本报告着重就创新型封闭式基金套利、ETF套利和LOF套利进行分析总结，对套利的常用方法做一梳理，希望未来市场上出现套利机会时可以进行参与。

l        创新型封闭式基金的套利机会主要集中在瑞和300与含有“救生艇”机制的大成优选与建信优势上。

l       通过ETF套利来可实现卖空连续跌停股票或低价买入看涨停牌股票的功能。

l       将卖空个股的方法推而广之，在指数连续下跌的过程中，利用现金替代规则，通过申购ETF，然后卖出ETF，可实现卖空指数的功能。

l        一方面LOF的折溢价率非常小，另一方面大多LOF的成交比较清淡。因此，我们认为，除非有分红、拆分等因素的刺激，目前的LOF市场套利机会基本不存在。

l       总结：目前市场上存在的套利机会中，瑞和300的套利空间是存在的， ETF套利中通过延时套利来实现T+0交易以及利用事件套利达到卖空功能或“买入”涨停个股的做法是比较可行的做法，ETF的瞬时套利及LOF的套利基本不可行。

目  录

一、 引言.......................................................... 3

二、 创新型封闭式基金套利机会分析.................................. 3

（一） 瑞和300套利机会分析...................................... 3

（二） 大成优选、建信优势与富国天丰套利机会分析.................. 5

三、 ETF套利机会分析.............................................. 6

（一） ETF套利策略介绍........................................... 6

（二） ETF套利案例说明........................................... 8

(1)  瞬时套利.................................................... 8

(2)  延时套利案例................................................ 9

(3)  事件套利案例............................................... 10

1）  事件套利之卖空连续跌停股票............................... 10

2）  事件套利之买入停牌看涨股票............................... 11

（三） ETF套利机会分析.......................................... 11

四、 LOF套利机会分析............................................. 13

（一） LOF套利策略介绍.......................................... 13

（二） LOF套利可行性分析........................................ 13

五、 总结......................................................... 16

附件1：创新型封闭式基金基本介绍................................... 17

附件2：ETF交易中的几个常见概念................................... 18

 

一、           引言

盐湖钾肥因重组从08年6月25日停牌，到08年12月26日复牌时大盘下跌高达36.26%，事前按正常逻辑盐湖钾肥存在补跌的可能，事后看盐湖钾肥到08年12 月26 日复牌时连续七个无量跌停，第八天又放量下跌了8.63%。如此大的跌幅使得持有该股票的基金和投资者损失惨重，为什么会亏损这么多？因为没有卖空机制，但是如果我们充分利用ETF等交易工具，其实当初的下跌反倒为我们提供了一个赚钱机会——首先在二级市场上按照易方达深证100ETF申购赎回清单买入除盐湖钾肥外的一篮子成分股，然后在一级市场申购易方达深证100ETF，最后在二级市场上卖出ETF。这样做的结果等于我们在卖空盐湖钾肥。

从上述案例可知，由于A股市场并非完全有效率等原因，其中存在着一些套利的机会。随着创新型封闭式基金队伍的逐步扩大，套利的机会和方式会越来越多。本报告着重就创新型封闭式基金套利、ETF套利和LOF套利进行分析总结，对套利的机会做一梳理，希望未来市场上出现套利机会时可以进行参与。

二、           创新型封闭式基金套利机会分析

目前市场上的创新型封闭式基金可以分为收益结构分级和“救生艇”机制两大类，其中收益结构分级的基金有瑞福分级（分为瑞福进取和瑞福优先）、长盛同庆（分为同庆A与同庆B）和瑞和300（分为瑞和小康、瑞和远见），含有“救生艇”机制的有瑞福进取、大成优选、建信优势和富国天丰。（创新型封闭式基金的基本介绍见附1）。

