1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒通过实证分析和严密的逻辑推理得出：“不动产证券化将会是未来金融发展的重点。”（１）房地产作为最重要的不动产，其证券化的趋势已在美国、日本、英国等发达国家发展起来了，证券化的工具越来越多，形式越来越规范，技巧越来越成熟。房地产证券、房地产投资信托受益凭证、抵押证券这三种成熟的形式已经完全可以和规范的证券工具相提并论了。在英日成熟技巧和成功经验的带动下，一些新兴工业化国家和地区，如巴西、韩国、台湾等的房地产证券化运动也方兴未艾，展现生机，在可以预见的未来，一股全球的房地产证券化浪潮正在兴起。
一、房地产投资融资证券化的含义
为了论述的展开，有必要先对房地产证券化的含义做一个明确的界定。现在有关房地产证券化的定义大多侧重于从投资角度进行分析，而投资活动的另一方面—融资活动则没有引起重视。本文则从投资融资二个方面对房地产证券化进行定义。为了强调这一点，把房地产证券化的全部内涵揭示出来，所以把这个概念完整地表述为房地产投资融资的证券化。
房地产投资融资证券化，即房地产证券化，是一个借助证券的形式把房地产投资融资活动发展成为一种金融资产运动的过程。从投资角度讲，就是房地产实物投资转化为金融资 产投资的形式，借助有价证券将投资者和房地产实物之间的关系由拥有房地产的所有权改变为拥有有价证券的所有权，以促使不动产的“动产化”，达到资本大众化、产权证券化和经营专业化的目的；从融资角度讲，则是指改变以往房地产资金融通主要依靠银行信货这种间接融资方式的做法，使房地产资金的融通转变成主要通过金融市场上的有价证券来实现，以克服单一间融资方式的不足与“短存长贷” 的矛盾，打破资金使用上的条块分割，促进企业，地区和行业之间的资金联系和经济协作，优化资金的配置，保证资金的合理流向。房地产证券化的完整含义就是房地产投资和融资二个方面的资金运动都通过证券形式来实现的一种趋势。
二、房地产投资融资的特点及其证券化的内在驱动机制
这一部分将从分析房 地产产品的特性入手，从而发现房地产市场交易成本高而效率低的特点，然后总结出其投资融资特点。这样，房地产投资融资证券化的内在驱动机制便明显地体现出来了。
房地产是一种特别的物质产品，它的一些特性显示出它与其它产品是有区别的。当它作为一种可以给投资者带来收益的投资对象时，它也因其产品的特殊性而表现出特别的投资性质。下面的一些特性并非是房地产的全部特性，但在确定房地产市场交易状况和运行的效能方面十分重要。它们是：
（１）产品的单一性。一般工业产品是按照 统一的标准、规格用相同的工艺和工具生产出来的，所以同样品种、同 一规格的产品又有同一性。房地产产品则要复杂得多，这主要是因为决定房地产价值最重要的因素是位置，而地块的位置是独一无二的，每宗地块都需单独评估其价格，交易者则必须支付相应的评估费用和经纪费用，这就增加了交易成本，导致了交易的复杂性和市场的低效能。
（２）市场的地区性。由于各个城市以及同一城市中不同区域的经济发展水平，区域环境因素等都不相同，所以房地产市场具有地区差异性。房地产产品无法象其它产品那样形成统一的全国市场甚至世界市场，也无法在一个集中的场所交易。房地产市场的地区性给当地的交易者和了解市场的人带来特别的收益，造成他们在交易中的优势。相对的，另外的交易者则难以进入市场，即使进入也在交易中处于劣势。
（３）信息的不对称性。房地产交易双方掌握的信息是不相同的，一般来进，卖方掌握较多的产品和市场信息，他们在交易中处于优势。此外，交易中不可缺少的中介组织也在信息上占有优势，一旦他们不能坚持公平公正的原则，在交易中有所偏袒或加入了个人利益，便会使交易双方都处于劣势。这种信息的不对称性使处于优势的交易方或中介机构获得特别收益，而使处于劣势的交易方承受不必要的损失。
（４）价值量大和固定性。对于居民来说，房地产是价值最高的消费品，一般的家庭需要用数年的收入才能购买一幢独立的住宅。作为一种投资品或资本品，房地产也比其它投资品，如证券、艺术品等的价值量大。房地产产品的固定性，或者叫不可移动性，是指它不象其它产品那样可以在空间上移动，因此不能因为另一个市场的价格高，就把它移动到那个市场。
（５）非兑现性。房地产作为一种价值载体而成为一种投资对象，它会受到经济风险或社会形势变动的风险，其价值和价格会随着市场上各种因素的变化而发生变化。当价格变动的趋势不利于投资者继续持有的时候，投资者希望把它变卖掉，兑换成现金或转换成其他的投资品，但由于房地产产品的价值量大，市场效能低，地区性强以及交易成本高，变现起来十分困难。
房地产产品的这些特殊性使它具有交易成本高和市场效能低的根本缺陷，成为一种风险大而且不易转移的投资工具。市场效能低还可能导致潜在的难以预测的收益和相应的亏损。这结都制约了房地市场的发展，使其不具有相对的优势和吸引力。
从房地产产品和市场的这些特性，就不难分析出房地产投资的一些特点。
（１）投资的不可分割性
