黑市交易：引发深圳股市危局

深交所之所以能抢在上交所之前成立，拍板的李灏书记并非逞一时之勇，而是看到了当时深圳黑市交易猖獗背后的隐忧。禹国刚的一句话令李灏几天都在深思。

“深圳证券市场混乱到目前这个程度，就是因为没有证券交易所。如果有了证券交易所，能把股市70%到80%的黑市交易干掉。如果再不成立交易所的话，局面反而不可收拾，北京那边还要找我们算账！”

当时，深圳证券市场黑市交易现象十分普遍，黑市交易金额数倍、甚至数十倍于场内交易金额。包括黎东明在内一些早期参与股市场外交易的民间人士都参与过黑市交易。黎东明在十多年后描述这段经历的时候，曾这样描述道，“当时大家以高于市场30%到50%的价格成交，成交之后就坐在地上数钞票，那时候治安很好……”

客观地说，黑市交易是计划经济向市场经济过渡中的产物，是在缺乏规范制度约束下的市场行为，是监管缺失下的必然结果。

1990年5月开始，深圳市场五只股票成交量开始迅速放大，股价出现快速上涨。李灏书记在一次会议中指出，“企业股份制工作要搞得稳妥一点，不宜过快、过急，面铺得过大会造成失控，重要的国营企业必须由国家控股，对证券交易工作要健全法规。”李灏书记的讲话实际上为后续深圳市出台取缔黑市交易的一系列政策埋下了伏笔。

5月28日，深圳市政府发布《关于加速证券市场管理、取缔场外非法交易通告》，提出证券交易必须在证券中介机构进行，登记过户必须采取持股者与本人身份相符的做法。买卖要填写委托书，受托买卖原则为价格优先第一、时间优先第二；登记过户不得超过七天，并规定涨跌幅限制均为10%。

两天后，人民银行深圳分行做出规定，凡股票持有人与本人证件不符者，限于两个月内办理过户手续。

6月7日，深圳市再次发布《关于调整股票交易收费率的通知》，委托买卖股票，双方各征收千分之五的手续费。6月18日，人民银行深圳分行再次决定，委托买卖价不得高于或低于上一个交易日的5%。

一系列政策的出台表明了深圳市打击黑市交易、稳定市场的决心。然而，二级市场价格火爆局面并没有发生变化。6月26日，人民银行深圳分行再次做出新的限价决定，委托价涨幅不得超过前一交易日1%，降幅不得超过前一交易日5%。

在如此短的时间频繁调整涨跌停板的做法在此后二十年的中国股市中几乎再没有出现过，同时，涨停板和跌停板不一致的现象也在此后市场中较少出现。如此，也可以看出当时的市场已经到了何等疯狂的地步，这让时任人民银行深圳分行行长的王喜义备感压力。

 

在深圳举行的一次“深圳股市与深化企业改革座谈会”，与会人员表达了对股市“过热”现象的忧虑。虽然人民银行深圳分行把涨幅压低到每天不得超过1%，但根本没有改变市场上涨的趋势。股市仍以每天1%的价格上涨。万科、金田、安达、原野都有100%以上的涨幅。

7月1日，深圳市政府规定对股权转让、股票派息征税，股息分红超过一年期银行存款利率部分缴纳10%个人收入调节税，卖出股票应缴纳千分之六的印花税。这是中国股市自诞生以来管理层首次采用印花税的办法来调节股票走势。

此后二十年，印花税也一直是管理层用来调节股市冷热的重要手段之一，并且往往起到立竿见影的效果。

当时的政策出台后，深圳市场五只股票的股价均出现小幅下跌。但很快止跌回稳。正在这个时候，市场开始有传闻称深圳市政府可能进一步加大打击黑市的力度。市场成交量开始放大，但上涨趋势并没有发生变化。

11月，国务院召集财政部、国家计委、人民银行、税务总局等部门举行联席会议，打击黑市交易被列入会议议程。也正在这个会议之后，深圳市再次使出重拳。

而敏感的投资者则发现，在1990年11月15日出版的《深圳特区报》，在刊登股票行情的下方开始出现了一行文字，“政府忠告市民：股票投资风险自担，入市抉择务必慎重。”

