各位到内地逛街购物的时候，可有发觉有不少地下商场？笔者尝试分析一间比较特别、从事大型地下商场开发及营运的公司——人和商业（1387）。人和商业的商业模式，主要是兴建人民防空工程，并在和平时期将其用作地下商城，通过出租商铺或转让商铺经营权的方式，以获取回报。
且先让笔者说一说人和商业的背景。大股东好肯秀丽出生于哈尔滨，原本姓戴，与英国丈夫结婚后，随丈夫改姓好肯（Hawken）。好肯秀丽本为社会新闻记者，人和商业上市后，其实际控制人好肯秀丽持有的68.96%股权按照今年1月2日收市价计，市值达204亿港元，一跃而成为坐拥逾200亿资产的大陆地产巨富，几与杨惠妍、许荣茂等地产富豪身价并列。
另一方面，人和商业既然从事与防空工程有关的业务，内部人员的背景更值得注意。现任人和商业非执行董事王胜利，其实原为国家人防办公室副主任，在人和董事会中负责薪酬委员会等事务。
防空设施暗藏商机
所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与发展地下人民防空工程。就建设人民防空工程而言，虽然中国机构有权在战争时期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是投资者有权使用、经营、管理开发的设施，并取得其产生的盈利，包括出租该等设施内的商铺单位或转让商铺单位经营权，且毋须就该等权利支付任何代价。
更重要的是，根据目前国内法律及规例，开发地下人民防空工程作商业用途没有被分类为房地产开发，因此不受诸多适用于中国房地产行业的法律、法规、税收及政策的限制，毋须缴纳土地出让金及土地增值税。众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产商开发成本的主要构成部分，占比通常超过50%，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含巨大的商机。
人和商业的第一个项目是哈尔滨一期作为地下服装商城，大部分单位出租给了从事女装时装服饰批发及零售销售业务的租户。招股书显示，哈尔滨一期的项目总开发成本约为4470万元（人民币．下同），而2005-07年的租金收入为2610万元、2740万元和2850万元，两年租金收入就超过了全部投入，投资回报率惊人。
项目施工期短周转快
在哈尔滨一期项目取得成功后，人和商业开始复制这一模式。2000年和2003年，人和商业分别开发哈尔滨二期和三期项目，并于2001年和2004年开业。人和商业真正大规模扩张还是从进军广州市场开始。2005年8月，人和商业的「广州地一大道」于2007年1月开业，这是人和商业首个位于哈尔滨以外的地下商城项目。与哈尔滨人和地下商场一样，地一大道的商铺主要从事服装批发零售业务。
人和商业以房地产方式运营，模式独特。截至目前，公司的运作不受国内房地产行业的法律、法规及税收等政策的限制，不必缴纳土地出让金及土地增值税等税费，使人和商业得以低成本扩张。目前人和商业的成本支出结构简单，基本以建安成本和投资物业折旧为主。公司拥有极强的盈利能力，过去四年公司毛利率水平保持在75％以上。此外，项目施工周期短（多数项目少于一年）、周转率高，也是人和商业运营的重要特征。
另一方面，人防工程商业化运营有着很高的隐性市场门槛，只有少数具有相当资金和社会资源的经济主体，才能进入该市场。人和商业这种独一无二的商业模式，走出一条符合中国法律程序但不符合常理的经营模式，这模式决定了暴利的基础。
低廉的开发总成本和高企的销售价格，使得其销售毛利率平均在80％左右，2008年为82％。平均商铺售价4万元以上，平均月租金300元／方米。开发成本主要就是工程建设成本，没有土地的成本。公司现有的已经开发完的项目全部是供不应求的。
自1991年开始进入人防工程，人和在本行业有超过十八年经验。在复杂的地下施工建设工程中具有独特的技术和协调能力，基本上保证一个月恢复路面，十个月内工程整体完成。一般的房地产开发公司是不具有这些独特的地下施工能力，以及与水、电、通讯、城管等众多部门的协调能力。这能力保证了其在其它城市竞争工程合同时具有在国内独一无二的地位，现在的局面是一家独大。
此外，强大的公关能力是内地企业不可或缺的。人和商业在短短时间内已经签约近十个大城市的人防项目。特别须提出的是，人和的独立董事王胜利原为国家人防办副主任。
融资是最大瓶颈
由于人和商业的独特商业模式，令净利润年均增长率高达500％，毛利润更保持在70％以上，远远超出行业平均水平。
但是，人和商业模式最大的瓶颈在于融资。由于缺少土地使用权证，难以获得银行信贷支持，人和商业不得不支付6000多万元本来毋须缴纳的土地出让金；由于地下商铺的经营权购买者无法获得房产证和银行按揭，人和商业不得不为之提供抵押担保。随着规模不断扩张，公司资金链受到严峻挑战。为此，人和商业的股东们通过海外重组、上市集资，以求解决公司的资金短缺问题。
