不久前，不少机构投资者纷纷预期A股市场热点将从中小盘股转移到大盘股上，再次形成“二八”格局。个人认为，如市场追求更理性的估值、更安全的投资品种，在中小盘股普遍市盈率过高的情况下，A股市场的热点完全有可能转到大盘股上。但目前A股市场的资金面状况导致这样的转换非常困难。
A股市场的大反弹早在2008年11月就已开始（当月上证指数大涨8.24%）。截至2010年1月5日，上证指数涨幅为97%，沪深300指数涨幅为122%，深证综指涨幅为167%。目前，银行股与中石油、中石化为首的大盘股估值相对较低，而小盘股估值其实已经非常高。
大盘股相对较低的估值主要体现在两个方面：
一是大盘股市盈率较低。
代表大中盘股票的沪深300指数截至2010年1月5日之市盈率（TTM）为28.22倍，明显低于2007年10月末的47.20倍（图1）。而代表大盘股的上证50指数的市盈率更低，截至2009年末，仅为22.66倍，仅为2007年10月末51.94倍的43.63%（图2）。
占目前A股权重（表1）半壁江山的金融股与中石油、中石化，目前的估值尤其低，大大拉低了A股整体的市盈率水平（表2）。
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表1 2010年1月6日上证指数的构成 |
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权重（%） |
板块 |
权重（%） |
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金融 |
33.15 |
石油及天然气 |
18.16 |
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基本材料 |
15.54 |
消费产品 |
6.82 |
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电信 |
0.89 |
工业 |
14.4 |
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消费服务 |
3.65 |
公用事业 |
3.57 |
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保健 |
2.34 |
科技 |
1.47 |
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表2 部分大盘股2010年1月6日动态市盈率 |
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市盈率 |
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市盈率 |
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中石化 |
17.79 |
交通银行 |
14.81 |
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中石油 |
23.17 |
中信证券 |
25.64 |
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工商银行 |
13.39 |
招商银行 |
19.03 |
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建设银行 |
12.43 |
浦发银行 |
13.47 |
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中国银行 |
13.16 |
兴业银行 |
14.81 |
数据来源：同花顺
二是A/H股溢价率明显缩小，部分公司A股相对于H股有折价。
截至2010年1月6日，同时发行A股与H股的上市公司，整体估值A股仅比H股溢价15.34%，几乎处于2007年初以来的最低水平（图3）。部分A股相对于H股出现了折价。截至2010年1月6日，中国人寿、中国太保、中国平安、工商银行的A股相对于H股分别折价12.09%、14.51%、14.24%和5.95%。
当2007年8月，“港股直通车”的政策刚刚公布之时，A股市盈率水平远远高于港股。正因如此，该政策一公布就推动恒生指数急涨。而目前A/H股整体溢价率大幅缩小，也是A股大盘股估值水平不高的证明之一。当然，并不是说这些上市公司在香港的估值是完全合理的。同时，不能将以前A/H股的长期平均溢价率水平简单等同于未来A/H股的溢价率水平。实际上从更长期的角度来看，A/H股的溢价率应当基本消失。