时至今日，各大证券公司和财经媒体都会在风险提示中写有“股市有风险、入市需谨慎”的词句，其来源正是1990年深圳市政府在特区报中的这一忠告。

11月20日，深圳市证券市场领导小组决定，将股票日涨幅再次降低至千分之五，而跌幅仍为百分之五。同时，不仅卖出方需要缴纳印花税，买入方也需要缴纳千分之六的印花税。也就是说，印花税变成了双边征收。

这一政策出台已经将管理层的意图表达得无法再清晰了——股市只许跌、不许涨！

次日，深圳市工商行政管理局发布公告——《坚决打击证券市场场外非法交易》。

在中国证券市场历史上无以伦比的密集利空政策的打压之下，深圳股市终于低下了高昂的头。

资料显示，深圳股市在1990年11月21日达到高点后开始掉头向下，12月21日开始，下跌开始加速，市场真正由牛转熊。

12月初，综合开发研究院（中国-深圳）的王师勤博士向市政府提交报告：深圳股市大跌即将来临，应做好相关准备。

伴随着股市的下跌，成交量开始迅速萎缩，至12月26日达到阶段性的低点，日成交总额仅有33万元。

根据当时《股市动态分析》杂志的统计，从11月21日股市波动至12月29日年底，深圳市场的五只股票均出现显著下跌：深发展下跌17.5%，万科下跌27.8%，金田下跌27.3%，安达下跌35.8%，原野下跌5.2%。五只股票平均下跌22.72%，平均市盈率下降了13.73%，股票总市值减少10.4亿元。

对于习惯了上涨的股民来说，这种下跌无异于是晴空霹雳。有股民感叹：“平安夜不平安，圣诞节不快乐，恐怕元旦也不会愉快！”

从管理层的角度来说，虽然希望股市非理性的上涨能够终结，但这种无量下跌的局面显然也是他们不愿意看到的。

尽管在12月30日，时任深圳市副市长的张鸿义在深圳证券界元旦联谊晚会上表示，市场运作逐渐步入正轨，明年深圳股市会有一个令人满意的局面，但在场的人心中的忐忑并没有因此消除。

1991年新年开市后，为了止住颓势、降低波动，重新塑造市场信心，管理层将跌停幅度改为0.5%，使之与涨停幅度相当。然而，大势已去的深圳股市并没有止住下跌的步伐。整个下跌一直持续到1991年9月。在这个过程中，各方人士对于深圳股市的危局进行了充分的反思。而这些反思对于中国股市的健康发展无疑是具有积极意义的。

1991年1月，中国综合开发研究院（深圳）副研究员殷克胜在《股市动态分析》杂志上撰写《当前股市波动的分析与对策》一文，提出放开股价、取消印花税、明确上市公司利润分配方案等措施稳定投资者信心。事实上，殷克胜提出的三项对策、尤其是后两项对策在此后中国股市的数次牛熊轮回中被管理层广泛运用于调控市场。

1991年2月，褚玉龙在《股市动态分析》杂志上撰写《关于新股配售和设立平准基金的两点设想》，提出优先配售和设立平准基金两项措施来扭转股市颓势。这是中国资本市场自诞生以来首次出现设立平准基金的政策建议。此后的十多年间，每当市场濒临崩溃的时刻，关于设立平准基金的建议便会在市场中广为流传。

也在这一期的《股市动态分析》杂志上，深交所上市部的郑伟鹤发表《证券管理的政府目标》一文，大胆提出证券管理的目标不在于安抚、满足股民的情绪，也不在于顺应政策的要求，而是在于创造一个高效率的资金流动市场，以带动资源的合理分配以及企业管理的高水平发展。

王师勤博士面对股市的暴涨暴跌，展开了深入的思考。他以“车布正”为笔名在杂志上发表了一系列的文章。至于“车布正”的由来，其实是“测不准”的谐音，王师勤以此自嘲，可见当时的股市已令市场参与者倍感煎熬。

