如果要我给自己在2009年的工作，特别是在资本市场的分析方面给一个评定，我会很不谦虚的给自己一个80分，从事后来看，全年以来我基本上还是把握对了大盘的整体走势的，当然在具体行业和个股的把握上还有待加强也是确乎的事实。

 

6月5日，在市场还是一片大好的情况下，我们发布了一个偏空观点，我们认为当时的股市或处于第三浪的末端，在文章中我们提到：对于今年证券市场的走势，我们给出的是一个前高后低的预期，我们的分析是，如果以2008年10月28日的1664.92点作为一个分界点，而新浪真正的启动点应在2008年12月31日的1814.75点。那么我们当前所处的远不是高点，我们认为当前还仅仅只是新一个波浪的第三浪，我们给出的第一个阻力位在2848点，如果该位被突破，那么将上攻只至2990点位上形成新的阻力点，从而进入四浪调整。

当然对于第五浪我们还无法给出一个分析，毕竟三浪峰值尚未形成。我们所给出的点位仅仅只是参考值，上下误差值我们给定的是正50负30,也就是说，在近期市场或有调整。[1]

而到7月13日，我们再次向大家提出风险警示，在该日我们贴出的文章里我们明确提出，我们对当时走势持偏空态度。我们当时基于的理由是：

当时美国国家经济委员会主席、前财政部部长劳伦斯·萨默斯，警告称：“美国经济最恶劣的情况尚未到来。”这位美国经济决策的核心人物，警告说：“更多的工作岗位将消失，如果美国国内生产总值下降我不会感到意外。”也就是说代表着美国经济方向的核心指标消费支出水平以及失业率将进一步恶化。

就在劳伦斯·萨默斯提出警告后的次日，就爆出拥有百年历史的美国最大商业贷款公司CIT集团已经聘请了破产专家的消息，原因在于其没有能够说服FDIC向公司提供担保以保证债券的正常销售，不堪债务负荷的CIT集团随时可能走向破产保护。据悉，如果该集团破产，将波及近百万家中小型企业。

当时我们认为世界经济GDP总量占比高达25%以上的美国如果再陷危机，那么其它世界的影响是可以想见的。对于美国经济当前最需要关注的指标是消费支出水平以及失业率。这对整个世界金融市场，显然是一个利空。

但当时我们却认为中国维持当前宏观经济政策的可能性最大。当时海关总署公布的数据显示，上半年进出口表现让人失望。今年上半年我国进出口总值9461.2亿美元，同比下降23.5%。其中出口5215.3亿美元，下降21.8%；进口4245.9亿美元，下降25.4%。累计贸易顺差969.4亿美元，下降1.3%，净减少13亿美元。在当前经济环境下，通过国际贸易市场实现进出口拉动的战略显然很显乏力。

也正是在这样的大背景下，于是我们判断：决策层对未来的经济发展形势，显然不敢掉以轻心，多位政治局领导下到地方进行调研，有媒体报导，中央近期可能会就未来经济形势召开会议，现在最重要的是要视乎即将公布的经济资料，为保8我们认为，中央维持当前的宏观经济政策的可能性最大，虽然不排除在局部采取微调的可能。并且近期管理层的态度已经表明这种趋势已经形成，譬如：上周央行恢复1年期票据的发行和昨日央行就信贷资料监测。在该方面我们维持谨慎乐观的态度。

但在同一篇文章中，我们却同时对资本市场的风险再次予以警示，当时我们基于的理由是获利盘的了结、中国建筑的发行以及创业板的迭加。当时我们对整体股市并不悲观，我们只是认为股市已进入第三浪的末端而行将步入第四浪调整而已，而具体的诱因将来自于获利盘的了结、中国建筑的发行以及创业板的迭加。[2]

及到7月27日我们再次向投资者做出风险警告，在当日题为流动性与结构失衡和宏观调控里我们系统的对当时股市飙升的内在原因予以分析，对于当时股市非理性繁荣，我们认为其根本原因为：