创新型封闭式基金的套利机会主要集中在瑞和300与含有“救生艇”机制的大成优选与建信优势上，具体如下：

（一） 瑞和300套利机会分析

根据瑞和300的说明书，瑞和300与瑞和小康、瑞和远见之间可以进行分拆与合并，具体可见下图1：

图1 瑞和300结构图

瑞和300的套利机会来自于瑞和300与瑞和小康及瑞和远见之间的转换，理论上的套利机会为：

(1) 折价套利：如果瑞和小康的价格+瑞和远见的价格〈瑞和300的净值*2 ，买入同等份数的瑞和小康与瑞和远见，并将其合并为瑞和300 的份额；

(2) 溢价套利：如果瑞和小康的价格+瑞和远见的价格〉瑞和300的净值*2，买入瑞和300，，并将其拆分为同等份数的瑞和小康与瑞和远见。

由于交易费用的存在，上述套利机会仅可作为理论，实际操作中我们要充分考虑交易费用的存在，瑞和300场内的申购费率为：

表1 瑞和300申购费率表

申购金额（M）
 申购费率
 
M＜ 100万元
 1.20%
 
100万元≤M＜500 万元
 0.70%
 
5 00万元≤M＜1 ,000万元
 0.20%
 
M≥1,000 万元
 每笔1,000 元
 

场内的赎回费为0.5%，瑞和300作为基金没有印花税，假设交易佣金为0.1%，分拆、合并的费用为0.3%。则，瑞和300的套利机会如下：

（1）折价套利：如果2*瑞和300的净值-瑞和小康的价格-瑞和远见的价格>0.9%，买入同等份数的瑞和小康与瑞和远见，将其合并为场内瑞和300 的份额，在场内进行瑞和300的赎回；

（2）溢价套利：如果

表2 瑞和300溢价套利条件表

申购金额（M）
 套利条件
 
M＜ 100万元
 瑞和小康价格+瑞和远见价格-2*瑞和300净值>1.6%
 
100万元≤M＜500 万元
 瑞和小康价格+瑞和远见价格-2*瑞和300净值>1.1%
 
5 00万元≤M＜1 ,000万元
 瑞和小康价格+瑞和远见价格-2*瑞和300净值>0.6%
 
M≥1,000 万元
 瑞和小康价格+瑞和远见价格-2*瑞和300净值>0.4%+1000/M
 

则，在场内申购偶数份瑞和300，将其拆分为同等份数的瑞和小康与瑞和远见，并卖出瑞和小康与瑞和远见。

截止12月9日，瑞和300的净值为1.055，瑞和小康与瑞和远见的收盘价分别为0.927和1.093，理论上的套利收益率为4.46%。瑞和小康与瑞和远见上市以来，瑞和300的理论套利收益率可见下图2：

 

图2 瑞和300理论套利收益率历史数据

瑞和300分拆/合并的流程还没有正式出来，可能采取的模式一是ETF的交易模式，另有就是类似LOF的交易模式，我们预计采取LOF模式的可能性比较大。如果是采用类似LOF的模式，则由瑞和300分拆为瑞和远见与瑞和小康需要经历2个交易日的市场波动风险，而由瑞和远见与瑞和小康合并为瑞和300需要经历1个交易日的市场波动。由于分拆/合并之间的时间差存在，最终瑞和300的净值与瑞和远见及瑞和小康的价格之间会存在类似LOF的折溢价率(比ETF的要大)。

（二） 大成优选、建信优势与富国天丰套利机会分析

“救生艇”机制基金的套利机会在于两种机会：一是在相关基金即将达到封转开条件时，少量参与相关基金。参与不是为了封转开，而是为了享受折价率缩小带来的收益，一旦折价率不再满足封转开的标准，要尽快卖出。二是：如果相关基金的折价率偏离封转开基准线过高，可以积极参与(单边下跌市场除外)，随着满足封转开条件天数的不断增多，较高的折价率必将向封转开基准线逼近，虽然折价率突破封转开基准线的概率较大，但是折价率缩小的过程，将带来可观的收益。

截止12月9日，大成优选的折价率为18.523%，不满足“救生艇”条款；建信优势的折价率为15.795%，已经连续55个交易日折价超过15%，离满足“救生艇”条款还有5个交易日；富国天丰的折价率为0.195%，不满足“救生艇”条款。这三个基金的历史折价率情况可见下图：

 

图3 “救生艇”机制基金历史折价率图

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

在组图3中，横轴所对应的纵坐标为相应基金“救生艇”条款设定的基准线，图中位于横轴上部对应的时间段内不满足“救生艇”条款，横轴下部对应的时间段内满足“救生艇”条款。

三、           ETF套利机会分析

（一） ETF套利策略介绍

ETF有二级市场买卖和一级市场申购/赎回两种交易方式，两种交易方式之间价格与净值的差异使得ETF可以在两个市场间进行套利。

图4 ETF交易模式示意图

ETF的套利模式通常可以分为瞬间套利、延时套利及事件套利三种。

(1)瞬间套利是指利用ETF一、二级市场间的瞬间价差来进行套利. 瞬间套利是ETF最基本的套利模式，然而随着市场对ETF的认识加深以及参与者的增多，这种套利模式目前的机会已经越来越少;