1991年9月，股市已经持续下跌了整整10个月。王师勤统计了深圳市场五只股票的跌幅，深发展下跌72%，万科下跌71%，金田下跌66%，安达下跌79%，原野下跌63%，平均下跌20%。他同时计算了五只股票的市盈率，大多数股票市盈率为10多倍。王师勤认为，在这样的价格上买入股票长期投资是划算的。

于是，在9月8日出版的《股市动态分析》杂志上，王师勤博士再次以笔名“车布正”发表了《克服贪婪恐惧心理、树立长线投资观念》一文，这篇文章也是中国股市中较早的系统阐述价值投资和长期投资理念的文章。很多人认为价值投资理念缘于2003年以公募基金为代表的机构投资者所最初倡导。其实，这种观点是有失偏颇的。早在1991年，王师勤博士已经开始倡导价值投资理念，只不过当时市场的参与者更热衷于追涨杀跌的短线搏杀。

此后的一个月，深圳股市开始走出低谷，逐步回升。当然，股市的企稳并非基本面的原因，而是相关部门的救市举措发挥了作用。但不管如何，价值的显现为市场构筑底部提供了坚实的基础。

而这些早期曾经参与中国股市命运探讨的股市前辈们，大都在此后成为市场中的风云人物。殷克胜1993年开始在深圳市证管办工作，接着担任过深圳鹏华基金管理公司副总经理，此后的2010年，出任金鹰基金总经理。至于郑伟鹤，1993年成为全国首批的证券律师，此后在广东信达律师事务所担任过合伙人律师，并于2000年创建了深圳市同创伟业投资有限公司，从一名律师转型为一名私募股权投资基金经理人。而王师勤博士则在1992年创建了国内第一家专业性的证券投资咨询公司，开启了我国证券咨询业的历史篇章，并担任过深交所理事、深圳证券商会副会长。

救市会议：各方煞费苦心

始自1990年末的深圳股灾，是新中国证券市场自诞生以来的第一次股灾。客观地说，不管是当时的管理层还是市场的参与者对此都缺乏经验和准备。1991年4月，王健和禹国刚开始反复研究海外成熟的证券市场在出现股灾时的应对策略，究竟应该救市还是不救市。最终，两人的意见统一：一定要救市。

当时的背景是，中国还没有统一的证券监管部门，沪深两市证券交易所基本由当地政府和人民银行分行管理。而上海股市当时并未受到深圳股市暴跌的影响，反而不断走高。这也是唯一的一次沪深两市在大势走向上背离的一段时期。

1991年夏秋间，王师勤博士同时提出稳定深圳股市的救市方案。

1991年7月10日，深交所召开第一次救市会议。到场的还有主要企业的老总。王健和禹国刚提出救市的想法，但却没有得到广泛的响应。一些企业老总反对救市，认为股价应该由市场决定。乍一听，当然是有道理的。但如果考虑当时的背景环境，则绝非这般简单。禹国刚一阵见血道：“深圳市场是个刚刚十个月的婴儿，没有免疫力，也不具备自身的康复能力，必须用特效药！”

面对抑或冷眼旁观、抑或幸灾乐祸的企业家，一贯直脾气的王健怒火中烧，与那些反对救市的人争论起来，加之心力憔悴，他的心脏病突然发作，一下子昏倒在救市会议中。会场上的人顿时大惊失色，王健也马上被送到医院抢救。经过十余天的抢救，王健终于告别了死神。这期间，李灏书记、张鸿义副市长都多次到医院看望王健。每个人心中都感到一种沉重的压力，但冥冥之中，却又感到一种希望。

毕竟，作为深交所元老的王健战胜了死神，似乎预示着深圳股市也将战胜任何困难，继续向前走去。

 

而心系深圳股市前途命运的王健更没有丝毫的懈怠，刚刚脱离生命危险的他不顾医生的劝阻多次溜出医药，到交易所巡视，和禹国刚探讨如何救市。

禹国刚同样心情焦虑，他一边安慰病重的王健，一边找市领导要政策。，深圳市政府则希望由企业出资组成救市资金来阻止市场下跌。无奈深圳本土企业主们对股市毫无信心，更不要说出钱了。1991年8月，深圳市政府组织了多次救市会议，都无果而终。直到9月2日的第五次救市会议，深圳市长郑良玉亲自出马，软中带硬地说道：“李灏同志让我和大家讲几句，大家不要太短视，要有长远的眼光。希望我们深圳也能出几个李嘉诚这样的企业家。”

