利空围剿缓而不僵 忐忑震荡中待突围

   周五行情依然在加息“加与不加”中忐忑整理，行情的波动幅度与交易量已经越来越收敛。我们预期，在政策面没有大动静的前提下，由于年终之前市场资金面的周期性收缩，目前行情这种“涨跌1、2天，又横盘3、4天”的架构还很难打破，真正的变盘可能要等待元旦之后政策面的变化和市场资金面的松动。当然，遏制行情活力的更大因素是政策面的预期。

   央行以通过多次上调存款准备金率的方式来遏制银行放贷冲动和对冲外汇占款，四季度以来三次提高准备金率大约锁定了10000亿的流动性，但10、11月份的新增外汇占款就超过了10000亿，很明显，目前仅仅依靠上调准备金率等量化调控只在回收热钱方面产生作用，对流动性全局管理尤其是通胀管理方面还远远不够力，这是现阶段市场预期普遍转向谨慎，但行情缓而不僵的主要原因。另一方面，也反映出目前管理流动性的货币紧缩性调控还远远没到位！

   11月份CPI再创新高，更值得关注的是PPI环比在加速上涨，这说明下半年起上游大宗商品价格显著上涨后已经开始在向下游传导，进一步提示出后期的通胀压力比较大。虽然12月份CPI可能因为去年基数翘尾的原因会小幅回落，但明年1月份起在翘尾因素消失、节假日消费高峰来临、PPI进一步传导、低端劳动力价格在新劳动合同期的全面上涨、环境税开征与资源税调整、“十二.五”元年地方政府又有投资冲动等多种因素综合作用下，CPI可能会迅速回归到5%以上，甚至更高。

   目前，负利率已经高达2.6%，按常理应该加息；PPI向下游传导也意味着粮价撬动的结构性通胀已有扩散趋势，为了“管理通胀预期”也该加息。因此，在CPI再创新高之时，上调准备金率并没有消除加息的警报，并且“该加不加”已严重紊乱了当前市场的预期，也制约了行情的波动。

   我们近日分析，目前不加息的原因可能是顾及地方财政、地方融资平台、最近两年信贷超额释放等债务的年终结算成本，也可能是顾及增速降低过程中的经济稳定，但明年一季度通胀压力骤然增大后的政策选项仍然要面对“稳经济，还是压通胀”的抉择。正因为元旦之后的政策面松懈不了，使得目前行情的活力被高度收敛。但是，趋势是清晰的：既然明年的通胀容忍度已经提高到4%，负利率又不可能持续扩大，目前加息实际上更有利于市场包袱的释放，也更利于行情的稳定；不加息则始终“靴子高悬”，遏制了行情空间。

   当然，“向右走”的行情不可能一直持续下去，对于行情的中期趋向，我们认为，如果加息，则行情低开后会显著走强，因为市场的大包袱背释放了。如果不加息，则行情“进3退2”的方式慢慢往上爬，由于12月份CPI因为去年基数翘尾的原因会有所回落，明年1月份再次走高的CPI数据，以及年初的信贷数据要到2月中旬春节假期后才能公布。在这种情形下，如果紧缩性调控举措仍然“看数据说话”被延迟到春节之后，则行情有望在元旦后随市场资金面的松懈也会形成一轮“小盘股冲刺、周期股补涨”的脉冲行情。但是，不论是前一种行情，还是后一种行情，在明年春节之后通胀压力与政策收紧压力会骤然加大情形下，都将是2319点以来的“末段涨升波”，并且很可能形成明年上半年行情的制高点。

   因此，短期行情整体的局势是“忐忑震荡中待突围”，年末之前的个股行情仍是强弱分化的局面。机会在于两个方面，一是非金融低估值，且业绩显著增长的蓝筹股补涨潜力；二是小盘含权股强中恒强的风险收益性行情。