随着全球经济开始复苏，美元面临着贬值的压力，许多新兴市场经济体的货币则面临着巨大的升值压力。在此背景下，最近有关人民币与美元势将脱钩的投机活动开始活跃起来。

　　自去年3月以来，许多新兴市场经济体的货币对美元都有了较大幅度的升值。而人民币是为数不多的未升值新兴市场经济体货币之一，这使它成为新兴市场中最疲软的货币之一。

　　是不是可以预期人民币在不久的将来会有所升值？

　　要从长时段考察币值

　　如果只看5月至6月的情况，这样的观点是正确的。但是，人们应注意到这样一个事实： 2008年9月全球金融危机爆发至2009年3月全球经济和金融开始企稳这段时间里，人民币是新兴市场货币中最坚挺的一个，因为它是在全球金融危机爆发后惟一没有对美元贬值的新兴市场货币。

　　当时许多市场观察家预测人民币将跟随其他新兴市场货币一起对美元贬值。如果当时中国允许人民币贬值，其他新兴市场货币的贬值压力就会大得多。

　　对人民币是最疲软的新兴市场货币的观察只有放在6月至7月的时间段里才是正确的。如果将这一时间段稍稍延长一点，看看自从危机爆发（即2008年8月）以来各种货币的表现，就会发现人民币比其他大多数新兴市场货币都要坚挺。

　　当然，升值派们认为，人民币应当升值的依据不仅仅是过去几个月里的情况，还有这样的一个事实：即中国长期以来一直、并预期将继续维持着庞大、持续的经常账户盈余，这意味着人民币被低估，因而应当升值。

　　这一观点有一定的道理。中国庞大、持续的经常账户盈余反映了其储蓄和投资之间的结构性失衡以及汇率受到低估。

　　理论上，货币的升值有助于抑制出口增长和通胀压力。人民币升值应当是减少经常账户盈余的解决办法之一。

　　但这不是惟一的解决办法，尤其是考虑到其结构性本质。

　　虽然从结构性的高经常账户盈余的角度来看，人民币的升值是很有道理的，但是从周期性的观点来看，人民币的升值却并没有那么大的紧迫性。

　　从政策制定者的角度出发，任何宏观经济政策的制定都需要考虑经济的周期性和结构性情况。在目前的当口，政策制定者应该不会采取任何可能加剧通货紧缩或出口疲软的政策行动。

　　汇率的有限作用

　　升值派的人们会说，目前的情况是难以持续的。人民币升值的条件永远无法尽善尽美。总是会有一些负面因素。他们担心这一必要的调整拖得越久，升值的压力就会越大。

　　根据相关部门的预测，2010年中国的经常账户盈余仍将超过其GDP的5％。只要经常账户盈余保持在这一规模，对于人民币升值的预期就会十分强烈，因而也肯定会导致大量的“热钱”流入，而这又会导致持续庞大的外汇储备增加，尽管经常账户盈余可能已经开始下降。

　　而庞大的外汇储备又会给货币政策的实施来带重大挑战，使货币政策失去独立性。中国的政策制定者不担心这个吗？

　　事实上，这是到目前为止有关中国的灵活汇率机制最有力的辩论，根据“三元悖论”，这正是独立的货币政策的前提条件。

　　对于像中国这样一个规模庞大的经济体，独立的货币政策对于国内宏观经济和金融稳定至关重要。

　　理论上来说，这确实是一个有力的观点，但是实践证明，这实施起来非常困难。

　　例如，在2005年7月到2008年7月期间，人民币升值幅度超过20％，但这期间并没有带来货币政策的真正独立性。相反，在强烈的升值预期下，持续的外汇储备积累使货币政策的执行进一步复杂化。

