即朱格拉周期特征。如美国1982年以来的三个周期均为中周期，中国也是同样，从81年开始分别经历了三轮经济周期：第一轮周期是82－90年，持续９年，可能大家会把这一周期以86年为界分为两段（见图2），但我认为似无必要。而对于91－99持续9年的第二轮周期和始于2000年并持续至今的第三轮周期，应该是没有争议的。第三轮中周期与前两轮周期相比，一个显著特征就是上升期大大延长了，前两轮上升期分别是3年和2年，而此轮上升周期达到了8年，而且，此轮周期的始点与我国固定资产投资增长的始点都是2000年，符合所谓“投资周期”的特征。
图１：GDP增长率与中采PMI库存指数
资料来源：国泰君安证券研究所
图2：GDP增长率与中采PMI库存指数
资料来源：国泰君安证券研究所,国家统计局
朱格拉周期的持续时间一般为7-11年，而我们前两轮中周期的持续时间均为9年，那么，此轮中周期的在已经经历了９年之后，还将调整多久呢？这就需要考察另一个更长的周期，即库兹涅茨周期，也称建筑业周期或房地产周期，持续时间一般为15-25年。由于中国的住房制度改革是从98年开始的，之前房地产市场化程度较低，房地产还没有形成一个具有规模的产业，虽然也可以划分为79-90和91-98两轮周期，但基本与我国的前两轮中周期相重叠，显然有点牵强。因此，本人的理解是，中国的房地产周期（库兹涅茨周期）始于1999年，至今仍处于上升周期中。虽然经历了03-04年、07-08年国家对房地产进行调控的影响，但只是在中心城市出现了房价回落，全国整体房价水平一直处于上涨之中，并未有明显的拐点出现。
这也许就决定了本轮经济周期的下行时候幅度和持续时间均不会太长的特点。从前两轮中周期看，都有上升周期短、下行周期长的特征，那么，本轮周期的特征也许会是上升期长，下跌期较短，2010年或2011年也许就是新一轮中周期的开始。而下一轮中周期的回落，必然会与房地产上升周期的终止相一致，这是各国经济周期的普遍规律。从美国经济的历史看，两个中周期大约会等于一个库兹涅茨周期。
中美经济周期之间协同性增强
如果在上世纪八、九十年代，不论是官方还是民间，都会这样评介我们的经济政策：一乱就收，一收就紧，一紧就死，一死就放，一放就乱。这段话实际上表明了两个含义，一是过去的经济波动比较剧烈，二是政策对经济的影响非常大。而随着中国对外开放度的提高，中国已经成为全球化产业中的一个重要组成部分，中国经济与全球经济的关联度大大提高了。自1996年开始，中美欧之间的生产者价格指数（PPI）就出现了很大的相关性（图3），尤其是中国与美国之间的PPI关联度要大于中欧之间和美欧之间，而美国从82年开始经历的三轮经济周期，也都属于中周期，每轮在十年左右，与中国的三轮经济周期基本相仿。因此，对我们的财政或货币政策需要有一个反思，即我们是否需要在美国已经出现次贷危机的时候，进一步提高利率，紧缩货币政策？
图3：1990-2009中美欧PPI走势比较
资料来源：国泰君安证券研究所
对经济政策的另一个反思则是在经济体制方面，随着中国经济中民营经济的份额越来越大，国企占全社会固定资产投资中的比重已经从10年前的54%左右下降到了目前的27%，整整降了一半。从信贷占固定资产投资资金来源的比重看，也是从10年前的26%左右，将至目前的17%左右。说明中国经济在向市场经济转轨的过程中，政策的作用在减弱。
对经济政策的第三个反思，可能是目前基础设施的“过剩”，将导致政府增加公共投资的规模和比重但效益却今不如昔，对在就业、税收和对私人投资的拉动等方面远逊于1998年的公共投资。
中国经济在过去三十年中高速增长，主要靠投资和外贸来推动，消费始终是一个非常稳定的因素。目前政府希望通过公共投资来弥补外贸的下降，并以此来带动私人投资，但还是难以弥补外贸规模萎缩对GDP增长的负面因素，外贸萎缩对GDP的影响不仅表现在外贸顺差增幅的回落方面，还表现在存货投资的缩减上。事实上，本轮全球性的经济收缩，全球贸易量的大幅下滑要超过29年大萧条时期。因此，美国经济何时回升将是决定中国新一轮经济上升周期开始的最重要因素之一，中美之间下一轮经济周期将会同步的概率很大。
房地产市场活跃将带动私人投资
五月末，国务院将保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例从原先的35%下调至20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例下调至30%，此举实际上是提高“杠杆率”，将有效刺激房地产开发投资规模的增加。房地产投资占固定资产投资的比重08年以来呈现下降趋势，从25%左右降至20%左右。如果资本金的下调能够让这一比重上升至22%左右，则对私人投资的带动作用将体现出来，因为房地产回暖除了吸引私人资本直接投资房地产外，房地产在拉动建筑材料投资方面的作用也是非常显见的，根据07年国内数据，房地产需求占PVC消费量的36%、水泥消费量的27%、铝的26%和粗钢的22%。