中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权；同时，中国城市地下空间开发利用管理的部门职责也不清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可大大降低开发成本，提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金1610万元，约占总开发成本的7％；广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11％。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金呢？
在招股书中，人和商业有这样一段说明：「本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款」。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后在自有资金达到35％比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。
也就是说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程，但并没有被分类为房地产开发，而且毋须缴纳土地出让金以获取土地使用权证。但是，这一模式随之产生了一个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。人和商业之所以缴纳本来毋须缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发放贷款，完成公司的快速扩张。
资料表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113％和97.3％，融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万元本来毋须缴纳的土地出让金。
担保经营权转让被死锁现金
2001年中国颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁荣地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持续经营价值，更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此从2001年开始，人和商业开始通过转让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期二百二十三方米、六十五方米、五十八方米及四千八百五十方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入38％。2007年，人和商业通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更达到1.9亿元，占当年总收入51.8％。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营权虽然对收入和利润贡献颇丰，但对现金流的正面影响十分有限。
在住宅房产和商铺的购买者中，只有小部分属一次性付款，大部分购买者都是在付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但对人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。
在这种情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。
转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政策，担保金额可以达转让经营权价格的50％，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16％，这也意味人和商业将最多可能承担转让经营权总价66％的风险。
由于人和商业的毛利率高达75％，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。
例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。
寅吃卯粮加大偿债压力
地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及出租项目需数月才产生正现金流量。为减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收入。2005-06年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总额的比例分别为46.2％及48.3％，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味流动资产不足以覆盖流动负债，公司面临短期偿债风险。
