1/3新股上市首日破发成“潜规则”？

——新股破发常态化还原一级市场应有投资风险

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　2010年1月28日，以34倍市盈率发行的中国西电上市首日破发，首开大盘股上市首日“破发”之先河。随后以超过40倍市盈率发行的大盘股——二重重装及中国一重自然也随之效仿，上市首日干脆直接“破发”。

　　2010年2月3日，以70倍市盈率发行的高乐股份在中小板首日上市开盘直接“破发”，当天收于发行价之下，创下中小板上市首日收盘“破发”之先河。当天，共有三只新股在中小板挂牌上市，另两只红盘报收。这是中小板的第一个“1/3”破发！

　　2010年2月5日，又有3只新股在中小板挂牌上市。其中，以66倍市盈率发行的鼎泰新材，上市首日险些“破发”，当天基本平收，次日开盘即破发，随后节节走低。另外两只新股上市首日则收于发行价之上。这应该也算是又一个“1/3”破发案例！

　　2010年2月9日，又有3只新股在中小板挂牌上市。其中，以64倍市盈率发行的浩宁达，上市首日直接破发，当天收入发行价之下。另外两只新股上市首日收于发行价之上。这也是一个“1/3”比例破发！

　　2010年2月10日，又有3只新股在中小板挂牌上市。其中，以55倍市盈率发行的齐星铁塔，在上市首日却并无“铁塔”般的钢强，它仅以发行价开盘，随即跌破发行价，之后一直徘徊在发行价上下。另外两只新股则以10%——30%的涨幅运行着。由此不难断定：这将又是一个“1/3”的破发对象。

　　新股破发“常态化”，其实并不排拆个别高科技、高成长“概念”新股可以超高市盈率发行，同时，它也并不是要求所有新股破发，但它会让大多数“普通”新股的发行市盈率向下回归理性，尤其是中小板和创业板的新股发行市盈率已呈节节走低之趋势。

　　一般地，在牛市，投行及发行人都很贪婪，而询价机构及承销机构也很乐观，因此，往往出现牛市IPO定价估值过高的情形。相反，在熊市，因为投资者十分谨慎小心，询价机构更加理性，因此，往往在熊市会出现IPO定价估值偏低的情形。

　　然而，在发达股市，无论在熊市或是在牛市，新股破发都是一种常态化的现象。新股破发常态化的最根本原因，就是信息的不对称。即便在牛市，某些个股IPO定价也可能偏低，当然，在熊市，也可能有些个股IPO定价会偏高，因此，无论在牛、熊市，定价过高的新股上市首日可能破发，定价过低的新股上市首日可能上涨。当然，即便定价过高的新股，上市首日也不一定必须跌破发行价；同样，定价过低的新股，上市首日也不一定必须上涨。这就是市场估值的随机性——不确定性，正如人们对市场“看多”或“看空”都有同样充分的理由一样，不足为怪！

　　据Bloomberg统计，无论是发达股市，或是新兴股市，新股上市首日“破发”都是一种常态化现象，只不过，各地股市新股上市首日破发的比例有所差异而已。比方，2006——2009年期间，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例均超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例要低得多，大约只占10%略多，此外，香港新股上市首日破发的比例超过20%，美国新股上市首日破发比例则超过30%。

　　不过，十分欣慰的是：中国股市已近20岁，行过了成人礼，也就意味着必须离开父母温暖的怀抱，开始步入社会自负责任、不断长大！在新股发行体制市场化改革半年多的时间里，投资者已达成高度共识。新股上市首日破发常态化，已被包括股民在内的全体投资者（包括发行人、承销商、询价机构及其他投资者）非常平静的接受。

　　即便暂时的高市盈率发行，即便新股破发常态化，即便股市充分调整，股评家、投资者及各类媒体已不再大喊大叫，他们不再要求政府降低发行价，也不再要求政府暂停IPO（即暂停新股发行）。因为他们已经平静地接受了政府监管职能的转变——政府不再对股市“大包大揽”的事实，当然，他们更能理解市场化与法治化是中国股市发展的大势所趋，无人能挡。

　　最后提示：市场化与法治化是我们推出融资融券、股指期货及国际板的重要准备。而融资融券、股指期货及国际板的推出，既是多层次资本市场的必然选择，更是投资者的福音。这些新的投资品种不但可以分流投资、分散风险，而且还能够对冲风险、套期保值。当然，尤其是融资融券与股指期货具备“做空”机制，它在一定程度上能对冲个股普涨普跌，对冲大盘过度暴涨暴跌，从而有利于“慢牛短熊”牛熊交替格局的形成。