从宏观经济的层面来看，宽松的货币政策影响下的信贷的过量增长固然是重要的原因。但在今年前期经济尚处于极度低迷的时期，决策者们试图催化股市和楼市来救信心救经济的主观愿望也是不应忽视的一个重要因素。当然长期以来所形成的巨额的外汇储备也应该是重要原因。虽然近几个月来进出口的形势不容乐观，但我国的外汇储备却仍然高速增长，近期的数据显示，我国外汇总额已经超过2万亿美圆了。囿于当前的汇率政策，外汇占款已经成为了投放基础货币的主要方式，2006年，外汇占款存量占基础货币存良的比例达到108%，而远在2004、05两年该数值更高达200%。随着外汇总额的不断增长，基础货币的不断投放，导致流动性的过剩，而当时全世界经济正处于去库存化运动时期，中国本身资金的出口就有限，再与这样的特殊背景予以迭合，过剩的流动性涌入资产市场，推动了其价格的上涨这也就成为必然了。

在微观层面，相对于低迷的实体经济，股市的财富效应非常明显。而这种暴富的效应是，在对经济前景还不甚明朗的前提下，大量的私人部门需要分散风险、提高收益，不断投资原来的项目显然不利于实现这个目的。随着股票价格的升高和人们对于利率的错觉（过低的名义利率），使得私人部门和居民的货币需求在减少，在股市财富暴增效应影响下，于是大量的实体经济部门和个人选择压缩实体投资和消费，而进入股票市场，这是存款搬家的原因所在—私人部门及居民取出存款，投资于股票市场，导致股票市场的相对需求上升，增加股票资产价格上升。

另外，从供需关系的角度看，A股市场本来优质上市公司的供给就跟不上需要求的增长，而在这样的大背景下，政府基于去年股票市场的非理性萧条而做出的暂停新股上市更恶化了这种供需关系。

也正是在这多种要素的集合的影响下，资产价格的上升也就可以理解了。

同时我们来对当时的非理性繁荣可能带来的影响予以了分析，我们当时认为：

但这种被培植和放任出来的繁荣却随着时间的推移，越来越表现出它“尾大不掉”的嫌疑。一者是大量的信贷资金不仅没有流入实体经济，反而以各种形式进入了股票市场；同时巨大的财富效应，更让股票市场从实体经济大量吸金。这也就造成了当前的尴尬局面，股票市场不仅没有起到为企业融通资金的作用，反而起到了对实体经济形成一种挤出效应的负面作用。对于不仅需要保增长，更需要保就业的决策者来说，这显然是他们所并不希望看到的。

而另一方面，我想也是决策者不得不思考的：或许他们更希望的是，市场成为一个理性的慢牛市，而不是像2007年那样的疯牛市。毕竟像2007年2008年那样的暴涨暴跌局面并不是当局所愿意看到的。毕竟当前的整体经济虽有企稳的迹象，但欧美等国的经济状况还存在大量的变量，出口依然不容乐观，CPI、PPI两大先行指标依旧呈负，失业率或有保稳的迹象，但新增就业的压力依旧巨大，经济整体的不确定性客观存在。在经济尚处脆弱周期的当前，历史数据表明，过激的泡沫化运动，只会带来更大的去泡沫化运动，这种运动不可避免的将造成财富蒸化的效应。如果是在繁荣周期，也许这种损失可以从其它方面得到补充，而对其正常的消费和投资并不会形成太大的影响，历史数据也证实了这点，譬如2005年5月中国A 股市场大调整，指数下跌到1100点左右，但同期的社会消费品零售总额却是呈高速增长态势的，增幅更高达12.8%，2008年前三季亦是如此。而我们又反观与之相对应的是，消费增幅从2001年中的11.1%下跌到2002年底的9.2%，而同期的股票市场走势亦不容乐观，对此瑞士信贷的经济学家给出的解释是：这可以解释为股市下跌的负面作用。对消费的打击固然直观显见，同时由于财富的蒸发效应而出现的信心危机更应值得我们警惕。