就在这样的背景下，人和商业就在全球金融危机爆发、人们信心跌倒最低谷之际的2008年10月上市，上市时间的无法选择，是因为其当时对资金无限渴求所决定的。据了解，最初人和商业计划以地产概念上市，在宣传过程中也多次声称要打造商业地产的新增长点，但最后为了能顺利上市，不得不千方百计「否认」自己是房地产公司。瑞银资本市场部执行董事朱俊伟曾如此评价人和上市的艰辛历程：「我们动用了一切资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。」人和商业上市后，现金已变得充沛，有利将来加快扩展步伐。
值得留意的是，与一般房地产项目不同，人防工程建设成本高昂，而且无法取得银行贷款，完全以自有资金建设，所以需要特大资金支持开发，所以除非外来者实力极其雄厚，否则将无法参与此类工程。
不过，一旦国家法律改变，将可能更改人防工程的商业定位或征收土地使用费、征收物业税等，这将大幅提高开发成本及使用成本，大幅降低公司的盈利能力。政策风险是人和商业必须面对的。
然而，至今为止，人和商业的盈利能力仍是毋庸置疑的。由于转让多个项目的商铺经营权，人和商业在2008年的业绩出现爆发式增长，公司营业额和纯利分别猛增731％和612％【表一】。2008年是人和上市后的第一个财年，按照惯例公司向投资者派发了丰厚股息，拟派发15.24亿元人民币，占2008年纯利的八成，每股派息7.62分。盈利大幅增长主要是因为转让经营权获得收入同比提高了十四点一倍，占总收入比重同比提高42.2个基点，至94％。广州（二万八千二百七十九平方米）和哈尔滨（二万二千四百五十六平方米）项目售出建筑面积的增加，也为增长提供了支持，沈阳的部分项目则出现了延迟。
盈利能力更胜万科碧桂园
事实上，2005-07年间，公司纯利分别为1190万元、4850万元和2.66亿元，年均复合增长率近500％，增长迅猛，盈利能力之高，更远远拋离各家房地产开发企业的平均水平，连万科、碧桂圆等业内领先的地产企业也望尘莫及【表二】。
笔者尝试为人和商业估值。人和商业同时发展出一套低成本的业务模式。该公司一方面加快建设速度，同时在建期间预售约20％的建筑面积以套回投资成本，保留其余80％建筑面积用于长期出租。在这种经营模式下，预计每个项目的平均净利润率为50％。
保守估计，人和商业的利润未来三年将以年均60％以上速度发展，当然若达到年均100％以上也是正常的。预测2009年销售额78亿元（增长155％）；纯利47亿元（增长147％）；净资产收益率52％；每股盈利0.32港元，按昨天收市价1.84港元计算，市盈率不足六倍，以如此高速的盈利增长，价值应被低估。若按人和的说法，2009年以80％比例分红，大概就是0.256港元，收益率是0.256／1.84=13.9％。
根据2008年年底的资产负债表，投资物业9.34亿元，物业和设备3.41亿元。实际上，其物业开发中和开发完的账面价值全部以开发成本计算，也就是说，现在持有物业其只以每方米几千元的开发成本计算价值。
2008年年底其实际持有投资物业二十六万方米，实际价值是26万x4万元=108亿元；成本是26万x0.7万元=18亿元；实际少许净资产=108亿-18亿=90亿元。此外，估计2008年年底在建物业增值至少20亿。
因此，2008年年底实际净资产：账面净资产+投资物业增值+在建物业增值=63亿+90亿+20亿=173亿；每股净资产：173亿元/200亿股=0.86元人民币，相当于0.98港元。
若因某些原因，公司除已经签订的合同外，再也无法得到新的合同，则公司在完成现有合同后的总建筑面积是一百六十万方米，而平均商铺售价为4万元，实际变现能力是：160万方米×4万元＋现有其它资产＝640亿＋30亿＝670亿。变现后，每股NAV接近3.4元，按照三年计算，可以说三年能翻一番，安全边际足够。
假设2009年盈利为0.32港元，以十倍市盈率计，目标价可见3.2港元；如以每股NAV接近3.4元计，则仍有大幅折让。不过，由于未来几年盈利将高速增长，纵观不少内地百货同业都享有高市盈率，假设其未来两至三年平均P/E三十倍，平均EPSG 30％，中长线而言，股价9.6港元（0.32元×30）则是不无可能的。
人和上市后，估计首三年仍高速增长，而中后期现金流增长将稳定且平滑。在2008-2010年，商铺经营权转让收入将是营业收入的主要组成，它为公司跨越式发展提供了必要的现金流保证；2011年开始，逐年增长的租金收入将取代商铺经营权转让收入，成为此后主要的收入来源，令业绩稳步增长，并且其与全国商业零售增速和商用物业租金的关系高度密切。
7月16日人和商业宣布配售三十亿股新股，其中二十亿新股及大股东好肯秀丽的十亿旧股，配股后人和商业的发行股数增至二百二十亿股。
配股前，人和商业的三名最大股东：好肯秀丽、周大福及其相关人士、基金公司The Capital Group合共占公司80.62%股份。
配股完成后，好肯秀丽的持股比例将由约67.2%降至约56.5%，今次接货的六名承配人共占13.64%。至于周大福和The Capital Group两大股东，假设不非六名承配人之一的话，持股比例将降至7.14%和4.95%。
据通告，预期今次配售于7月21日完成，唯至今港交所并未有新的股权披露，投资者无法知道新的股权结构。
配股前，人和商业发行股数二百亿股，以昨天收市1.84元计，市值368亿元，大股东好肯秀丽及其相关人士持有一百三十四亿六千一百万股，占发行股数67.32%；周大福及其相关人士持有十五亿七千一百万股，占发行股数7.85%；基金持有十亿八千九百万股，占发行股数5.45%。