(2)延时套利通常又被称为T+0趋势交易，也就是在正确判断市场及个股趋势的基础上通过申购ETF来实现个股的T+0交易。

(3)事件套利是指由于成分股的股改、增发、资产重组等事项导致相关股票停牌，借助ETF可实现套入成分股或卖空成分股的相关功能。

ETF的瞬间套利和延时套利主要是利用了上交所和深交所发布的ETF的如下交易规则：

（1）当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；

（2）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；

（3）当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；

（4）当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出。

ETF的事件套利主要是利用了ETF交易规则中的现金替代交易规则：

（1）T 日，基金管理人在申购赎回清单中公布现金替代保证金率，并据此收取替代金额。

（2）在T 日后被替代的成份证券有正常交易的2 个交易日（记为T＋2）内，基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券。

（3）T＋2 日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本（包括买入价格与交易费用）的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若未能购入全部被替代的证券，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T＋2 日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。

（4）T＋2 日后第1 个工作日（在特例情况下，为T 日起第21 个交易日），基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构，登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算；T＋2 日后第2 个工作日（若在特例情况下，则为T 日起第22 个交易日）， 登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。

按照ETF套利过程中价格相对于净值的高低，又可将ETF套利分为折价套利和溢价套利两种，折价套利即在ETF的价格低于其净值时，通过买入ETFà赎回ETFà卖出赎回的一篮子股票这一过程实现套利；溢价套利则是在ETF价格高于其净值时，通过买入申购清单中的股票组合à申购ETFà卖出ETF这一过程实现套利。

与创新型封闭式基金套利部分的分析一样，上述ETF套利的介绍仅限于理论，在实际操作中，我们需要充分考虑交易成本，而且ETF有最小申购和赎回单位的限制，实际操作中还需要考虑交易的冲击成本。下表3列示了ETF套利中的交易成本：

表3 ETF套利交易成本表

折价套利过程
  印花税
 经手费
 证管费
 证券结算金
 交易佣金
 过户费
 
 买入ETF 
 0.000%
 0.005%
 0.004%
 0.003%
 0.100%
 0.000%
 
 赎回ETF 
 0.000%
 0.000%
 0.000%
 0.000%
 0.500%
 0.025%
 
 卖出股票组合
 0.100%
 0.011%
 0.004%
 0.003%
 0.100%
 0.100%
 
小计
 0.100%
 0.016%
 0.008%
 0.006%
 0.700%
 0.125%
 
 合计
  0.83%×成交金额+0.125%×成交面额
 
 溢价套利过程
  印花税
 经手费
 证管费
 证券结算金
 交易佣金
 过户费
 
 买入股票组合
 0.000%
 0.011%
 0.004%
 0.003%
 0.100%
 0.100%
 
 申购ETF 
 0.000%
 0.000%
 0.000%
 0.000%
 0.500%
 0.025%
 
 卖出ETF 
 0.000%
 0.005%
 0.004%
 0.003%
 0.100%
 0.000%
 
小计
 0.000%
 0.016%
 0.008%
 0.006%
 0.300%
 0.125%
 
 合计
 0.73%×成交金额+0.125%×成交面额
 

注：表3中过户费按照成交面额征收，其它费用按照成交金额征收，交易佣金假设为0.1%，申购赎回费假设按最高比例0.5%收取（列在交易佣金名下），表中费用没有考虑现金替代。

（二） ETF套利案例说明

以上大致是ETF套利的一些相关理论和主要交易规则，ETF另有一些交易规则可见附件2。以下将结合实例，说明ETF套利的具体操作，未来出现相关事项时，我们也可以采取类似操作。

(1)             瞬时套利

由于众多投资者参与到了ETF的套利中，致使ETF的瞬时折溢价率非常小，很难有机会获取无风险的瞬时套利，下图列示了中小板ETF自2007年1月5日开盘至2009年12月10日收盘的区间内，每隔15秒的IOPV、价格及折溢价率数据。

 

 

图5 中小板ETF折溢价率图

图5显示，中小板ETF的折溢价率基本维持在±1%的范围内，而且随着套利资金的不断追逐，折溢价率越来越往0靠拢，考虑到ETF瞬时套利的交易成本，目前交易的6个ETF瞬时套利的可行性不强。

(2)             延时套利案例

最常见的延时套利是通过在一个交易日内完成“买入ETFà赎回ETFà卖出赎回的一篮子股票”或者“买入申购清单中的股票组合à申购ETFà卖出ETF”这样一个步骤来完成，全部的过程相当于对ETF（指数）的T+0交易，这一策略在此不做解释。

通过“买入ETFà赎回ETFà卖出赎回的一篮子股票”延时套利策略可以实现对个股的T+0交易，该策略需要成立的前提是对个股当日的走势非常看好，而且想通过T+0当日即实现对个股的收益。