虽然大盘股的市盈率相对于股市最高点时的水平已大幅下降，但目前A股市场的中小盘股却截然相反。截至2010年1月6日，主要为中小盘股的深圳A股市盈率（TTM）为76.15倍，接近于2001年6月末大熊市来临时的76.54倍，也高于2009年7月末（上证指数在3400点之上）的75.96倍。更令人惊讶的是，高于2007年10月末（上证指数约为6000点）时的56.48倍（图4）。
中小企业板市盈率（TTM）也是如此，相对于上证指数仍未突破2009年8月初3478点的高点，中小企业板市盈率（TTM）已创了本轮行情的新高（图5）。不仅如此，截至2010年1月5日，中小企业板市盈率（TTM）为56.64倍，与2007年10月末的57.96倍相差无几。当然，由于中小企业板指数在上证指数的6124点大顶后，在2007年12月又大涨了23.9%，创了新高，因此其市盈率（TTM）要低于2007年12月末的68.47倍。就中小板综指而言，2010年1月5日的收盘价5920点，比其历史最高点，2008年1月的6315点仅低6.25%。
由上可见，目前A股市场的大盘股与中小盘股的估值水平大不相同。大盘股的市盈率比较低，而中小盘股的市盈率，已相当于历次股市大幅下跌前，甚至是牛市最高点的水平。从价值投资的角度，从投资安全性考虑，或为追求股市的长期回报来看，市场资金理应抛弃中小盘股，买入大盘股。但市场非理性的表现是有一定客观原因的，这些因素不发生明显的改变，“八二”格局转为“二八”格局未必是大概率事件。个人认为，大盘股行情的启动和发展，至少有以下三个障碍：
一是基金仓位过重。
自从中国有了开放式基金以来，基金持有的市值有了大幅的增长。2003年一季度末，基金持有的股票流通市值仅690亿元，而到2009年第三季度末，已达1.58万亿元，占当时流通市值的15.86%。由于一些大型国有企业的控股股东，实际上不大可能大规模减持解禁后的股份，因此如按实际可流通的股票市值算，基金持股比例要高于15.86%。大盘股行情能否启动，基金是否有充足的“弹药”至关重要。
事实上，截至2009年第三季度末，非货币型的所有基金之股票持仓占净值的比率为76.93%，仅比2007年第三季度低2.76个百分点（图6）。该口径的数据每季度公布一次，无法反映最新基金仓位的变化。渤海证券每周公布偏股型基金模拟仓位，截至2009年末，该仓位数据为83.37%，进一步加仓的空间非常小（图7）。该模拟数据有比较高的准确率，2009年第二、三季度的模拟仓位数据分别为81.54%和77.63%，实际公布的数据分别为81.09%和76.93%，分别仅高了0.45和0.7个百分点。
二是个人投资者不再“疯狂”。
2007年的“5.30”暴跌之后，A股没有结束牛市，反而继续大涨近100%的一个重要原因，是从2005年6月的998点的低点，到“5.30”之前持续近两年的牛市的赚钱效应，极大地调动了普通人的投资积极性。“你不理财，财不理你”的观念深入人心，“黄金十年”的鼓吹响彻云霄。这种情况下，大量储蓄资金流入股市，其中一部分是以认购基金的方式间接流入股市。而在2007年5月末提高印花税税率的政策出台后，基金经理面对汹涌而来的认购资金，买入估值较低的大盘股似乎是一种必然，从而推动了大盘股的上涨。
虽然目前基金仓位非常高，但如果储蓄资金大规模认购基金，基金闲置资金较多时，完全有可能再次推动大盘股上涨。但上轮熊市以来，普通个人投资者损失惨重。虽然股市累计涨幅近一倍，但只是弥补了部分损失，大量散户投资者仍在痛苦地舔着自己的伤口。因此个人投资者大规模认购基金的可能性非常低。
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表3 2009年下半年规模超50亿份的偏股型新基金 |
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名称 |
份额（亿） |
名称 |
份额（亿） |
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华夏沪深300 |
247 |
博时策略灵活配置 |
88 |
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嘉实回报灵活配置 |
101 |
易方达沪深300 |
167 |
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交银180治理ETF |
71 |
农银汇理策略价值 |
78 |
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建信沪深300 |
53 |
广发中证500 |
86 |
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易方达深证100ETF |
189 |
华夏盛世精选 |
187 |
