由金融界网站主办的“2010年1月基金观察报告会暨2月投资策略研讨会”在京举办，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在与会发言。

    今天过来谈一下，以宏观面为主。我想借这个机会，就是把我这段时间的想法系统地梳理一下，跟大家汇报一下。现在央行提高法定存款准备金率，我们去年判断央行在春节前就会提，但是没想到这么快。提高存款准备金率以后，现在市场上各方面对市场不同走向产生了不同看法有人说政策在微调，也有人说政策发生了方向性转变。我们就属于微调派，我们认为提高存款准备金率，还是在适度宽松的框架下进行微调。但是上个礼拜开会大家争论过，其实在我看来，微调也好、转向也好，这两种看法根本上都是一样的。为什么这么说呢？因为适度宽松的政策、政府刺激经济的政策早晚要退出，今年不退、明年也得退。你如果说把提高准备金率看成是向前迈的一小步，可以是方向性的变化。

　　但是我们要强调从阶段性来看，今年和调整经济结构来看，总的货币、财政政策上有一个好的政策环境也是比较重要的。所以我们强调为了经济复苏的可持续性，我们还要维持相对比较宽松的政策环境。如果从这个大局来看，我们要把这个看成一种微调。

　　如果从中短期情况下来看，这里面的问题是什么呢？我记得在去年12月份提出过判断和担心，今年一月份银行信贷会出现紧缩，去年12月份，不少学者也都有这种判断，从我的角度来讲，为什么会得出这种判断，两个理由：第一大家都知道，所有银行都倾向于年初放贷、年末算账，年末没有人愿意放贷款，表现在去年年底，银行信贷增量非常低，这个一方面跟银行财务核算制度有关系，一方面也跟银行不提取拨备，放贷款以后进行拨备，12月份放贷款，放出去贷款按照1％来提出拨备，提出拨备以后，这笔贷款对当年盈利贡献很难正，可能会出现一种负的贡献。所以从这种财务拨备角度来看，银行不愿意在年末发放贷款。

　　第二点，去年我们观察出来一种情况，管理层通常是看信贷总量，如果信贷总量比较大的时候，管理层要从整体上收缩，管理层进行收缩之前，谁下的贷款比较多谁就沾光。像去年第一季度放掉了三万多亿，将近四万亿，管理层没有说什么，当时要刺激经济，上半年走掉了七万多亿贷款的时候，社会开始一片惊慌，之后银行开始控制信贷。上半年谁放的多谁沾光。所以考虑到这种情况，银行从跟管理层博弈的角度来看，年初一定要率先抢跑，要先把钱放下去，收缩的时候已经形成这个层面了，以后就可以收利息。

　　所以银行毕竟是一个商业性机构，要盈利，所以在今年一月份，包括第一季度出现信贷势头比较猛的情况是正常的情况。但是为什么使得监管机构惊慌失措？因为今年有一定的特殊性，去年开年几个月大家贷款都非常高也没有什么问题，因为当时经济还处在比较冷的阶段，通货紧缩预期非常强，可以回忆一下，一年前的时候，当时央行的副行长写文章说中国通货紧缩问题，中国仅仅是物价下跌不会形成通货紧缩，提出了通货紧缩的三要素，不但有物价下降、还要有国民生产总值下降，提出了很多证明，说我们没有通货紧缩。而在2009年第一季度、上半年银行信贷大量飙升，把通货紧缩预期打到了。这个事要这么来看，可能当时是件好事。

    但是正是由于去年的信贷积累的量非常大，在通缩预期打掉以后产生了通胀预期。在我看来通胀预期可能在民间并没有先产生。从学术界先产生通胀预期，然后向民间、市场传播。现在形成了整个社会上通胀预期比较强。所以会产生这种通胀预期跟去年的银行信贷积累的总量非常大，这个是有关系的。

　　今年年初由于在通胀预期有一定的基础情况下，银行信贷再度飙升，这个时候就触动了管理的神经，一定要赶快收。中国的通货膨胀是不是只要控制住银行信贷就一定不会通货膨胀？我想也没有人敢这么绝对地说。因为通货膨胀即便是在货币总量不发生变化、没有大幅度增长的情况下，货币流通速度发生变化，会使得实际形势流通手续的货币量膨胀，或者在国内货币没有发生变化的情况下，国际上出现了大宗商品价格飙升，也会感染国内。所以不是只要控制住了信贷总量，中国一定不会通货膨胀。但是有个什么好事呢？控制信贷总量，万一真来了通货膨胀，板子不用打到自己身上来。可以免责了。因为货币信贷控制得比较好，未来通胀不要说是我所犯的措施。