以2009年9月1日的上证50ETF为例，当日上证50ETF上涨1.46%，假如当日我们非常准确的看好保利地产，则可采取如下操作：

1）在开盘时以2.05元的价格买入上证50ETF100万份；

2）瞬间赎回上证50ETF100万份；

3）将除保利地产之外的赎回得到的清单股票组合按照即时价格卖出；

4）待保利地产价格达到22.00时将保利地产卖出。

上述过程中我们假设瞬间赎回和瞬间卖出股票组合的盈利恰好抵消套利过程中的交易成本（市场上有ETF套利软件可以做到快速完成整套套利过程），则整个套利过程相当于在开盘时以20.20的开盘价买入保利地产，然后又以22.00的价格在当天卖出了保利地产。

作为套利的案例，仅在于说明延时套利可以用于T+0,当然我们非常清楚的知道对个股及指数短期（尤其是一天内）的判断非常困难，我们介绍的目的仅为了说明延时套利可以实现T+0交易的功能。

(3)             事件套利案例

在本报告的引言部分我们介绍了一个通过ETF套利来实现股票卖空功能的案例，本部分我们对其操作作详细描述。

1）             事件套利之卖空连续跌停股票

以2008年12月26日的盐湖钾肥为例，假设：我们在25日已经知道了盐湖钾肥将于26日复牌，而且市场已经下跌了36.26%，正常逻辑盐湖钾肥存在补跌的可能，正常是要几个跌停，而且恰好我们手中有盐湖钾肥的股票若干。则我们进行如下操作：

<1> 12月26日开盘，按照深100ETF的申购清单买入除盐湖钾肥之外的股票组合；

<2> 用<1>中的组合加手中原有的盐湖钾肥股票，配组深100ETF的申购清单，向易方达申购深100ETF；

<3> 瞬时卖出深100ETF.

上述过程的结果是我们以一个跌停的价格将盐湖钾肥卖给了易方达，避免了后续的绵绵下跌。

同样的假设下，如果我们没有盐湖钾肥，但是我们也同样看空该股票，则我们进行如下操作：

<1> 12月26日开盘，按照深100ETF的申购清单买入除盐湖钾肥之外的股票组合；

<2> 用<1>中的组合加深100ETF要求的盐湖钾肥替代现金向易方达申购深100ETF；

<3> 瞬时卖出深100ETF.

上述过程的结果是卖空了盐湖钾肥这一股票，可赚取一个跌停或两个跌停的收益。因为ETF的交易规则中关于现金替代有如下规定：“T＋2 日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本（包括买入价格与交易费用）的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项”，26日按照前收盘价加一定溢价给的替代现金在T+2日必有剩余，基金公司返还的剩余金额即为卖空盐湖钾肥所得。

将上述卖空的操作推而广之，在指数连续下跌的过程中，可以使用尽量多的现金替代来进行ETF的申购，然后卖出ETF，则T+2日返还的资金即为卖空指数所得的收益。

2）             事件套利之买入停牌看涨股票

以长安汽车停牌事件为例：长安汽车因审议B 股回购方案，从2008 年10 月10 日停牌，到2009 年2 月16 日发布公告后复牌。期间深圳成指上涨30%，长安汽车自身无重大利空公布，可以预期复牌后大幅补涨概率大。假设我们在长安汽车复牌前一段时间（假设是2009年1月5日）发现了长安汽车复牌可能会有补偿的预期，则我们进行如下操作：

<1> 1月5日，以当日均价（或者随便什么价格）买入深100ETF；

<2> 瞬时赎回深ETF;

<3> 瞬时将赎回深100ETF后得到的除长安汽车之外的清单股票组合卖出.

上述操作的结果是手中“买入”了停牌的长安汽车。至于长安汽车复牌后是第6个涨停还是第7个涨停将长安汽车卖出，这是下一步要考虑的事情。

（三） ETF套利机会分析

前述内容介绍了ETF套利的原理和案例，由于越来越多的投资者认识到ETF套利机会的存在，因此瞬时套利现在的机会很少，更多的套利机会来自于延时套利和事件套利。下面将市场上6个ETF的最小申购赎回单位、允许现金替代比例等信息做一简单描述：

 