但问题在于当前的经济运行轨迹已经不处于繁荣周期了，虽然不能说当前处于萧条周期，但当前影响经济的不确定因素客观存在，对于这样的经济，我们充其量也只能够说是处于脆弱周期的。在这样的特殊和敏感的背景下，股市的暴涨暴跌，过激的泡沫化运动，和紧随而来的更大的去泡沫化运动显然是决策者所不乐于见到的，在为政者政治记忆里，2007至2008年的股票市场的异常暴动应该印象深刻。

因此我们认为通过股市救信心救经济的历史使命已经完成：从决策者的角度来说，在当时的环境和背景下，通过股票市场和楼市的适度繁荣，并以此来救信心、救经济那是必然的选择。但随着二季度经济数据的公布，且数据显示实体经济已经有趋稳的迹象了，这也就意味着通过股票市场来达到救信心救经济的目的已经基本达成，股票市场在大国民经济下历史使命已经完成。而就在这样的大背景下，股票市场却开始走出了并不恰当的非理性“暴动”的趋势，单这一点，就显见了其与决策者的意图是并不一致的。

为此我们提出：特定于中国为力求保8，在已经大量投资的背景下，这些项目事实上已经倒逼决策者必须维持当前的积极的财政政策和宽松的货币政策。至于因为外汇储备增长而造成的外汇占款增长流动性泛滥的局面，我们认为政府近期除了采取发行更多央票正回购更多的流动性外实在没有太多的政策工具。毕竟，当前虽然资本市场的流动性过剩，但在拉动GDP占主导作用的投资方面，私人部分还没有进入的迹象，民间投资无法启动，那么经济也就不能说明回暖，毕竟没有民间资本的介入，光凭财政支出，短期可能有效，但于中长期来说，是难以无继的。所以我们认为决策层在具体的操作中，可能会采取实体经济和资本市场区别对待，近期央行提高准备金率的可能性并不大，我们认为央行还将维持当前的市场操作手段，即通过不断发行央票来“抹”流动性，但同时可能会与银监会一起，通过“窗口指导”来决定信贷资金的流向。

对于日益疯狂的股市，决策层可动用的工具还很多。我们的基本分析是，如果股市还没有丝毫收敛的意思的话，那么决策者或会在对实体经济维持当前政策格局的前提下打出组合拳，这包括央行继续发行央票正回购流动性，证监会将进一步加速IPO的发行速度，以增加供给来改善供需结构，同时银监会将进一步强化资金流向的监测。

事后大盘果真在7月30日中国建筑上市的影响下而进入第四浪调整，但在这个过程中，在市场一片恐慌中，我们却提出反弹势头虽未确立却不改A股牛市行情。

我们所基于的原因有以下几点：

1、市场估值已降至可接受水平

随着大跌，市场估值已降至可接受水平。另据上海证券报报导,截至8月17日,已公布中期业绩的626家上市公司第二季度总计实现净利润444亿元,较第一季度增幅达70%. 有关机构对此测算所得结果显示,A股目前的动态市盈率已经降至25倍,对于一个习惯于30倍以上的市场而言，该水平是可以接受的.

2、股市进一步下探料将倒逼政府出台托市措施

股市的大调整带来的直接效应是财富的蒸发，而这种效应的必然结果是降低消费支出，甚而打击经济信心。为此我们早在上月27日发表的文章就明确指出：“政府虽然以股市就经济救信心的诉求随着经济的逐步好转而有所改变，但我们却认为当前经济尚处脆弱周期的当前，历史数据表明，过激去泡沫化运动不可避免的将造成财富蒸化的效应。如果是在繁荣周期，也许这种损失可以从其它方面得到补充，而对其正常的消费和投资并不会形成太大的影响，历史数据也证实了这点，譬如2005年5月中国A 股市场大调整，指数下跌到1100点左右，但同期的社会消费品零售总额却是呈高速增长态势的，增幅更高达12.8%，2008年前三季亦是如此。而我们又反观与之相对应的是，消费增幅从2001年中的11.1%下跌到2002年底的9.2%，而同期的股票市场走势亦不容乐观，对此瑞士信贷的经济学家给出的解释是：这可以解释为股市下跌的负面作用。对消费的打击固然直观显见，同时由于财富的蒸发效应而出现的信心危机更应值得我们警惕。”而我国政府的一贯政治主张皆以维持稳为第一原则。