　　从宏观上来讲，控制住信贷和货币投放总量以后，肯定会减缓通胀压力。是不是一定不会有通货膨胀？我想不能这么说。但是会减缓压力，其次会平息公众、民间的通货膨胀预期。所以今年、特别是很多银行也没有想到管理层动手动得比较早。信贷刚刚开始往上冒的时候，还没有形成像去年连续几个月的飙升，先把信贷给予控制。我们想控制的目的，主要还是基于对通胀、对经济形势失控的担忧。这种控制也是有道理的。但是其实我们看到银行的做法，出现了一些挑肥拣瘦的情况，昨天有人问我，为什么银行房贷都不贷款了，现在第一套房打七折，现在不能打了。我说很正常，因为当银行信贷总量控制以后，管理层不希望贷这么多款的时候，现在就对信贷需求砍，一定要保先跟银行一直关系比较密切的公司客户、大型客户，至于个人消费者客户，先等一等吧，现在非要贷，就把价格往上提。这是银行在总量受限的情况下的理性选择。因为大客户、公司长期有关系，不能不给这个钱，所以就要先把这块给贷出去。

　　所以信贷对首套住房银行不愿意放贷的情况是暂时情况，跟银行总量受限是相关的。憋了几个月以后，提出是均衡增长，所谓均衡增长就是银行信贷要求，在今年每个季度、每个月份之间、尽量分布比较均匀一些。不要出现去年的虎头蛇尾的情况。因为今年在开局的这段时间通胀预期比较强，像去年大量贷款集中在上半年，特别是集中在一季度投放，的确会形成通胀压力比较大。今年看到提出贷款均衡投放意义非常重要。因为现在通胀问题比较敏感。这是我们对货币信贷的一个判断。

　　从未来看，第一季度，包括一月份信贷开始收，管理层控制非常严格，并不意味着今年会长期收紧，因为今年投放比较强，要相互对冲，要压住他，不能在一开年冒那么多。但是到了第二季度，银行需求、企业公司客户需求降下来一些以后，投放控制也会放松一些。所以今年开年的控制严并不意味着全年的控制都会严，我们要看清楚。

　　投资者也比较多，我们对投资方面延伸下来，顺便谈一谈。刚才一个投资者问我，今年股市，我感觉、我也担心说股市在形成空头陷阱情况，这段时间股市在跌、跌下来，很有可能是一种诱空行情。这是我的担心。

　　因为从我刚才对信贷分析来看，今年管理层控制非常严格，银行信贷对股市会产生巨大的利空心理，因为一般来讲，基金公司分析股票市场中长期走势经常也要看银行的信贷量，银行信贷增长量、货币供应量增长量，跟股市之间存在着一种关系，即便不是线性关系也是相同方向的走势关系的。第一季度跟开年的有关系，并不意味着过完春节以后仍然会紧缩，按照正常的判断，到了今年第二季度、第三季度，相对今年第一季度而言，管理层对货币信贷的控制力，可能会逐渐放松一些。如果这样相应来说，从货币层面来看，第二季度以后，可能对股市支撑性会变得稍强一些。

　　因为我们研究股票市场、股票价格走势大的方面主要是两个方面，一个要看市场的流动性。货币资金总量是什么情况，第二个要看上市情况基本面，本身的盈利情况、估值情况。从未来看，我们建立一个前提，中国经济在不断复苏，未来上市公司效益会不断变好。如果建立在这样的基本面情况下，假如政策面不发生变化的情况下，股市仍然有上升的空间。但是我们现在担心如果政策面持续收紧，也就意味着上市公司盈利在改善，但是由于资金面收紧了，但是把上市公司改善的效益给抵消了。可能会出现这种情况，所以我们想，从效益来看，应该对经济复苏有信心。从资金面来看判断中国收紧的政策，是前紧后松的紧，或者说今年前面这几个月、比未来更紧一些。相对而言，未来这些月份，可能会适度宽松一些。