且先让笔者说一说人和商业的背景。大股东好肯秀丽出生于哈尔滨，原本姓戴，与英国丈夫结婚后，随丈夫改姓好肯（Hawken）。好肯秀丽本为社会新闻记者，人和商业上市后，其实际控制人好肯秀丽持有的68.96%股权按照今年1月2日收市价计，市值达204亿港元，一跃而成为坐拥逾200亿资产的大陆地产巨富，几与杨惠妍、许荣茂等地产富豪身价并列。
另一方面，人和商业既然从事与防空工程有关的业务，内部人员的背景更值得注意。现任人和商业非执行董事王胜利，其实原为国家人防办公室副主任，在人和董事会中负责薪酬委员会等事务。
防空设施暗藏商机
所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与发展地下人民防空工程。就建设人民防空工程而言，虽然中国机构有权在战争时期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是投资者有权使用、经营、管理开发的设施，并取得其产生的盈利，包括出租该等设施内的商铺单位或转让商铺单位经营权，且毋须就该等权利支付任何代价。
更重要的是，根据目前国内法律及规例，开发地下人民防空工程作商业用途没有被分类为房地产开发，因此不受诸多适用于中国房地产行业的法律、法规、税收及政策的限制，毋须缴纳土地出让金及土地增值税。众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产商开发成本的主要构成部分，占比通常超过50%，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含巨大的商机。
人和商业的第一个项目是哈尔滨一期作为地下服装商城，大部分单位出租给了从事女装时装服饰批发及零售销售业务的租户。招股书显示，哈尔滨一期的项目总开发成本约为4470万元（人民币．下同），而2005-07年的租金收入为2610万元、2740万元和2850万元，两年租金收入就超过了全部投入，投资回报率惊人。
项目施工期短周转快
在哈尔滨一期项目取得成功后，人和商业开始复制这一模式。2000年和2003年，人和商业分别开发哈尔滨二期和三期项目，并于2001年和2004年开业。人和商业真正大规模扩张还是从进军广州市场开始。2005年8月，人和商业的「广州地一大道」于2007年1月开业，这是人和商业首个位于哈尔滨以外的地下商城项目。与哈尔滨人和地下商场一样，地一大道的商铺主要从事服装批发零售业务。
人和商业以房地产方式运营，模式独特。截至目前，公司的运作不受国内房地产行业的法律、法规及税收等政策的限制，不必缴纳土地出让金及土地增值税等税费，使人和商业得以低成本扩张。目前人和商业的成本支出结构简单，基本以建安成本和投资物业折旧为主。公司拥有极强的盈利能力，过去四年公司毛利率水平保持在75％以上。此外，项目施工周期短（多数项目少于一年）、周转率高，也是人和商业运营的重要特征。
另一方面，人防工程商业化运营有着很高的隐性市场门槛，只有少数具有相当资金和社会资源的经济主体，才能进入该市场。人和商业这种独一无二的商业模式，走出一条符合中国法律程序但不符合常理的经营模式，这模式决定了暴利的基础。
低廉的开发总成本和高企的销售价格，使得其销售毛利率平均在80％左右，2008年为82％。平均商铺售价4万元以上，平均月租金300元／方米。开发成本主要就是工程建设成本，没有土地的成本。公司现有的已经开发完的项目全部是供不应求的。
自1991年开始进入人防工程，人和在本行业有超过十八年经验。在复杂的地下施工建设工程中具有独特的技术和协调能力，基本上保证一个月恢复路面，十个月内工程整体完成。一般的房地产开发公司是不具有这些独特的地下施工能力，以及与水、电、通讯、城管等众多部门的协调能力。这能力保证了其在其它城市竞争工程合同时具有在国内独一无二的地位，现在的局面是一家独大。
此外，强大的公关能力是内地企业不可或缺的。人和商业在短短时间内已经签约近十个大城市的人防项目。特别须提出的是，人和的独立董事王胜利原为国家人防办副主任。
融资是最大瓶颈
由于人和商业的独特商业模式，令净利润年均增长率高达500％，毛利润更保持在70％以上，远远超出行业平均水平。
但是，人和商业模式最大的瓶颈在于融资。由于缺少土地使用权证，难以获得银行信贷支持，人和商业不得不支付6000多万元本来毋须缴纳的土地出让金；由于地下商铺的经营权购买者无法获得房产证和银行按揭，人和商业不得不为之提供抵押担保。随着规模不断扩张，公司资金链受到严峻挑战。为此，人和商业的股东们通过海外重组、上市集资，以求解决公司的资金短缺问题。
中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权；同时，中国城市地下空间开发利用管理的部门职责也不清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可大大降低开发成本，提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金1610万元，约占总开发成本的7％；广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11％。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金呢？