正是基于这样的认识，我们认为，虽然政府以股市就经济救信心的历史使命已经完成，但政府以股市维稳经济维稳信心的使命才刚刚开始。

对此我们的分析是，如果股市继续下挫，那么政府将基于维稳目的，而不得不出台托市措施。这点从近期官方媒体的关注点可见其端倪，三大证券报周三均发表看多评论,以寻求提振市场信心,此举在过去18年的历史中屡见不鲜.根据历史经验我们发现，政府在救市之前，其第一步骤很多是就经济增长以及企业利润通过媒介发表乐观言论.

既然前期调整市场防止其过热采取了一套组合拳，包括政策立场的微调、央行票据的正回购、银监会的资金流向和资本充足率的要求、证监会的加推新股的力度等。那么托市措施亦将会是一套组合拳：或包括继续重申现行政策不动摇的立场、放缓新股发行、加推新基金甚至平准基金的入市、减少正回购力度、对资本充足率的硬性要求变的更具有弹性、汇金直接入市干预如展开收购大型国有银行股票等。

当时我们基于的一个基点是，中国毕竟是一个典型的政策市。[3]

但在该调整过程中，我们同时也明确提出，落点未到2588，调整难言到位。我们当时基于的理由是：市场恐慌情绪并没有明显减弱，这种局面的出现我们认为主要原因或在如下三点：

一、独立于基本面外的市场内部运行逻辑本身所存在障碍；

二、资金和政策推动边际效力亦呈现明显减退的迹象；

三、世界经济复苏不容乐观，日本二季度经济增长数据以及美国消费者信心指数皆低于预期，使得投资者对经济复苏预期产生一定悲观情绪，商品期货价格雪崩波及股票市场。

从目前情况来看，市场短期重返强势状态困难较大，我们维持17日所做之判断：本轮大调整远未到位，在第三浪时，市场一再击破第一阻力位、第二阻力位、第三阻力位。从物理力学原理出发，那么在第四浪中，物理力学原理也将决定市场将轻松挑战第一支撑位、第二支撑位，只至第三支撑位。以8.4日的3478点为第三波的末点，而3.3日的2037点为启动点那么该波波长长度为1441点。根据黄金分割原理，其第一支撑位0.382暨实际指数2929点附近，第二支撑0.5处暨实际指数2758点，第三支撑位0.618暨实际指数2588点。[4]

但也正是在该时段，我们也向投资者提出，应该在调整的时候对未来可做乐观预期，当时我们提出的一个论断是：
　　对于近期资本市场，我们的观点依旧维持先前之市场已步入第四浪中期调整的分析，至于近短期由于前期市场已经反应了颇多利好，近期或有利好资料出笼，但基于政策疲劳效应，此类资料怕亦难超预期。且基金总体仓位依然较高，银监会对于银行资本充足率之要求，亦将直接间接影响信贷情况。

综几方面之因素，我们以为近期市场尤将不容乐观，随着北车等中盘新股的申购，不排除市场有进一步下拙之可能，对此我们前期已做分析，暨市场下跌或要到2588点才能够得到有力支撑。在此情况下，我们以为投资者，于短期内应以观望为主，待市场下跌至2588点附近，并得到有效支撑。趋势得到确立后，再逢低吸纳，与大盘共踏第五浪之升势。[5]

但也正是在这时节，2009年8月25日，我们另提出了一个重要的论断，那就是基本面的持续改善，反到可以视之将是这轮行情的终结要素。我们当时基于的理由是，展望未来，随着时间步入第三第四季，如果单从统计学角度来说，经济将企稳并有加速增长之势，原因并不在于经济真的回暖，而在于我国所采用之同比统计法。基于去年第三第四季，快速下跌而造成今年对比之基数甚低，技术上，保证了下半年经济增速的快速扩大。
　 到第四季度，我们认为CPI将转正，甚至不排除在去年的基数上，同比上涨至3%的合理位。一般说来当CPI>3%的增幅时，我们称为Inflation，就是通货膨胀；按照我国货币政策操作的经验和传统，当CPI到达3%时，货币当局将会考虑调控。而去年以来，世界各国所采取之量化宽松及人为压低利率所制造之流动性，远较2001年格林斯潘时为甚，流动性的泛滥将驱使资产价格高涨，加剧通货膨胀的到来。因此我们认为所谓的基本面的持续改善，反到可以视之将是这轮行情的终结要素。[6]