表4 ETF基本情况表

ETF代码
 ETF名称
 最小申购、赎回份额单位
 单位净值
 股票个数
 允许现金替代比例上限
 现金替代保证金率
 现金替代规定
 
159901
 深100ETF
 100万
 4.272
 100
 42%
 15%
 全允许
 
159902
 中小板ETF
 50万
 2.591
 100
 35%
 21%
 全允许
 
510051
 上证50ETF
 100万
 2.514
 50
 50%
 10%
 工商银行必须，其余全允许
 
510181
 上证180ETF
 300万
 0.77
 180
 50%
 10%
 济南钢铁、厦门国贸、上海电气与建设银行为必须，其余全允许
 
510881
 上证红利ETF
 50万
 2.814
 50
 55%
 10%
 全允许
 
510061
 上证央企50ETF
 100万
 1.689
 50
 50%
 10%
 招商银行与工商银行必须，其余全允许
 

注：表4中的数据为截止2009年12月10日的数据。

根据表4中的数据，如果我们通过ETF进行卖空操作，需要考虑的主要因素是：最低申购赎回资金量(越小越好)、允许现金替代比例上限（越高越好）、现金替代保证金率（越低越好）及现金替代的规定（允许现金替代越多越好）。

截止12月10日，6个ETF的成分股停牌信息明细如下：

表5 ETF停牌成分股基本情况表

ETF名称
 停牌股票代码
 停牌股票名称
 市值占比
 停牌事项
 
深100ETF
 无停牌
 　
 
中小板ETF
 002017
 东信和平
 0.50%
 配股截止日，停牌一天
 
002065
 东华软件
 0.66%
 非公开发行股份购买资产，11月20日起停牌
 
上证50ETF
 无停牌
 　
 
上证180ETF
 600022
 济南钢铁
 0.16%
 重大资产重组，自11月9日起停牌
 
600755
 厦门国贸
 0.14%
 配股缴款，12月10日至12月16日停牌
 
600295
 鄂尔多斯
 0.06%
 临时股东大会，停牌一天
 
600690
 青岛海尔
 0.52%
 股权转让，12月10日起停牌
 
600547
 山东黄金
 0.72%
 临时停牌
 
上证红利ETF
 600022
 济南钢铁
 1.12%
 重大资产重组，自11月9日起停牌
 
600102
 莱钢股份
 0.65%
 重大资产重组，自11月9日起停牌
 
上证央企50ETF
 无停牌
 　
 

注：表5中数据为截止2009年12月10日收盘数据。

通过表5可知，虽然上证180ETF和上证红利ETF含有重大资产重组的济南钢铁和莱钢股份，但是上证180ETF中济南钢铁的权重太轻，不足以参与。上证红利ETF或可以参与，但价值不是很大，具体分析如下：

假设我们按照上证红利ETF的最小申购/赎回份额单位，买入50万份上证红利ETF,按照12月10日的收盘价2.810计算，整个套利过程需要付的交易成本为1.22865万元（因为股票价格及ETF净值会有变化，实际数据会略有不同）。套利得到3000股济南钢铁和700股莱钢股份，两个股票的成本价为11月9日的收盘价5.27元和13.07元。下表对假设两个股票同样上涨1个、3个、5个、7个涨停，则收益模拟如下：

 

表6  上证红利ETF套入停牌股票收益模拟表

　
 1个涨停
 3个涨停
 5个涨停
 7个涨停
 
济南钢铁
 1581
 3320.1
 5233.11
 9652.163
 
莱钢股份
 914.9
 1921.29
 3028.319
 5585.556
 
合计
 2495.9
 5241.39
 8261.429
 15237.72
 
扣除交易成本后收益
 -9790.6
 -7045.11
 -4025.07
 2951.219
 
扣除交易成本后收益率
 -0.70%
 -0.50%
 -0.29%
 0.21%
 

从表6不难发现，由于济南钢铁与莱钢股份在ETF中的权重过小，套利收益率过低，套利行为基本不可行。

ETF的事件套利，主要需要考虑的因素有:交易成本、对成分股或指数走势的预测、成分股在ETF中的权重等因素。

四、           LOF套利机会分析

（一） LOF套利策略介绍

LOF作为中国特色的一个基金品种，既可以在深圳交易所买卖，也可以通过中证登的场外登记结算系统进行申购、赎回，还可以通过场内进行申购、赎回。与上市其它品种的套利原理一样，由于LOF既在市场上有价格又有净值，净值与价格的偏离使得LOF存在着套利的可能。LOF套利可分为折价套利和溢价套利两类：

