价值中国：2010年1月18日，人民币存款准备金率上调0.5个百分点至16%。这样的调整是否意味着货币政策开始转向？本次调整的主要目的？
　　史晨昱：2010年伊始，中国央行的通胀预期管理从幕后走到前台。从目前看，尚不能称为适度宽松货币政策的转折点，更恰当得说法应是，在为货币政策走向稳健做好铺垫。
　　作为央行的多种调控工具之一，存款准备金率是一种间接的货币调控工具，它通过调整商业银行头寸的一种手段，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。而利率工具则直接影响社会资金供求状况，威力和影响力更甚。因此，用利率变动来衡量货币政策方向可能更适合。2008年9月15日，央行降息决定宣告了货币政策步入“适度宽松”期。与之对应，未来的加息举措将标志转向。
　　央行此次上调存款准备金率的做法快于市场预期，个人认为，多重因素倒逼央行应急。其一，外汇占款重新成为中国货币投放的主渠道。12 月出口增速的超预期。虽然外汇储备增速较11月份有所下降，但主要是美元贬值造成汇兑损失，热钱热度没有丝毫减退，从而使得外汇占款持续增加；其二，CPI转正虽然不足怪，但环比上升幅度超预期。CPI继09年11月同比增速转正后，12月继续达到1.9%，而PPI在12月份也首度转正达到1.7%，环比增长均为1%；其三，传统上，1月份是银行放贷高峰，而在紧缩预期作用下，商业银行抢夺时间窗口的动机强烈，规模飙升的势头更难控制；其四，最后，货币乘数可能进一步提升。广义货币乘数正在急速修复，可能从目前的4.6攀升到4.9 左右。
　　在此背景下，单靠公开市场操作已孤掌难鸣。一二级市场利差倒挂削弱了机构投资者对一级市场央票的热情，2009年12月份仅净回笼490亿元，完全不能发挥对冲效力。今年1季度，央行面临超过2万亿元央票和正回购到期。财政存款的季节性波动也增加了央行在年初回笼货币的压力。综上，提高法定存款准备金率无疑是最为直接和有效的方法。　 　　

　　价值中国：2010年1月26日，1年期央票参考收益率与上周持平，发行量也缩至100亿元。这样的操作是否可以理解成释放缓解紧缩的信号？您认为，央行这种行为的初衷是什么？
　　史晨昱：央行放慢紧缩步伐，一方面，连续紧缩性措施使停贷、加息等传闻四起，资本市场大幅震荡，如果市场将窗口指导引申为“货币政策全面转向严厉的规模控制”，过犹不及，适得其反；另一方面，过节期间对流动性的需求也是央行考虑的一个因素。中国传统节日春节即将临近，节假日会使流动性需求增加，央行一般会在节假日之前保持适度充裕的流动性。 　　

　　价值中国：上述的两项操作前后间隔时间不到十天，两者是否有相关联之处？为何会采用这样的政策工具？
　　史晨昱：央行的货币操作不应单向思维理解。一方面，央行在公开市场方面的操作将比以往更加灵活，另一方面，上调的节奏不会一成不变。　 　　

　　价值中国：有人说：2010年是政策年。在年初的第一个月，央行这样密集的政策调整，该如何理解？让央行和银监会紧急行动的背后是什么原因？
　　史晨昱：从央行方面看，把握信贷节奏刻不容缓。年初在央行工作会议上特别提出2010 年加强贷款的窗口指导和商业信贷的均衡化投放，同时央行官员也在不同场合不遗余力地表示央行的立场，央行在控制信贷投放上的决心是很大的。
　　在经济进一步回暖之后，监管层当务之急是重塑货币政策纪律，使金融业的运行回归常态，并创造一个稳定的货币环境。此外，通过各种政策的搭配使用，改变愈演愈烈的通胀预期，从实际和心理两方面减小通胀压力。　