事实上，年初以来，我国房地产市场的交易日趋活跃，上海、深圳等中心城市的交易量已经远远超过07年同期水平，这也印证了笔者在第一部分提出的中国房地产上升周期仍在延续的观点，房地产的拐点并未出现，过去两次的小幅调整不改这个中长周期的上升趋势。这是中国有别于美国、欧洲等发达国家经济周期的最大亮点。当06年美国出现房地产回落拐点的时候，不少学者却在那时提出“黄金十年”，尽管随之而来的中周期回落似乎否定了这一预言，但城市化和人口红利则支持着房价既没有随着美国房价大幅下跌而下跌，也没有随着国内股市的暴跌而下跌。一般认为，中国的人口红利期可以持续到2015-2020年，这是否意味着中国的城市化进程也将再持续5-10年呢？假定中国的房地产周期能够持续25年，那么，中国的房地产上升周期持续到人口红利期结束之前（比如2015年）也是可以解释的。
从投资的角度看，中国房地产价格已经不便宜了，甚至不少地方的房价存在泡沫。但在中国经济高增长期，这样的泡沫并不算严重。如日本在90年的时候，日本全部的房地产总值超过美国房地产总值的五倍，如此离谱的泡沫必然会结束房地产周期。而中国08年房地产总值占GDP为199%，与次贷危机后的美国房地产总值占GDP的比例几乎一致（见图4）。 根据发达国家历史数据，房地产总值一般占GDP的比重在200-300%之间，而美国房地产泡沫的破灭对应的比重是269%，对应的居民房贷占GDP的比例是27.2%，而中国只有11.4%，因此，中国这样的比重应该还未到达房地产泡沫破灭阶段。可以参考的一个案例是，日本房地产泡沫破灭的时间与日本人口抚养比例出现上升拐点的时间都是1990年，非常巧合，这是否也暗示着中国房地产周期的拐点会在2015年呢？不妨让我们拭目以待。基于此，对于中国的房价与居民收入比偏高，大量空置房屋存在等现象，恐怕要等此轮上升周期的终结，与人口老龄化的出现、城市化进程放缓后一并消失。考虑到目前我国信贷规模超预期增长、私人部门投资实业不积极这一背景，热钱流入房地产就不足为奇了。
图4：美中股票、债券和房地产价值占GDP 比重变化比较
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资料来源：国泰君安证券研究所
09年以来，政府在拉动内需方面也采取了多项措施，如加大在医疗卫生方面的投入、家电下乡，小排量汽车购置税减半等，这些举措对刺激中低收入阶层的消费都起到了积极作用。然而，在经济减速、居民收入增长下滑的情况下，这些措施的收效不大。社会零售品消费总额之所以还能保持高速增长，主要还是靠刚性需求。而房地产交易的活跃，也有08年以来被拖延的刚性需求因素，但目前中心城市中高档楼盘和别墅的旺销，则反映了高收入阶层在M2高增长、信贷超常规投放情况下的一种资产配置策略。我们从图3中可以发现，08年美国的债券占GDP的比例超过房地产，到达235%，而中国08年股票和债券市值总和占GDP比重仅为96%。所以，总值达到60万亿的房地产作为中国规模最大的资产，自然成为通胀预期下（尽管近期发生概率不大）中国高收入阶层实现资产保值增值的首选。
从中国目前的收入结构看，基尼系数达到0.46，属于收入分配非常不均的阶段。据统计，我国城市人口中20%属于高收入者，他们拥有金融资产（不包括房地产）的66.4%，而20%的穷人只拥有1.3%的金融资产，中国城市中3亿人的零售品消费总额是剩余10亿人消费总额的2.2倍。因此，要真正拉动内需，就应该拉动富人消费和投资，让他们的储蓄资金变为消费品和投资品，而家电下乡和医改只能拉动穷人消费，这只是杯水车薪。
因此，房地产业的回暖，本身反映了库兹涅茨周期还处于上升阶段，这为此轮中周期的结束和新一轮中周期的来临提供了基础。同时，这也是对连续六个月信贷规模持续高增长的回报。原本货币当局是希望通过公共投资来带动私人投资，但在外部需求萎缩、制造业产能过剩以及基础设施过剩的背景下，大量信贷没有流入到实体中。而房地产业的回暖，则给私人资本提供了投资目标，从而可以带动实体经济增长，让大量的货币投放有了实现良性循环的可能性。
当然，对房地产回暖带动的经济复苏也不能高估，中国经济增长的幅度主要还是取决于全球经济的恢复状况，主要还是看美国经济是否能够及早回升。但即便美国经济见底回升，在去杠杆化的影响下，美国经济也只能维持低水平的增长幅度。故中国要能够在新一轮上升周期中能保持8%左右的增长率就相当不错了。关键还是在于增长的质量，过去30年高达9.8%的平均增速，主要靠投资和出口导向模式。如果今后主要是靠拉动内需和缩小贫富差距来实现7-8%的平均增长率，那么居民的生活质量肯定超过过去30年。