这里所说的房地产投资主要是指实物形态投资。房地产产品的固定性和不可分割性决定了房地产投资不能任意分割成不同的投资单位。而其它投资品则可以根据资金数量的多少来选择不同规模的投资单位。例如证券，就是以“手”来作为基本单位，投资者可以购买基本单位的任意整数倍。对于房地说而言，投资进就难以把它分割成更小的单位，很难只选择其中的一个部分。这样，房地产投资就把许多小投资者排斥在外，使房地产投资成为资金雄厚的大投资者的专利。
（２）投资资金的长期性
房地产开发周期长流动性低的特点决定了它占用资金的周期长。对银行这样的机构来讲，其资金来源主要是吸收社会存款，包括企业暂时闲置的周转资金、留待将来更新固定资产的折旧资金，个人委托保管的资金以及居民个人储蓄存款等，这些资金的期限都不长。这样的资金来源决定了它们的资金运用也以短期资产为主，不适于向房地 产业投放长期资金。这样，又排斥了短期资金的运用。
（３）投资风险集中，转移难度大，资金流动性差
房地产投资是一种高风险的投资，主要的风险有建筑物损坏风险，市场风险、利率风险和通货膨胀风险。房地产是具有实物形态的价值载体，所以它除了具有一般投资品的风险外，还具有实物损坏的 风险，所以风险更为集中。投资风险的转移通常是通过把投资品兑现或转换成其它形式来实现的。对于金融资产投资来说，这种兑现和转换是很容易的，因为它们有集中的交易场所，交易和转换的成本也很低。但对于房地产来说，因为它的市场不发达，交易成本高，所以兑现成转换起来十分艰难，而且代价昂贵。这就使实物房地产投资成为一种难以控制和转移风险的投资、限制了那些对市场不了解，或在市场中处于劣势的投资者。
（４）房地产投资的专业性
实物房地产投资涉及到规划、建筑、金融、法律以及管理等多方面的专业知识，它不象金融资产投资那样单纯，若非专业机构和人士很难操作，由于经营管理不善而导致投资收益损失的情况时有发生，这样房地产投资又排斥了那些非专业投资者。
通过以上分析，我们可以看到房地产投资是一种资金占用量大、周期长、风险集中，不易流动和变现以及需要具备一定的专业知识的投资。由于这些特点，房地产投资成为一种相对艰难的投资，这种投资把一部分投资者排斥在外，使不具备条件的投资者难以进入，严重影响了资金的来源。如何改造这种既是价值载体又具有实物形态的投资，人们曾创造了各种方法，如组织辛迪加，两合公司等，但都难以从根本上实现分割化，流动性和大众化的目标。近年来兴起的房地产证券化才使得这些问题得到一个比较完善的解决，从而把房地产投资改造成为一种接近于资产的投资，增强了它的吸引力和市场竞争力。
房地产融资具有同房地产投资类似的问题，即需要数量大，期限长而且的稳定的资金来源。房地产开发需要的外来资金主要是二个渠道，一是向银行贷款，一是在市场直接筹资，但由于银行资金来源的限制，不适合提供稳定的长期资金。而在金融市场上筹资面对的又主要是数量众多的中小投资者，这样房地产的不可分割性，低流动性和专业性又构成了筹资的障 碍。要从根本上消除这种障碍，就需要创新融资的工具与手段，从而使银行资金和金融市场中的资金可以被利用。
下面我们将分析如何使银行资金变得方便利用的问题。
三、银行资产的证券化趋向
商业银行经营管理的一个重要方面就是资产管理，即通过资产结构的恰当安排，来实现盈利性，流动性和安全性的最佳组合，最终实现银行经营的总目标。西方国家在长期的实践中，形成了一整套成熟的资产管理理论与技巧，在这里介绍几种主要的理论与方法。
（１）商业性贷款，也叫真实票据理论。这一理论从银行的资金来源主要是吸收进来的存款这一客观现实出发，从保持银行的流动性考虑，认为银行只应发放短期的、与商品流转相联系或生产物资储备相适应的自偿性贷款，这样既可以稳妥地实现银行资金流动性的要求，又可以适当地满足盈利性的要求。
（２）转移理论。这种理论认为银行能否保持其资产的流动性，关键在于资产的变现能力，只要银行所掌握的证券具备信誉好，期限短，易于出售的条件，在需要资金时，可以迅速地不受损失地出售或转让出去，资 产就能保持其流动性，因此银行可以用一部分短期证券作为流动性储备，这样在保持同样流动性的前提下可以提高一些资产的收益。
（３）预期收入理论。这种理论认为，银行可以根据借款的预期收入事先安排好资金的流动性，进而可以放心地用短期资金来源满足较长期贷款需求。
与这些理论相配合，形成了几种常用资产管理方法，它们是：
（１）资产集中法。它是银行将不同来源的资金集中起来，然后按轻重缓急进行分配。首先将一部分资金作为一级储备，以应付客户提存和借款的要求；其次，分配一部分资金作为二级准备，购买短期的高质量证券，以补充资产的流动性；再次，分配一部分资金作为贷款；最后用满足贷款正常需求后的资金购买长期证券，作长期的固定资产投资。
（２）资产分配法。其核心是按照不同资金来源确定资产分配。这一方法力求根据法定准备金比例和资金的周转速率来区分不同的资金来 源，并确定它们与不同资产的对应关系。这种方法减少了流动资产并相应增加了对贷款和长期证券投资的资金分配，从而在很大程度上提高了银行的盈利能力。
（３）科学管理方法。利用复杂的模型与先进的数学方法来分析资 产负债表和损益表中各项目之间的复杂的相互依存关系。