然而，香港只有一个李嘉诚，中国也只有一个李嘉诚。当时的深圳，是不可能出现李嘉诚这样的企业家的。不过，市长的话终究会让一些企业的管理者动心。不管这种动心究竟出于怎样的目的。

而作为当时深圳市场龙头上市公司的深发展当然会有些尴尬。时任深发展副董事长的谢强激动地问：“回购自己的股票行不行？如果可以的话，我能买多少？”

坦率的说，当时的股票市场还相当不成熟，增持、回购之类的措施还都属于比较模糊的地带，否则一定会寻找到比直接入市干预更为精妙的救市举措。然而，历史终究是历史，不可能让二十年后的人们为二十年前的先行者们出谋划策。况且当时情形紧急，已不容全盘谋划更为稳妥和全局的方案。

最终，深圳市国投等几家企业决定共同出资2亿元，组成“调节基金”来履行救市责任。

1991年9月7日，调节基金的资金到位，由禹国刚、金明和病床上的王健共同指挥使用。

临危坐阵：2亿资金力拨千斤

对于禹国刚来说，考验只是刚刚开始。虽然如愿争取到了市政府的支持和2亿的救市资金，但面对总市值50亿元的深圳证券市场来说，并没有百分之百的胜算。而整个救市计划的成败也是落实在禹国刚、王健、金明的头上，成者此三人也，败也此三人也。

十多年后，当禹国刚回忆起这段不同寻常的救市经历时，依然唏嘘不已。

“成了好说，一壶的水都能煮开，深圳股市起来了，老百姓高兴，政府高兴，我们高兴，四面八方都高兴。败了，我们这几个操作的，怎么去跟市政府交代？两个亿的钱付之东流，这个风险是很大的……”在2004年，早已退出深交所一线管理的禹国刚在接受媒体采访时如此这般说道。

尽管心中忐忑，但毕竟两亿资金在手，禹国刚还是有些底气的。在他看来，胜算至少是一半对一半。

在研究海外市场救市操作中，禹国刚发现，指标股会在市场中起到风向标的作用。只要指标股启动或者止跌，那么整个市场的信心就会得到恢复。2亿资金面对50亿的市场，必须集中火力瞄准指标股，才能起到四两拨千斤的作用。于是，禹国刚将目光放在了深发展的上面。

“我们只需要看好发展银行，抓住龙头，以龙头带动龙身龙尾，别的根本不用去看，就看发展银行一开市是往上还是往下，开市以后稳住没稳住，收市是往上还是往下，抓住这个就足够了。”在讨论中，禹国刚做出了这样的策略。

当时，深发展股价在13块多钱的位置上徘徊。而交易所的报价是一个价位5分钱，拉了几个价位以后，有的散户开始惜售，卖盘纷纷回撤，其实这种现象是比较正常的。但在禹国刚看来，这种行为是在和自己对着来，企图把调节基金的钱朝外套，以更高的价格把手中 的股票卖给调节基金，使他们损失减小。

也许有人会问，股价轻松的上涨难道不好么？调节基金希望的不正是如此么？

其实，事情并非这样简单。如果不能在低位掌握相当数量的筹码，而急于拉升股价，会导致调节基金在高位接下散户的筹码，资金消耗殆尽后便无力继续护盘，导致救市失败。只有在低位接下散户抛盘，并吸引真正的长线投资者入场，市场才有可能展开具备一定周期的上涨行情。坦率地说，这与中国证券市场早期的“坐庄”是类似的。其实，禹国刚的手法也类似于“庄家”。但必须强调的是，这样的“庄家”，在当时的历史环境中是有利于市场稳定健康发展的“善庄”。

禹国刚心想，你不卖我就不拉了。于是，少量买入深发展股票的几天后，禹国刚停止了进一步的拉升。并且，通过当时的媒体和舆论放出口风称，“河堤决口了，没办法了。”这个风放给他们的意思就说，你要这样跟我作对，我就不救这个股市了，就叫他往下跌，最后倒霉的是你，聪明的就不要跟他作对了。