（1）折价套利：如果LOF的单位净值-LOF的交易价格>交易成本，则进行，现金àT日在场内买入LOFàT+1日通过场内的系统赎回LOFàT+4日现金到账；

（2）溢价套利：如果LOF的交易价格-LOF的单位净值>交易成本，则进行，现金àT日在场内申购LOFàT+2日通过场内的系统卖出LOFàT+3日现金到账；

（二）LOF套利可行性分析

与ETF套利一样，我们需要充分考虑LOF套利过程中的交易成本，LOF套利过程中主要涉及交易佣金、申购费、赎回费、经手费与监管规费，明细如下：

表7 LOF套利交易成本表

折价套利过程
 经手费
 证管费
 交易佣金
 申购/赎回费
 
 买入LOF
 0.010%
 0.004%
 0.100%
 0.000%
 
 赎回LOF 
 0.000%
 0.000%
 0.000%
 0.500%
 
小计
 0.010%
 0.004%
 0.100%
 0.500%
 
 合计
 0.61375%×成交金额
 
 溢价套利过程
 经手费
 证管费
 交易佣金
 申购/赎回费
 
 申购LOF
 0.010%
 0.004%
 0.000%
 1.200%
 
 卖出LOF 
 0.000%
 0.000%
 0.100%
 0.000%
 
小计
 0.010%
 0.004%
 0.100%
 1.200%
 
 合计
 1.31375%×成交金额
 

注:上表中假设交易佣金为0.1%，申购费按照LOF的最高标准1.2%,赎回费按照0.5%统一计算。

从LOF套利过程可知，折价套利要经历一个交易日的市场波动风险，溢价套利则要经历两个交易日的市场波动风险。如果LOF的折溢价率很小，即使折溢价率可以覆盖掉交易成本，但参与套利的过程要充分考虑套利所需时间内的市场波动风险。

图6 主要LOF日内估算折溢价率图

注：图中各LOF的价格使用日内均价，净值使用前一交易日净值*（1+沪深300指数当日涨跌幅*80%）。

表8 主要LOF日内估算折溢价率数据描述统计

　
 南方积极配置
 广发小盘成长
 嘉实沪深300
 融通巨潮100
 
平均
 -0.52%
 -0.29%
 0.05%
 -0.13%
 
方差
 0.0005785
 0.0006721
 0.0008778
 0.0007959
 
偏度
 0.5525501
 0.6587694
 1.2300046
 0.9502473
 
最小值
 -8.60%
 -9.23%
 -8.69%
 -9.45%
 
最大值
 9.68%
 11.55%
 18.46%
 17.57%
 

从图6可以看出，我们的估算折溢价率大多位于±5%的范围内，这一范围是市场的选择，不过在接近3年的时间内，也有不少交易日的估算溢价率高于5%，这些时点就是进行套利的机会。图6之所以使用估算净值，是为了想从事前看当时的折价率水平（实际操作中可使用我们的封闭式基金估值系统做更精确的净值估算），下图7列出了前述各LOF的真实折溢价率：

图7 主要LOF日内真实折溢价率图

注：图中各LOF的价格使用日内均价，净值使用当日单位净值。

表9 主要LOF日内真实折溢价率数据描述统计

　
 南方积极配置
 广发小盘成长
 嘉实沪深300
 融通巨潮100
 
平均
 -0.48%
 -0.31%
 0.09%
 -0.06%
 
方差
 0.0003
 0.0003
 0.0006
 0.0005
 
偏度
 7.060
 1.755
 5.703
 3.108
 
最小值
 -7.40%
 -4.61%
 -6.03%
 -6.89%
 
最大值
 27.90%
 11.51%
 34.71%
 21.05%
 

通过图6与图7、表8与表9的对比，可知真实折溢价率数据较估算折溢价率数据波动性更小（方差），但是个别时点数据的跳跃程度更高（最大值与最小值的差异），而且从偏度的数据可知，溢价套利的机会比折价套利的机会要更多。

表10 LOF最新折溢价率及成交金额数据

基金代码
 基金简称
 价格
 单位净值
 折溢价
 成交金额(万元)
 