　　升值派们认为其原因恰恰是因为人民币升值幅度太小，速度太慢，因而无法改变这种预期。一次幅度足够大的升值可能带来双向风险，从而有意义地增加汇率的灵活性。

　　但问题是为了导致双向风险，人民币在短期内需要升值多少？10％？30％？还是50％？

　　即使是国际货币市场的专家，也无法确信对人民币进行幅度为10％的一次性重新估值是否会带来真正有意义的双向风险。即使能够证明30％的一次性重估可以解决问题，向来坚持渐进式改革的中国政府会冒这个风险吗？要知道30％的汇率重估可能在一夜之间使中国很多的出口商统统倒闭。

　　另外，不要忘了汇率不仅仅是可贸易和不可贸易货物之间的一个相对价格，而且还是一种资产价格。与其他所有的资产价格一样，它很容易超调。

　　同样重要的是，汇率的调整尽管十分重要，但不可过度强调它对经济再平衡的作用。2009年上半年的情况就是一个例子。

　　2009年上半年，中国的经常账户盈余为1340亿美元，同比下降30％。这是因为2009年上半年由于外需的崩盘，中国的出口同比下降了25％，而进口同比下降只有21％，这表明，由于强劲的政策刺激，相对而言，内需依然较为强劲。

　　多数市场人士均预期，由于内需强劲，而外需的复苏相对温和，进口增长将强于出口增长，因而目前的经常账户盈余在2010年将进一步萎缩。如果这些预测变成事实，则将表明目前的外部失衡正在得到改善，并变得更具有可持续性。

　　到目前为止，升值派一直在强调的是人民币的名义汇率的作用。如果人民币的名义汇率升值速度过缓，这个代价将体现在中国的通货膨胀率高于其贸易伙伴。

　　从理论上来说，当一种货币被认为受到了低估并有必要升值时，人们所说的汇率概念是实际汇率，即以两个经济体的通胀率之差调整之后两种货币之间的名义汇率。

　　在实践中，A国的实际汇率是通过计算其实际有效汇率(REER)，即以参照一篮子货币的外贸加权的名义汇率，也称名义有效汇率(NEER)，再以A国及其贸易伙伴的通货膨胀率之差调整后得到的。A国汇率的真实升值可以通过A国货币的名义升值或使A国的通货膨胀率高于其贸易伙伴，或通过两者的结合来实现。

　　从中期来看，人民币实际汇率的升值是合理的。事实上，鉴于中国的高增长，正常的年通货膨胀率应当在4％－6％之间，而不是多数中国人已经习以为常的2％－3％之间。

　　关键是“限制金融杠杆”

　　中国当前通货膨胀率相对较低的现象，在很大程度上反映了强大的供应能力以及下游制造商存在的激烈竞争。近期内这一情况不会改变。另外，这也与较低的能源和自然资源价格，以及较低的环境成本有关。

　　关键是放开这些价格，使它们真正反映机会成本。更具有普遍意义的是，中国需要实现能源和原材料以及下游的产品价格结构的合理化。虽然这一相对价格的正常化可能导致广泛的通货膨胀，但这种通货膨胀正是中国所需要的，并且在它真正发生时，也应当是可以承受的。

　　眼下，通胀压力已经从资产价格的上涨中得到了体现。危机后资产价格的上涨是一个全球性的现象。因此，防止资产价格泡沫化可能会成为一个更大的政策重点。

　　但是传统的货币政策工具并不适合这一任务。应该在整个体系中将“限制金融杠杆”作为一个重要的政策目标，以防范资产泡沫破裂导致的系统性风险。

　　这就需要实施更加严格的住房抵押贷款制度，严格限制股票市场上的保证金交易，坚持严格的银行业资本充足率要求，不对称地放开外部资本账户控制，引导资本流出，控制资本流入，防止对人民币汇率的单向投机导致热钱的涌入。

　　因此，人民币升值缓行最符合中国自身经济利益的对策。

　　无论如何，鉴于人民币汇率目前仍是一种政策工具，而非一种市场价格，在预期人民币政策可能的转变时，人们应当更多地从政策制定者的角度，而非从对冲基金经理的角度考虑问题。■