　　这样对未来，你现在收得非常紧，大量抛售掉了，其实未来呢？货币面可能在改善的。大概是有这样一种宏观面。

　　因为现在从全社会的宏观经济面看，为了刺激经济，货币政策、财政政策开的阀门都比较大，钱都在向外流，我们要考虑这个钱到底流到什么地方去，以及我们希望流到什么地方去。如果现在分析，我们现在采取适度宽松的政策，我们投放出这么多钱，我们希望流到实体经济中去，哪怕流到政策真正的建设项目中、流到一些企业、调整结构、增加产出的资金。这是我们最希望的。但是除了这两个领域，我想股市、房地产，这些是我们从管理层意思来看，并不是特别希望资金流到这些领域中去。这两块也分流出很大一部分资金。

　　另外可能也有一部分钱，形成了一种银行存款增加。同时这些钱可能是跟百姓生活相关性更强的一些。这些资金也有可能对未来在通胀预期下，出来了，进行一些商品的投机性的购买。我分析也可能有这样一部分资金。

　　如果这样的话我们要想到什么问题呢？房地产价格由于去年涨幅非常高，同时这种上涨也引起了中央决策层的重视。所以中央开始控制。所以刚才有人问我房价是涨是跌，因为中央对这个事比较重视，温家宝总理已经讲了，屯地、炒房都用犯罪来形容了，温家宝接受新华社记者的采访，我听了一下，用了这个词，中央对这个问题非常重视，房地产问题毕竟是一个民生问题。房地产的问题让我看，我们需要注重，不能让房地产成为中国居民保有财富，或者进行投资的主要方式。这个要彻底扭转。从2009年来看，房地产已经变成了城市居民，比买股票比买基金还要重要的投资方式，如果任它发展下去，未来居民的收入会越来越高，买了第一套房还要再买，把房地产作为理财和投资的最主要方式。这样可能就要出问题。在美国和西方发达国家，他们收入比我们高得多，没有看到谁在炒房子。没有我屯几套房子，以后涨价好卖。在西方没有依靠以房地产投资为生的人。把投机性购房从真正购房需求中清理掉，房价肯定涨不上去的。怎么清理掉呢？得让投机性购房加高他们的成本，同样有一笔钱，你买的房子成本比买股票高得多，收益比进行其他方面的投资收益低得多，这样才能使得社会上闲散资金不要以房地产为自己的投资标的。

    至于怎么来提高房地产的投资成本、大家看到了，第二套房子的政策，未来也有可能会出现物业税这样一些东西。提高房地产的投资成本。房地产投资成本升高以后，可能就会把这一部分钱从房地产中退出来，相应的投到股市里、投到其他的方面里、投到资本市场中可能会有所增加。

　　从股市来看，从基本面或者从社会资金结构分析来看，如果我们真正能够抑制住房地产，相应房地产投资性需求降低，退出这一部分钱到什么地方去？就我来讲，我最希望它们能够流入到实体经济里，搞创业、投到一些企业里。但是我想完全做这种实体经济也不现实。可能有一部分会分流到资本市场。但是我们不免回到实体经济，从实体经济来讲，为什么这些钱大家都想办法去炒房子、去股市。我有时候担心中国房地产泡沫、这种资产泡沫不断膨胀会越来越强化出现实体经济被荒废的情况。山西现在不让温州人开煤矿了，有好几百亿、甚至上千亿，这些钱退出以后，就可能买房子或者炒股。所以从实体经济增长来看，未来是不是已经，中央去年搞的比较好的扩大消费等政策之外，是不是未来还要从放松管制、精简政府职能、给民间资本一种更好的发展空间。从这些方面来寻找一些增长点。这是非常重要的。其实我们是通过改革来继续释放生产力、寻找增长点。我觉得这块是对实体经济长期增长非常重要。

　　我记得放假前开一个小会，跟马列政治经济学的教授讲一些东西，中国改革开放前三十年、二十年，主要是解放生产力，之后在发展生产力，这个观点从总的方向上大概是这样。但是其实我在想，我们仍然有很多生产力需要去解放。因为我们垄断性企业经营效应必然会降低，管理成本必然会非常高，如果把垄断性行业对民间资本放开让民间资本进来，一方面可以改善效率，提高全社会的福祉，另外一方面也给大量民间资本找了一个好出路。所以如果从未来，我们并不认为中国生产力已经完全解放了，恐怕从改革的角度来看，未来我觉得在2010年是非常重要的。这也是中国调整经济结构非常重要的内容。这样使得经济更有效率。来形成一块新的增长点。

　　如果从投资的角度来看，刚才关于股票市场未来走势，宏观经济层面的一些关系，其中的资金结构关系，我已经讲得比较清楚了，总的来讲，投资角度来看，我们从资本市场，我认为在2010年仍然还是很有机会的。对此大家不要太悲观。