虽然2009年不少基金发行规模比较大，但从下半年的情况来看，无一例外是明星基金公司（华夏、易方达、广发、博时、嘉实）和银行系（农银、交银）基金公司的产品（表3）。股票与混合型基金的发行份额自2009年7月后，始终只有每月两三百亿的水平（图8）。经常看到对A股市场的分析中，对这些新发基金对股市的推动力抱以厚望，实际新基金发行的同时，老基金赎回也较多，净申购量微乎其微（图9）。以2009年第四季度为例，股票与混合型基金累计发行了883亿份，但总份额不但没有增加，反而减少了3亿份。2009年全年股票与混合型基金累计发行3166亿份，总份额却只增加了1025份。这与2007年第二、三、四季度分别高达4399亿、6624亿和2418亿份的净增份额相差甚远。
净增份额仅相当于发行份额的三分之一，和中国基金投资者的投资常识较差有关。一直有相当高比例的基金投资者，误以为将净值高于1元的基金赎回，认购新发行的面值为1元的基金是占了大便宜。于是新基金大规模发行的同时，往往老基金被大规模赎回。因此比较新发行基金份额与IPO融资额以衡量市场资金面的平衡问题，或将管理层新批准基金发行的数量当成绝对的利好，都是比较片面的。
三是市场融资压力比较大。
2010年市场较大的融资压力使得资金面更为吃紧。不久前某券商估算2010年融资规模将达9000亿元。研究部李毅从其就职于某大型券商的同学处得知，截至2009年年末，仅仅银行公司，有意向委托该券商作为投行通过A股市场融资的金额就超过1000亿元。巨量的融资计划，使得基金不仅不能大规模加仓大盘股，推动大盘股上涨，反而可能为迎接大盘股的融资而抛售原有的大盘股，以腾出资金头寸。
不仅如此，目前的新股发行制度使得市场的资金更为紧张。同样是IPO，在香港市场，散户认购需要缴纳至少50元的认购手续费用，同时新股上市首日涨幅并不大，而且往往有破发的新股，并不存在新股必赚的神话。这样，投资者认购并不踊跃，过高的发行价格很有可能临认购不足，导致IPO流产的风险。2009年年末的房地股融创中国的IPO就因认购不足而夭折。于是，香港新股发行市盈率反而比较低。即使是以前的A股IPO，虽然上市后新股首日涨幅往往在100%以上，收盘市盈率较高，但发行市盈率较低。除了一些摇新股专业户外，中签的二级市场投资者从市场中赚得的利润仍将留于二级市场。而目前上市公司以畸高的市盈率发行，一次圈个够，给认购者很少的利润空间，从二级市场中抽走的资金更多，对市场资金面的冲击也更大。即使在2006-2007年的大牛市中，IPO发行市盈率一般都在30倍以下（图10，空白处表示IPO暂停时期）。而目前IPO发行市盈率普遍在50倍以上，即使是中国北车、中国化学、招商证券、光大证券等大盘股也在四五十倍（表4）。这样，发行同样数量的股份，从市场抽走的资金多了近一倍。
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表4 2009年大盘股发行市盈率 |
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名称 |
发行市盈率（倍） |
名称 |
发行市盈率（倍） |
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中国化学 |
45.25 |
中国北车 |
49.21 |
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中国重工 |
42.14 |
招商证券 |
56.26 |
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中国中治 |
41.90 |
光大证券 |
58.56 |
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中国建筑 |
51.29 |
中国国旅 |
49.08 |
在2009年全年上证指数涨幅近80%，赚钱效应较大的情况下，仍只有1025亿份股票与混合型基金的净增份额。除非2010年A股涨幅较大，赚钱效应才会吸引金额超过2009年的储蓄资金认购基金。但2010年普遍预期融资额将超过2009年，基金无力推动大盘股的上涨，同时推动指数的上涨。这可能是A股最近一两个月僵持局面的重要原因。
总之，市场资金面紧张，决定了A股市场“二八”格局难以形成。
综上所述，从相对价值的角度来看，市场热点“理应”从中小盘股转为大盘股。但从资金面的角度来看，这种转换的可能性并不大。值得注意的是，在资金面并不宽裕的情况下，大盘股行情如启动，必然要由部分从中小盘股中金蝉脱壳的资金来完成，则中小盘股可能会明显落后于上证指数的表现。2007年“5.30”后就是这种情况（即使在当时基金净申购量非常大的情况下），当时大盘股不断创出新高，而中小盘股却没有什么行情，尤其是一些前期涨幅巨大的题材股、重组股、垃圾股，再也没有创出新高。