在招股书中，人和商业有这样一段说明：「本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款」。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后在自有资金达到35％比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。
也就是说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程，但并没有被分类为房地产开发，而且毋须缴纳土地出让金以获取土地使用权证。但是，这一模式随之产生了一个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。人和商业之所以缴纳本来毋须缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发放贷款，完成公司的快速扩张。
资料表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113％和97.3％，融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万元本来毋须缴纳的土地出让金。
担保经营权转让被死锁现金
2001年中国颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁荣地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持续经营价值，更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此从2001年开始，人和商业开始通过转让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期二百二十三方米、六十五方米、五十八方米及四千八百五十方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入38％。2007年，人和商业通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更达到1.9亿元，占当年总收入51.8％。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营权虽然对收入和利润贡献颇丰，但对现金流的正面影响十分有限。
在住宅房产和商铺的购买者中，只有小部分属一次性付款，大部分购买者都是在付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但对人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。
在这种情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。
转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政策，担保金额可以达转让经营权价格的50％，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16％，这也意味人和商业将最多可能承担转让经营权总价66％的风险。
由于人和商业的毛利率高达75％，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。
例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。
寅吃卯粮加大偿债压力
地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及出租项目需数月才产生正现金流量。为减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收入。2005-06年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总额的比例分别为46.2％及48.3％，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味流动资产不足以覆盖流动负债，公司面临短期偿债风险。
就在这样的背景下，人和商业就在全球金融危机爆发、人们信心跌倒最低谷之际的2008年10月上市，上市时间的无法选择，是因为其当时对资金无限渴求所决定的。据了解，最初人和商业计划以地产概念上市，在宣传过程中也多次声称要打造商业地产的新增长点，但最后为了能顺利上市，不得不千方百计「否认」自己是房地产公司。瑞银资本市场部执行董事朱俊伟曾如此评价人和上市的艰辛历程：「我们动用了一切资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。」人和商业上市后，现金已变得充沛，有利将来加快扩展步伐。