 

当时，在深圳市场中，另一股颇有影响的力量是民间投资人自发组成的“股市沙龙”。当时，在黎东明的倡导下，一些早期参与股市场外交易的民间人士在深圳市福田区园岭新村一带组建了“股市沙龙”。黎东明和阮华等早期的投资者正是当时股市沙龙最具影响力的领导者。有人说，第一个股市沙龙的最成功之处，不在于这里走出了多少百万富翁、千万富翁，而是在于诞生了新中国第一代股评家。

禹国刚也通过一些民间和半官方人士，将这种信号传递给“股市沙龙”。但黎东明对于救市能否成功仍持怀疑态度，因此更多的是一种观望。就这样，整个市场随着深发展的盘整又震荡了二十余个交易日。

在这些天中，禹国刚要么不行动，要行动就买入深发展。但并不是追涨，而是看到深发展有下跌迹象，便斥资买入。有调节基金的护盘，基本上封杀了深发展的下跌空间。到九月份的最后几个交易日，局面开始变得越来越有利于禹国刚。

到九月份的最后一个交易日，深发展已经涨到了十四块九毛五，由十三块七毛五到十四块九毛五，虽然只有一块多钱，却是来之不易的，是禹国刚凭着两个亿的钱做后盾慢慢地往上做的。象连阴雨下了那么20几天，总计动用一点七亿左右，基本上可以看出，未来不会再连阴地下去了，天就要晴了。

果然，深发展的回升激发了市场信心，尤其是“股市沙龙”中一班人的信心。在国庆节期间股市沙龙的讨论中，黎东明认为市场底部已经出现，应该积极买入。

在“股市沙龙”的影响下，股民在国庆节后纷纷入市，深证综指快速上涨。10月18日，黎东明在《股市动态分析》杂志上撰写《令人叹为观止的大转折》一文，形容这段涨势“越涨越买，越买就越涨。越涨就越不肯卖，越不肯卖就促使股价越涨。于是乎，一场斗傻的运动开始了。冷静的理智者一败涂地，懊丧、失落感油然而生；大胆从低谷中吸货者、跟进追涨者手舞足蹈，喜形于色；‘空手道’者像饿虎下山，饥不择食。委托买入单像雪片似的飞进证券商的手里……”这应是对当时深圳股市盛况的最好描述。

作为中国股市第一代股评人的代表，黎东明始终认为股评家并不是一个贬义词。事实上，在中国股市早期证券公司普遍没有建立研究所的时候，正是第一代股评家凭借自身的勤奋与努力，启迪了中国股市的第一代投资者。因此，对于第一代股评家，我们也应当客观看待，恢复他们应有的地位。当时以及此后的数年间，黎东明、阮华、余嘉元、古思平、野岛、安妮等第一代股评家在股票市场中的影响力和地位是远远超过此后二十年的任何一位证券分析师的。1992年出版的《南风窗》把《股市动态分析》的黎东明、《深圳特区报》的余嘉元以及《深圳商报》的古思平并称为“股市三剑客”，可见黎东明等人在当时的影响力。

到1991年11月14日，深证综合指数最高涨到136.94点，距离最低46.65点，涨幅高达200%。

 

在中国股市的历史上，这场由交易所领导亲自操盘干预股市行为，是前无古人的，恐怕也不会有来者。现在看来，交易所出面拉升股价的做法是难以理解的，方式方法都值得商榷，但在完全丧失信心的市场面前，只有政府出面才能力挽狂澜，别无选择。所幸的是，结果如人所愿。

更重要的是，深圳市场的成功救市也给此后的如何在市场失灵下进行政府干预的做法提供了经验。在此后的十多年间，每当市场出现失灵的时候，管理层都曾用各种方式进行调控。其做法大都在当时的深圳救市中使用过，例如出台利好政策；调节扩容节奏；调整税率、费率；类似平准基金干预等。而禹国刚在救市中采用的抓“龙头股”的做法，也被广泛使用。