通过这些介绍，我们可以看到；西方商业银行在资金运用方面为了兼顾盈利性、流动性和安全性三个原则，已经研究和发展了一系列完整的理论与实用的方法，在资产分配与运用方面大做文章。相比之下，我国银行资产在形态和期限上则存在着明显的缺陷：一是资产中除规定的存款准备金和备付金之外，几乎全部以现款的形式存在，证券或其它形态的资产含 量极少；二是相对于负债而言，资产与负债在期限结构上存在明显的不对称。这样的状况就造成了资产的流动性差，风险转移困难，限制了银行资金的长期运用和合理流动，最终导致银行资金使用效益差和安全系数低。
要解决我国银行资金存在的以上问题，近年来在西方出现并迅速发展的资产证券化不失为一剂良药。资产证券化(Securitization)是指经过一定的交易组织把资产转换为证券，发行融通资金的金融作业程序(2)。发动资产转换的银行叫资产证券发起人(Originator)。发起人把持有的各种流动性较差的资产，如住房抵押贷款，汽车贷款、信用卡应收款等，分类整理成为一批批资产组合，出售给特定的交易组织(Special purpose Vehical,SPV)，再由SPV以买入的资产为担保发行资产支持证券(Asset-backed security,ABS)收回购买资产的资金。这么一个金融处理过程就是资 产证券化。
资产证券化下的ABS为各类债务性证券，含商业票据，中期债券、信托凭证，优先股票等，作为证券发行依据的资产则是进入发起人资产负债表内适于证券化的各金融资产。并非所有的金融资产都适合于证券化，适于证券化的金融资产应具备这样的条件：1.能带来一个未来的现金收入流；2.资产还款期与还款条件容易把握；3.资产达到一定的信用标准。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款等这样的信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产，因为这类资产进行证券化时评估费用低，资产证券担保者的担保费用也较低，因此容易操作。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化种类的局限不断缩小，范围逐渐扩大，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、工商贷款等也逐渐可以纳入证券化的范围了(3)。
资产证券的持有者在证券到期时可以获得本金和利息的偿付。证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量，即资产负债人偿还的债务到期本金与利息。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，金融资产的发起人或购买人没有超过该资产限额的清偿任务。资产证券化是一种与企业发行股票、债券等不同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础的，企业对债券本息和股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取了证券形式，但其发行依据不是公司全部法定财产，而是进入公司资产负债表中的资产，证券权益的偿付不是以公司产权为基础，而是以被证券化的资产为限。通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际上是发起人最初贷出的款项在市场上交易，这样，发起人的贷款就流动起来了，由发起人独家承担的信贷风险也通过市场的交易分散给众多投资者。
通过资产证券化这一全新的金融业务操作过程，银行资产的流动性极大地加强了。在传统的贷款方式中，信用贷款的合同一旦签定，其借贷关系即告成立，同时，其到期方能还本付息的特性及过程也就具备了法律效力。在此期间，这项资产就失去了流动性。尽管从总量和时空上考察，由于各项资产的此消彼长和相互转换，总体资产存在一定流动性，但这种流动性在“到期还本付息”条件的约束下，必然是建立在大量资产被积淀和束缚的条件下，因而其流动性极其有限。经过证券化处理，把各种条件各异的资产整理成为易于出售的资产组合，再经SPV购买并分销，银行的资产便进入二级市场进行流通了。银行则通过证券化资产的出售，快速地回笼了资金，可以继续把资金投向新的方向，并借此对自身资产结构进行调整，优化资产运用(4)。
房地产贷款本来是一种数量大，期限长，风险高，流动性差的贷款，不适合作为银行的资产存在，但是由于它具备信用特征简单，还款条件明确，期限相对较长，现金收入量稳定的特点，非常适合于作证券化的处理。所以，如果银行在发放房地产抵押贷款之后，把它们再整理成资产组合后出售，就可以把长期资金短期化，分散资产的风险，增加资产的流动性。正因为如此，房地产信贷成为最早被证券化的业务，也因为如此，银行资金才方便被房地产业所利用。
注 释
(1)马爱民等，《美日不动产证券化及其启示》，《中国房地产》1993年第11期
(2)管同伟,《西方金融创新业务—资产证券化》，《国际金融导刊》，
1994年第1期
(3)参孙烽, 《贷款证券化及其现实意义》，《国际金融导刊》1994
年第7期
(4)参肖竹,《融资证券化及其实现方式》，《城市金融》1994年
第5期