　　 价值中国：2009年底召开的中央经济工作会议提出， 2010年经济工作总体要求包括，“根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性”。这句话该如何理解？可否为今年的货币政策定调？
　　史晨昱：2010年无疑是经济形势最为复杂的一年。流动性形势更加错综复杂：一刀切紧缩，则经济可能减速；继续信贷高增长，则可能加速通胀到来，并且质量放松重新成为风险隐患；此外，热钱等外部流动性攻击愈加凶猛。还需谨防外部重燃的升值压力成为另一种被动退出机制。在经历了次贷危机这一间歇期后，人民币汇率再成众矢之的，发达国家要求人民币升值的外部压力正在卷土重来。如果“全球经济再平衡”论调被大多数国家认可，中国拥有庞大的贸易顺差和外汇储备，必须降低对出口的依赖，否则将成为国际靶子。截至2009年11月底，已有19个国家对中国接连发起101项贸易救济，涉及金额高达116.8亿美元。事实上是压迫人民币变相升值。贸易保护和汇率压力如两把利剑，为中国经济持续平稳增长，以及经济结构转型平添巨大压力。
　　2008年流动性治理的历史教训提供了前车之鉴。一个重大的教训是流动性具有极大的易变性。更重要的是，关于流动性的市场预期更加敏感，其变化程度比流动性本身更快。而且我国尚处于经济、金融转轨阶段，证券、债券和货币市场的完善性、透明度和深度尚待完善，货币调控和金融监管经验匮乏，流动性“堵”“疏”机制均不畅通。
　　但无论如何，退出只是时间问题。相比美联储的市场化退出方式，中国退出难度更大。未来控制市场流动性和信贷增量的后继途径，无论是提高金融机构的存款准备金率以及超额准备金利率抑或加息，均偏数量型，都无异于猛药。
　　如何根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点，将考验金融监管当局的智慧。各类政策的出台不应当成传统行政手段的回归，而应理解为多重博弈下的相机抉择。既要兼顾全球化环境下外部因素会“冲销”中国独立货币政策的“有效性”问题，也要避免因为货币政策的“度”没有控制好而造成资产泡沫进一步加剧，金融机构的系统性风险不断累积的不良局面。
　　可以预期，政策的总体着眼点，一是管货币，央行将根据经济的实际情况动态调整，加强公开市场对冲操作以及对信贷投放的窗口指导，另一方面，调控通胀预期；二是管银行，银行监管无疑承担起了防范金融风险的责任，一方面，引导金融机构均衡放款，避免过大波动；另一方面，强调对信贷结构的优化和调整；三是挤泡沫。如推出股指期货等流动性疏导措施，减缓资产价格失衡幅度。 

　　 价值中国：统观这次金融危机以来，我国央行在货币政策上的操作，是否有其连贯性和可遵循的规律可言？您预计接下来还会有什么样的动作？
　　史晨昱：从2009年下半年以来，随着经济的逐步恢复，央行已经逐步在“度”的把握上进行调整。2009年7月份重启一年期央票以及央票利率的上行已经表明了央行对流动性充裕所潜在风险的担忧。2009年12月以来，央票的发行、正回购加大了力度，2009年12月初以来，央行每周都实现了净回笼，在近一个半月的时间里回笼资金4000多亿。
　　央行通过数量工具回收流动性的常规手段无非有三，上调央票利率、上调法定准备金比率和重启3年期央票的发行。目前前“两只鞋子”已经落地。
　　预计，随着经济和物价的变化，在面对相对去年更加严峻的流动性过剩，春节后央行有可能更多更快地使用央票利率、法定准备金比率这两个政策工具，用直接的政策信号来压制大型商业银行的贷款能力，并反复削弱市场通胀预期。在此基础上，可能还会动用差额准备金率、发行定向央票以及重启3年期央票等政策工具。　　

　　 价值中国：除了货币政策上的调整，年初国务院对股市和房地产市场也是频频发令，紧缩和打压的气氛渐浓。这是否意味着目前的通胀压力已经非常明显？您对今年明确的加息时间点有怎样的预测？
　　史晨昱：虽然澳大利亚打响了发达国家升息第一枪，但从2009年下半年起，新兴国家却引领了退出风向。实不足怪。个人认为，通胀进程或与复苏进程一致，即顺序为：新兴国家、美国、欧洲、日本。如越南、印度等新兴国家的经济政策导向分别从刺激经济转向控制通胀。
　　中国作为新兴转型经济体，需要一个更为宽松的货币环境，可容忍的通胀率水平可略高于其它国家，比如按平均增长率不高于5%控制。从中国的通胀经验测算，M2反映到CPI，可能会滞后12-20个月。03年5 月份至12月份M2同比增长均高于20%，到了2004年6月份CPI涨幅才超过5%。2009年下半年以来，CPI缓慢呈回升趋势。但2010年，随着CPI转正，以及灾害天气、春节消费等因素，需要谨防CPI可能出现小步快跑。
　　此外，公众的通胀预期可能加剧价格的短期波动。随着国民经济的持续快速增长，2007年以来，日常消费在居民消费中所占的比例已大为下降。通胀膨胀预期的影响，主要体现在房地产市场和股票市场的不断上涨上。因此，国家调控通胀预期自然躲不过资产价格。
　　上述担忧虽然直接触发加息预期，不过，作为价格工具，利率变动需要从通胀、增长、就业和国际收支等多方面加以权衡。即使不考虑美联储调整利率的时机和幅度，国内加息时机也尚不成熟。从国内历史看，加息举措一般发生在经济增速连续两个季度在10％以上。2009年四季度的经济增长率达到10.7％，尽管有上年基数较低的因素，但这一增长率显然已达到国民经济的潜在增长水平。从此意义上讲，2010年一季度的GDP增速和投资增速至关重要，如果增速连续两个季度位于过热区间，国内加息条件浮现。此外，加息还要考虑到国内实体经济是否真正企稳，还需结合其它经济数据。个人认为，加息不会早于4月份。