值得留意的是，与一般房地产项目不同，人防工程建设成本高昂，而且无法取得银行贷款，完全以自有资金建设，所以需要特大资金支持开发，所以除非外来者实力极其雄厚，否则将无法参与此类工程。
不过，一旦国家法律改变，将可能更改人防工程的商业定位或征收土地使用费、征收物业税等，这将大幅提高开发成本及使用成本，大幅降低公司的盈利能力。政策风险是人和商业必须面对的。
然而，至今为止，人和商业的盈利能力仍是毋庸置疑的。由于转让多个项目的商铺经营权，人和商业在2008年的业绩出现爆发式增长，公司营业额和纯利分别猛增731％和612％【表一】。2008年是人和上市后的第一个财年，按照惯例公司向投资者派发了丰厚股息，拟派发15.24亿元人民币，占2008年纯利的八成，每股派息7.62分。盈利大幅增长主要是因为转让经营权获得收入同比提高了十四点一倍，占总收入比重同比提高42.2个基点，至94％。广州（二万八千二百七十九平方米）和哈尔滨（二万二千四百五十六平方米）项目售出建筑面积的增加，也为增长提供了支持，沈阳的部分项目则出现了延迟。
盈利能力更胜万科碧桂园
事实上，2005-07年间，公司纯利分别为1190万元、4850万元和2.66亿元，年均复合增长率近500％，增长迅猛，盈利能力之高，更远远拋离各家房地产开发企业的平均水平，连万科、碧桂圆等业内领先的地产企业也望尘莫及【表二】。
笔者尝试为人和商业估值。人和商业同时发展出一套低成本的业务模式。该公司一方面加快建设速度，同时在建期间预售约20％的建筑面积以套回投资成本，保留其余80％建筑面积用于长期出租。在这种经营模式下，预计每个项目的平均净利润率为50％。
保守估计，人和商业的利润未来三年将以年均60％以上速度发展，当然若达到年均100％以上也是正常的。预测2009年销售额78亿元（增长155％）；纯利47亿元（增长147％）；净资产收益率52％；每股盈利0.32港元，按昨天收市价1.84港元计算，市盈率不足六倍，以如此高速的盈利增长，价值应被低估。若按人和的说法，2009年以80％比例分红，大概就是0.256港元，收益率是0.256／1.84=13.9％。
根据2008年年底的资产负债表，投资物业9.34亿元，物业和设备3.41亿元。实际上，其物业开发中和开发完的账面价值全部以开发成本计算，也就是说，现在持有物业其只以每方米几千元的开发成本计算价值。
2008年年底其实际持有投资物业二十六万方米，实际价值是26万x4万元=108亿元；成本是26万x0.7万元=18亿元；实际少许净资产=108亿-18亿=90亿元。此外，估计2008年年底在建物业增值至少20亿。
因此，2008年年底实际净资产：账面净资产+投资物业增值+在建物业增值=63亿+90亿+20亿=173亿；每股净资产：173亿元/200亿股=0.86元人民币，相当于0.98港元。
若因某些原因，公司除已经签订的合同外，再也无法得到新的合同，则公司在完成现有合同后的总建筑面积是一百六十万方米，而平均商铺售价为4万元，实际变现能力是：160万方米×4万元＋现有其它资产＝640亿＋30亿＝670亿。变现后，每股NAV接近3.4元，按照三年计算，可以说三年能翻一番，安全边际足够。
假设2009年盈利为0.32港元，以十倍市盈率计，目标价可见3.2港元；如以每股NAV接近3.4元计，则仍有大幅折让。不过，由于未来几年盈利将高速增长，纵观不少内地百货同业都享有高市盈率，假设其未来两至三年平均P/E三十倍，平均EPSG 30％，中长线而言，股价9.6港元（0.32元×30）则是不无可能的。
人和上市后，估计首三年仍高速增长，而中后期现金流增长将稳定且平滑。在2008-2010年，商铺经营权转让收入将是营业收入的主要组成，它为公司跨越式发展提供了必要的现金流保证；2011年开始，逐年增长的租金收入将取代商铺经营权转让收入，成为此后主要的收入来源，令业绩稳步增长，并且其与全国商业零售增速和商用物业租金的关系高度密切。
7月16日人和商业宣布配售三十亿股新股，其中二十亿新股及大股东好肯秀丽的十亿旧股，配股后人和商业的发行股数增至二百二十亿股。
配股前，人和商业的三名最大股东：好肯秀丽、周大福及其相关人士、基金公司The Capital Group合共占公司80.62%股份。
配股完成后，好肯秀丽的持股比例将由约67.2%降至约56.5%，今次接货的六名承配人共占13.64%。至于周大福和The Capital Group两大股东，假设不非六名承配人之一的话，持股比例将降至7.14%和4.95%。
据通告，预期今次配售于7月21日完成，唯至今港交所并未有新的股权披露，投资者无法知道新的股权结构。
配股前，人和商业发行股数二百亿股，以昨天收市1.84元计，市值368亿元，大股东好肯秀丽及其相关人士持有一百三十四亿六千一百万股，占发行股数67.32%；周大福及其相关人士持有十五亿七千一百万股，占发行股数7.85%；基金持有十亿八千九百万股，占发行股数5.45%。