同庆B:估值优势再现。我们在上一期周报中指出,同庆B 已大幅收窄至10%以下,估值水平已趋于合理,安全边际已大为降低。之后,同庆B 的价格表现与净值表现开始出现背离,使得折价率大幅回升。截至上周五,同庆B 的折价率回升至14.25%。按照期权定价模型,同庆B 的理论价值为0.885元,目前的市价仅为理论价值的89.7%,估值优势再现。

　　    如果按照现价介入同庆B 并持有到期,若大盘下跌30%~50%,投资者将亏损36%~64%,若大盘上涨30%~50%,投资者将盈利51%~79%,若大盘维持不变,投资者将盈利7.43%,潜在收益远大于风险。建议激进型的投资者继续关注。

　　    估值优先、进取:持续出现整体性溢价。近期,估值优先由于债市的走强而不断攀升,估值进取也由于较低的仓位而出现较强的抗跌性,致使前期一直表现整体性折价的两级基金自5月10日以来持续出现整体性溢价,溢价率最高达2.5%以上。这一现象有望改变此前投资者对分级基金上市之后必定出现整体性折价的一致预期。截至上周五,估值优先仍有一定的估值优势,但估值进取却存在一定的估值压力。按照期权定价模型,估值进取的理论价值为0.852元,目前其价格为理论价值的106%,估值水平偏高。以目前的价格介入估值进取,仅在估值优势后市的净值表现非常好时才能享受到一定的杠杆收益。

　　    小康、远见:双双折价。自小康、远见上市后,由于小康的高杠杆区较短且沪深300的波动率较高,小康折价、远见溢价一直成为常态。不过,近期由于大盘的大幅下挫、投资者乐观预期的改变以及第一运作期结束日渐行渐近,远见在运作期结束前似乎很难进入高杠杆区,致使其估值水平不断下移,最终由溢价变为折价。我们认为远见目前出现折价,为投资者提供了较好的低吸机会,尽管远见在本运作期内很难体现杠杆优势,但在新的运作期之后(10月14日之后),仍有较大可能获取一定杠杆收益。值得一提的是,为了体现估值的客观性,我们在本周报之后,将小康、远见的存续期设为无限期(期限过长可能会使得估值与投资者的主观感受存在一定差异)。据此,小康目前的价格被严重高估,而远见被严重低估。不过,该估值对波动率的变化极为敏感,估值仅作参考。

　　    兴业合润分级基金——合润A、B(代码分别为150016和150017)将于5月31日上市,配对转换机制也于当日开始实施。自4月22日该基金成立以来,大盘大幅下跌,提供了较好的建仓机会。从基金的上市公告中可以看出,该基金也抓住了这次机会,一个月来建仓了近46%。合润分级共发行了33.29亿份,场内的合润A、B分别为1.35、2.02亿份。在场内份额中,个人、机构投资者比例约为3.4:6.6。从场内估值优先基金份额前十名持有人情况来看,券商及其理财产品占据主导地位。基金公司的大股东——兴业证券共持有6000万份,占比达17.82%。兴业证券的认购、兴业基金的自购及合润基金的快速建仓行为都表明该基金公司(及大股东)比较认同目前大盘的点位及上市公司的投资价值。

　　    合润A 上市初期定价约为0.97~1.03元。正如我们在《合润分级基金投资价值分析》指出的一样,合润A 类似于基于OBPI 策略下的保本基金。

　　    从净值的表达式来看,合润A可分拆为终值为1元的债券及执行价为1.21元的看涨期权(除以1.21)。债券的价值为0.935元,期权的价值为0.1元,合润A 的理论价值为1.035元。考虑到我国保守型的分级基金定价普遍偏低,且在大盘表现一般的背景下,合润A 的收益将远不如同庆A及估值优先,我们认为合润A 的上市初期的价格将低于理论价值。不过,合润A 的流动盘只有1.35亿份,极小的流动盘可能会受到短线投资者的追捧。综上,我们认为合润A 在上市初期的定价在1元附近,约为0.97~1.03元。保本意愿较强的投资者可适当关注。

　　    合润B:无融资成本,建议低吸。与现有分级基金中的激进型基金——同庆B、估值进取相比,合润B 最大的优势在于其没有融资利率,可“免费”获得杠杆收益。在运作期内,只要合润基金是上涨的,合润B 的净值表现就能跑赢标的基金。按照我们的估值模型,对应当前的净值(0.986元),合润B 的理论价值为0.96元。据此,我们认为合润B 上市初期的定价约为0.92~0.98元。考虑到兴业基金稳健的投资风格和优秀的投研团队,合润分级基金及高杠杆的合润B 未来的净值表现值得期待。如果合润B 在上市初期的价格在0.96元以下,建议激进型的投资者积极关注。

　　    另外,由于在上市首日就实施了配对转换套利机制,合润A、B 上市后应该不会出现较大的整体性折价或溢价。如果出现较大的整体性折价或溢价,投资者可考虑进行场内配对转换套利(场外的份额应先转托管到场内才可进行配对转换),必要时可辅以股指期货对冲在套利期间(2~3日)的净值波动风险。