160910
 大成创新成长
 0.933
 0.9440
 -1.17%
 91.44
 
161005
 富国天惠精选成长
 1.618
 1.6358
 -1.09%
 7.66
 
160106
 南方高增长
 1.612
 1.6293
 -1.06%
 36.97
 
160105
 南方积极配置
 1.256
 1.2693
 -1.05%
 4.55
 
160615
 鹏华沪深300
 1.239
 1.2520
 -1.04%
 827.16
 
160610
 鹏华动力增长
 1.531
 1.5470
 -1.03%
 227.39
 
162607
 景顺长城资源垄断
 0.888
 0.8970
 -1.00%
 53.98
 
160611
 鹏华优质治理
 1.221
 1.2330
 -0.97%
 64.73
 
162605
 景顺长城鼎益
 1.126
 1.1370
 -0.97%
 17.61
 
162207
 泰达荷银效率优选
 0.790
 0.7976
 -0.95%
 22.92
 
161610
 融通领先成长
 1.161
 1.1720
 -0.94%
 53.37
 
162703
 广发小盘成长
 2.182
 2.2024
 -0.93%
 241.11
 
161811
 银华沪深300
 1.071
 1.0810
 -0.93%
 20.98
 
160607
 鹏华价值优势
 0.927
 0.9350
 -0.86%
 218.80
 
161706
 招商优质成长
 1.438
 1.4503
 -0.85%
 41.81
 
160119
 南方中证500
 1.180
 1.1900
 -0.84%
 1,582.48
 
161810
 银华内需精选
 1.067
 1.0760
 -0.84%
 153.45
 
163302
 大摩资源优选混合
 1.972
 1.9885
 -0.83%
 39.96
 
162006
 长城久富
 1.705
 1.7189
 -0.81%
 37.66
 
160314
 华夏行业精选
 0.992
 1.0000
 -0.80%
 250.06
 
160805
 长盛同智
 1.018
 1.0261
 -0.79%
 34.47
 
160505
 博时主题行业
 2.050
 2.0650
 -0.73%
 307.09
 
165309
 建信沪深300
 1.004
 1.0110
 -0.69%
 173.91
 
160706
 嘉实沪深300
 0.903
 0.9090
 -0.66%
 3,789.97
 
161607
 融通巨潮100
 1.092
 1.0990
 -0.64%
 42.98
 
163402
 兴业趋势投资
 1.156
 1.1633
 -0.63%
 327.79
 
160311
 华夏蓝筹核心
 1.327
 1.3350
 -0.60%
 311.10
 
166001
 中欧新趋势
 1.090
 1.0965
 -0.59%
 13.68
 
161903
 万家公用事业
 0.857
 0.8616
 -0.53%
 21.56
 
163503
 天治核心成长
 0.601
 0.6023
 -0.22%
 102.07
 
160613
 鹏华盛世创新
 1.689
 1.6870
 0.12%
 15.90
 
163801
 中银中国精选
 1.860
 1.8576
 0.13%
 19.08
 

注：上表中数据截止日期为2009-12-10，数据按折溢价率从低到高排序。

从表10不难看出，一方面LOF的折溢价率非常小（±1.2%的范围内），另一方面大多LOF的成交比较清淡（当日成交过千万的仅有嘉实沪深300与南方中证500）。因此，我们认为，除非有分红、拆分等因素的刺激，目前的LOF市场套利机会基本不存在。

五、           总结

通过对创新型封闭式基金、ETF及LOF的套利原理和机会分析，我们认为目前市场上存在的套利机会中，瑞和300的套利空间是存在的，但是因为需要等待基金管理人的分拆/转换系统上线，这一套利机会暂时没有办法把握。ETF套利中通过延时套利来实现T+0交易以及利用事件套利达到卖空功能或“买入”涨停个股的做法是比较可行的做法，ETF的瞬时套利及LOF的套利基本不可行。

本报告主要对创新型封闭式基金套利、ETF套利及LOF套利等几种常见的套利方式进行梳理，目前市场上类似套利方式还有封闭式基金套利、权证套利等就不做赘述。未来随着央企整合，上海、重庆等地国资整合，钢铁、水泥等产能过剩行业合并重组的相续展开，相关上市公司的停牌事件会越发增多，再遇到类似事件时，我们不妨看相关股票是否是ETF的权重股（以及权重的大小）以及在基金的持股信息中寻找相关股票的踪影。

 

 

附件1：创新型封闭式基金基本介绍

 