而股市在9月29日止跌回升而步入第五浪的11月10日，我们出具的一份报告就明确指出，以波浪理论判断，目前中国股市趋向于第五浪上升周期，根据该理论，我们给定的第一压力位在3230点附近，但根据第三浪走势，我们不排除会出现延长线的可能，基于这点我们看高之3400-3500点附近。[7]

而当时我们认为终结第五浪的最大要素在于银行资本充足率问题，正如我们在2009-8-17的文章《成也银行，败或也银行》里所的分析“对于近期资本市场，最大的变量因素我们认为将来源于银行，原因在于资本充足率影响资本市场流动性。而事实上11月24日股市的大幅调整也的确是因为银行资本充足率而诱发，[8]从而正式确立股市步入A浪调整。  

但当时我们认为这还不是当时资本市场最大的隐患所在，当时我们认为中国股市最大的隐患还在于中国的政策市这个基本特性，在于政策面。正如同我们在11月26日所指出的那样，对于近期中国股市，我们的观点是，还不容乐观。我们基于的理由有三：
　　一银行资本充足率问题，为了满足巴塞尔相关协议，将银行的资本充足率达之12%的底线也就意味着银行在当前情况下，不得不面临充实自有资本的问题。不管监管层如何表态，为了银行本身的安全和未来经济的可持续发展，而这却是商业银行不得不面对的一道坎。
　　二应对汇战迎击热钱央行或启动存款准备金率杠杆等相应政策。为迎击热钱，央行大幅回笼资金对冲流动性，也成必然。原央行副行长吴晓灵最近的讲话就明确指出：明年可能启动存款准备金率杠杆。
　　三中央高层的智囊群对资产价格过高的担忧，这一群体囊括了几乎所有的决策层的智囊，譬如吴敬琏、厉以宁、刘世锦、樊纲、余永定等，而这些智囊虽然本身不能够决定宏观政策，但作为智囊的他们却能够影响宏观政策的走向。

　　而更为要紧的是这三大因素，最后集中反应到的就是资金的问题。而资本市场事实上无他，涨跌的关窍就在于一个资金的推动。而上述要素最终又都回馈到宏观政策的走向这个主题上，而我们知道中国的资本市场是一个典型的政策市场，也正是因此，我们认为当前的资本市场还不容乐观。[9]

而到迪拜危机爆发，这种观点更得到进一步强化。当时我们认为这种震荡对于中国资本市场或许表现的尤为明显。我们基于的理由是，前期以樊纲、吴敬琏、厉以宁、刘世锦、余永定等为代表的中央智囊，一再的就以股市和楼市为代表的中国资本市场可能存在资产价格过高予以风险警示。而这回迪拜之所以产生危机，就在于其楼市价格严重泡沫化，也就是正是上述那些中央智囊忧心所在。原来智囊所论仅及理论，而这回却是以实例呈现于中央决策者面前，这无疑将使他们对资产价格泡沫化可能产生的后果有了更直观的感触。
　　如前所述，在这样的背景下，中国政府对货币政策亦难有根本调整，但以股市和楼市为代表的资本市场将受到宏观调控的可能性加大。
　　最可能的调控方法---实体经济和资本市场区别对待。

我这一观点出来的时候，很多人是持怀疑态度的，譬如价值中国网的一位编辑在讲该文予以推荐的时候，还是给我写信说：但目前这种可能还没有出现。[10]

12月中旬以来的一系列政策的出台左证了我们的判断，而之所以在危机和相应的对应措施之间存在这么久的时滞，这主要是由于政策的论证和制定需要一定的时间。[11]

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