ST三农重组业绩陷阱
为什么明明构成非同一控制下的反向合并，ST三农的独立财务顾问却要牵强附会理解成不构成业务的反向购买？原来，其最大目的是规避巨额商誉确认。
本刊记者 傅硕／文
在暂停上市40个月后，ST三农(000732.SZ)迎来了重生之日，9月30日成功摘星并恢复上市。首日大涨263.16%，报于12.42元。让部分持股多年的投资者“见好就收”赚钱离场，但同时，对于当日追涨的投资者来说，则是自此陷入“套”中。
ST三农因在整个红10月中跌幅31.16%，成为10月熊股第一名。主打“农药＋房地产”双主业，本应该被投资者看好，但为何复牌后被摔，而投资者的顾虑又来自哪里？
业绩高估
ST三农此次重组的主要内容是，福州泰禾以每股3.09元价格通过资产置换认购ST三农定向增发的78411.95万股股权，定向增发以后，ST三农总股本变为1017177993股，泰禾占总股本的79.57%，绝对控股。而福州泰禾当时的净资产是96625.91万元(见表1)。泰禾注入资产以2009年4月30日为评估基准日，评估值为242292.91万元，增值率250%。而根据2010年半年报，2010 年3月2日，福建泰禾投资有限公司从福州泰禾房地产开发有限公司收购100%股权的交易价格是121361.27万元。也就是说，福州泰禾被卖了两次，卖给ST三农24亿，卖给自己东家是12亿。
依常识，福州泰禾卖给ST三农时，有做多的冲动，而对内资产整合，则相对客观。如以对内的交易价格12亿作为净资产推算，当初卖给ST三农的时候，评估增值翻了一倍，约12亿，增值率高达200%，每股净资产约为1.54元。
此前有投资者质疑，资产评估公司中兴评估的董事、副总经理和股东，是ST三农独立董事王其锦，涉嫌评估不公允。然而此次重组的独立财务顾问认为，王对中兴评估在股权层面无控制力，参与评估的项目组成员均为吸收合并前的中兴评估原有员工，王其锦及其分管的三明分公司未参与本次评估，也未提供相关技术支持。而王其锦却于2009年6月以保证独立董事的独立性为由，向ST三农提交辞职报告，ST三农以“独立董事的辞职导致公司董事会人数低于公司章程规定的人数”拒绝。但ST三农的回应并没有打消投资者的疑虑。
为说明注入资产是否高估，我们再引入另一个考核指标——市净率，市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。如以9月30日收盘价12.42元/股计算，福州泰禾置入ST三农的资产市净率是8倍，远超过房地产上市公司3倍的平均市净率。
在资产重组时，泰禾对注入资产业绩进行盈利承诺：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并报表实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于27183.40万元、30800.74万元、31012.41万元(按本次交易完成后上市公司总股本计算，每股收益分别不低于0.26元、0.30元、0.30元)。如以增发价每股3.09元计算2009、2010、2011年的市盈率，分别为11.88、10.3、10.3，市盈率并不高，房地产企业平均市盈率在30倍左右。当然房地产企业有其特殊性，以市盈率高低评判其估值高低并没有任何意义。而且记者观察到，ST三农在2007、2008年度的每股收益分别为0.11元、1.43元，2009年1-4月每股收益也到了0.21元(见表2)，所以说，和重组之前的每股收益相比，福州泰禾承诺的2009、2010、2011年业绩不能让投资者满意。
此外我们要注意到，泰禾注入资产是在房地产景气高峰的时候，即2009年的4月份。自从今年4月份开始的房地产宏观调控，房地产上市公司市值大幅缩水，其注入资产的预期同样面临缩水。8倍市净率意味着重组方已经获取700%暴利，留给上市公司的还有多少呢？
规避商誉确认
目前借壳上市主要有两种形式，一是先取得上市公司控股权，再通过资产置换注入资产；二是在注入资产同时取得上市公司控股权，主要是通过上市公司定向增发方式购买注入资产取得控股权。因此，借壳上市主要有三种会计处理方法：一是正向购买下的非同一控制下的企业合并；二是反向购买下的权益法；三是反向购买下的非同一控制下的企业合并。除了反向购买权益法不确认商誉外，其他两种均要确认商誉。
ST三农重组需不需要确认商誉？根据财政部《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》(财会便(2009)17号)第二项规定：非上市公司以所持有的对子公司投资等资产为对价取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司编制合并财务报表时应当区别以下情况处理：交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负责的，上市公司在编制合并财务报表时，应当按照《财政部关于做好执行会计准则2008年年报工作的通知》(财会函［2008］60号)的规定执行。而根据财会函［2008］60号第五条规定：企业购买上市公司，被购买的上市公司不构成业务的，购买企业应按照权益性交易的原则进行处理，不得确认商誉或计入当期损益。
据上述规定，无论哪一条ST三农也不适用权益法，即只能适用“反向购买下的非同一控制下的企业合并”，需要确认商誉。但是，由招商证券提供的独立财务顾问报告却称：以成本加和法为主对福州泰禾进行整体评估，同时采用收益法对其整体评估的企业价值进行验证，并根据分析确定最终评估结果。
为什么明明构成非同一控制下的反向合并，却要牵强附会理解成不构成业务的反向购买？使用所谓“成本法(成本加和法)、收益法和市场法等”。其最大目的是规避巨额商誉确认，将昂贵的壳资源成本直接冲减资本公积，即直接以权益核算定向增发购买资产行为，在ST三农账上借记长期股权投资24亿，贷记股本24亿，常规意义上的差额冲减资本公积为零。
如果上述分析成立，则ST三农需要修正其重组的业绩承诺，但是这只是会计问题，不改变注入资产高估的本质，实际上，评估增值14.57亿元(242292.91万元-96625.91万元)要在未来3年内实现，平均每年要实现净利润4.8亿元。可是福州泰禾做出业绩承诺2009、2010、2011年分别实现净利润68696.10 万元、32232.47万元和32240万元，合计13.32亿元，3年盈利预期的总额不及评估增加的净资产值，而且是在没有巨额商誉确认前提下。
更让人不可思议的是，福州泰禾做出2009年实现净利润的业绩承诺中，竟然包含ST三农于2009年1-4月已确认的债务重组收益和预计负债转回7013.32万元，以及将收回原大股东占款后可转回的坏账准备金35391.06万元。如果连对原大股东占款后转回坏账都算成福州泰禾对母公司净利润的贡献，那么这笔账究竟又是怎么算的呢？