代码
 121099
 160806
 161207
 150002
 150003
 161010
 
简称
 瑞福分级
 长盛同庆
 瑞和分级
 大成优选
 建信优势
 富国天丰
 
成立时间
 2007-7-17
 2009-5-12
 2009-10-14
 2007-8-1
 2008-3-19
 2008-10-24
 
类型
 结构分级
 结构分级
 结构分级
 "救生艇"基金
 "救生艇"基金
 "救生艇"基金
 
份额(亿份)
 60
 146.94
 32.16
 46.74
 46.43
 19.98
 
主要条款
 分配收益优先满足瑞福优先的基准收益（包括尚未弥补的基准收益差额），剩余收益由瑞福优先和瑞福进取按1：9 分配。若瑞福优先在存续期内出现本金损失，瑞福进取应以累计分红为限对瑞福优先的本金差额进行补偿。
 同庆A、B 的配比为4：6，封闭期结束时，若基金净值在0.467 元以下，同庆B 的净值归零，基金产全部归同庆A；若基金净值在0.467 元以上，A 类份额按单利可获得16.8% 的约定收益，剩余收益或者损失由B 类份额持有人获得或者承担；若基金净值在1.6 元以上，对超出60% 的收益，A 类份额将获得其中10％的增强收益。"
 每运作一年，当净值小于等于1 元时，瑞和小康、远见的净值一样，当净值大于1 元时，对于在年阈值（10%） 以内的部分，瑞和小康、远见按照8：2 划分，在年阈值以外的部分，按2：8 划分。每运作一年，瑞和小康、远见的净值做“归1”处理，高于1 的部分转换为瑞和300 。
 基金合同生效满12 个月后，若基金折价率连续50 个交易日超过20%，转换为LOF 基金。
 基金合同生效满12 个月后，若基金折价率连续60 个交易日超过15%，转换为LOF 基金。
 基金合同生效满12个月后，若基金折价率连续50个交易日超过10%，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。
 
业绩基准
 80%× 沪深300 指数＋20%×中信标普全债指数
 70%× 沪深300 指数＋30%×中信标普全债指数
 95%×沪深300 收益率＋5%×银行同业存款利率
 80%× 沪深300 指数＋20%×中信标普全债指数
 90%× 沪深300 指数＋10%×中国债券总指数
 中债综合指数
 

 

 

附件2：ETF交易中的几个常见概念

1、IOPV

IOPV（Indicative Optimized Portfolio Value ）是ETF 的基金份额参考净值，计算方法是由深圳证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单，按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV 值每15 秒计算并公告一次，作为对ETF 基金份额净值的估计。

基金份额参考净值＝（申购赎回清单中必须用现金替代的替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和＋申购赎回清单中的预估现金部分）/最小申购赎回单位对应的基金份额。基金份额参考净值的计算以四舍五入的方法保留小数点后3 位。

2、最小申购赎回单位

最小申购赎回单位是指投资者进行ETF 实物申购、赎回申报的基本单位，又称“创设单位”（Creation Unit,CU）。每只ETF 的最小申购赎回单位不尽相同，其大小的确定主要取决于目标指数成份股构成与基金跟踪误差控制目标的设定，但相对ETF 的交易单位而言普遍较大。以深证100ETF 为例，最小申购赎回单位为100 万份基金份额，而交易单位才100 份基金份额。故一般情况下，只有机构投资者以及资产规模较大的个人投资者才能参与ETF 的实物申购、赎回。

3、ETF 申购和赎回的程序

（1）提出申购、赎回申请。投资者按代办证券公司规定办理相关手续后，在开放日的开放时间内，备足对价，提出申购、赎回申请。投资者申请申购时，须根据申购赎回清单备足相应组合证券和现金。投资者申请赎回时，须有足够的基金份额和现金。

（2）申购和赎回申请的确认。交易所对符合要求的申购、赎回申报即时予以确认，对不符合要求的申购、赎回申报做无效处理。投资者可在申请当日通过其办理申购、赎回的销售网点查询确认情况。

（3）申购和赎回的清算交收与登记。投资者T 日申购、赎回成功后，登记结算机构在T 日收市后为投资者办理组合证券的清算交收以及基金份额、现金替代的清算，在T＋1 日办理基金份额、现金替代等的交收以及现金差额的清算，在T＋2 日办理现金差额的交收，并将结果发送给代办证券公司、基金管理人和基金托管人。

4、申购赎回清单里预估现金差额是的计算和处理

预估现金差额是指由基金管理人估计并在T 日申购赎回清单中公布的当日现金差额的估计值，预估现金差额由代办证券公司预先冻结。

预估现金差额的计算公式为：

T 日预估现金差额＝T-1 日最小申购赎回单位的基金资产净值-(申购赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T 日经除权调整的前收盘价乘积之和＋申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T 日经除权调整的前收盘价乘积之和)

其中，T 日经除权调整的前收盘价由深圳证券交易所提供。另外，若T 日为基金分红除息日，则计算公式中的“T-1 日最小申购赎回单位的基金资产净值”需扣减相应的收益分配数额。预估现金差额的数值可能为正、为负或为零。

5、申购赎回清单里现金差额的计算和处理

T 日现金差额在T＋1 日的申购赎回清单中公告，其计算公式为：

T 日现金差额＝T 日最小申购赎回单位的资产净值-(申购赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T 日收盘价乘积之和＋申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日收盘价乘积之和)

T 日投资者申购、赎回基金份额时，需按T＋1 日公告的T 日现金差额进行资金的清算交收。

现金差额的数值可能为正、为负或为零。在投资者申购时，如现金差额为正数，则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金，如现金差额为负数，则投资者将根据其申购的基金份额获得相应的现金；在投资者赎回时，如现金差额为正数，则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金，如现金差额为负数，则投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金。