面对资产价格的货币政策操作主张与贷款准备金政策的提出
黄飞鸣
厦门大学金融系
在美国次贷危机爆发前，对货币政策是否应该直接对资产价格的变化做出反应，比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动（瞿强，2007）。但美国次贷危机的爆发及其给金融领域和实体经济所带来的深刻影响，必定会改变对货币当局是否应干预资产价格泡沫的看法，干预是有必要。但是应该如何反应，尚不存在令人满意的主张。
就已有干预主张而言，多数学者是在既有货币政策框架下思谋对策，尝试把资产价格纳入货币政策的通货膨胀目标体系之中，认为货币政策目标除了考虑通货膨胀因素外，还应适当考虑资产价格等因素。在对传统物价指数的拓展主要的贡献体现有：Alchian &； Klein（1973）构造的包括消费者预期终生消费的当前价格指数“跨期生活成本指数”（Intertemporal Cost of Living Index）是真正系统研究资产价格与通货膨胀测量的开始。之后，Pollack(1975)对跨期生活成本指数的具体形式进行了扩展；Shibuya（1992）在他们的基础上构建了一个纳入资产价格膨胀因子的动态均衡价格指数（Dynamic Equilibrium Price Index）；Bryan, Stephen &； Cecchetti（1993）构建一个包括资产价格的核心通货膨胀（Core Inflation）指数；Goodhart（1995）提出货币政策的目标应当是包括房地产价格和股票价格在内的广义通货膨胀指标（Broad Price Index）的主张。受资产价格是未来通货膨胀的先行指标（leading indicator）观点的驱动，Bryan, Cecchetti &； O’Sullivan(2002)利用现代统计技术提出了包括股票价格、债券价格和房屋价格三种资产价格在内的总体价格水平——动态因子指数（dynamic factor index）和除外商品偏离概念，并用来考查资产价格对总体价格水平的变化产生的影响。Goodhart &； Hofmann（2001）通过加权平均实际利率、有效实际汇率、房地产价格和股票价格指数而构建了一个金融条件指数（Financial Condition Index）等等。
这些尝试和主张从理论上看或许可行。因为，在消费经济中，资产的最终价值在于提供未来的消费，资产价格包含未来通货膨胀水平的信息内涵，使其在通货膨胀测量中发挥重要作用。因此，资产价格预示着未来消费价格的走势，以资产价格对通货膨胀统计进行修正是具有一定的理论基础。问题的关键是，即使可以对通货膨胀统计口径进行修正，规则性货币政策对这种修正后的通货膨胀指数作出反应能否同时有效地调控两个市场的价格波动还存在变数。但是在现有货币政策工具框架下，要用于实际政策操作则相当困难。由于实体经济与虚拟经济在组成、结构等方面存在着巨大的差异，以单一的利率中介目标对两者进行同时调整，其效果值得怀疑；另外，根据丁伯根原则（Tinbergen’s Rule）：为达到一个经济目标，政府至少要运用一种有效的政策；为达到N个经济目标，政府至少要运用N个独立、有效的经济政策（Tinbergen，1952）。这种只通过通货膨胀统计口径的调整，而没有实质的政策工具变革的设想，也难以达到有效的政策调控目标。即使把资产价格完美地纳入了货币政策的目标框架，但是货币政策的运作必须从央行可以直接操作的政策工具开始是个不争的事实。泰勒规则的盛行，各国货币当局在政策实践中，几乎一致采用调整基准利率等传统政策工具进行操作。
此外，在通货膨胀目标制下，从货币政策工具到通货膨胀最终目标之间的政策传导存在较长的时滞效应。依据经验，目标期限越长，达到目标的可能性越大。为此，Svensson(1997) 在泰勒利率规则基础上构建最优的“通货膨胀预期目标规则”(optimal inflation-forecast-targeting rules)，他提出使用目标变量的预期，即一个2年的条件通货膨胀预期作为货币政策的中介目标，就可以简化货币政策的执行和监测，增强货币政策的透明度，实现货币政策的最终目标。他用通货膨胀预期目标规则所构建的货币政策反应方程不仅包含当前通货膨胀、产出缺口，还包含外生变量，而外生变量反映了未来通货膨胀的所有信息。但是，在货币政策的具体操作中，中央银行都存在为了短期抵消经济活动扰动，而初始（认为是最优的）偏离、最终背弃长期目标的行为，即White（2006）所揭示的新的货币政策“时间不一致性”。[1]
在现行的货币政策框架下，以利率规则调整方式来应对资产价格泡沫、金融失衡及其释放，中央银行或许可以减缓金融失衡的释放，但难以约束金融机构以渐进方式承担更高风险的金融失衡。以“一刀切效应（blunderbuss effects）”的利率政策同时作用于虚拟经济与实体经济，不但不能控制资产价格，还会适得其反，进一步刺激资产价格泡沫膨胀，加重金融经济失衡。如美国次贷危机爆发前微调的利率政策同时作用于房地产经济与实体经济，在与实体经济相比高预期收益的房地产业会把本来紧缺资金的实体经济的资金吸引过来，刺激房地产价格泡沫更大，加重经济的进一步失衡，到最后房地产泡沫被刺破，次贷危机爆发，最终将酿成更加剧烈的金融动荡。并且，从货币政策实践来看，以利率政策来应对金融失衡、危机，具有明显的非对称效应，其紧缩效应明显好与扩张效应，并且在经济下滑时降低利率的幅度大于经济好转时的上升幅度，这种利率政策操作很有可能被推向零名义利率的极限，导致货币政策无效，并很有可能使经济走向紧缩（White，2006），如20世纪90年代后日本的利率政策和2008年底至今美国的利率政策。并且，现行的《巴塞尔协议》银行资本监管规则具有亲周期效应，并会冲击到货币政策的有效性（Wang，2005），使货币政策在经济周期不同阶段具有非对称性效应：紧缩性货币政策比扩张性货币政策更加有效。因为在衰退期测度的信用风险比较高，受资本约束的银行不能通过大量增加贷款来对扩张性货币政策做出反应。White（2006）指出，针对金融失衡的日益严重，必须考虑使用货币政策。他提议建立一个强调政策对称和部门合作的新宏观金融稳定框架来抵御系统性金融失衡。但是这个框架是什么、如何运作他并没有给出说明。金融作为现代经济的核心，不仅是货币的交易媒介、价值储藏和计价单位的作用，更重要的是信用广泛的跨期配置资源的作用。因此，从银行信贷变化着手研究资产价格就其周期性波动所带的问题才是抓住问题的本质（瞿强，2005）。
因此，应当跳出原有的以利率政策为主的货币政策操作框架，从总量与结构两方面入手对信贷和资产价格的“繁荣萧条周期”进行调控。黄飞鸣（2008，2009）提出的贷款准备金政策(loan reserve requirements)兼具总量与结构复合调控的特征，不失为一个好的操作工具[2]。所谓贷款准备金政策是指中央银行对发放贷款的商业银行和其他金融机构的信贷资产征收的资产项法定准备金。[3]
对贷款准备金政策的研究由来已久，自Brainard(1964)年指出存款准备金制在货币控制上有效性模棱两可以来，对存款准备金制度的反思与改革探讨的研究日益增多。基于商业银行资产项实行贷款准备金制度的思想于20世纪70年代由美联储的Andrew Brimmer 和Sherman Maisel就提出用贷款准备金政策作为向资金匮乏的社区调控贷款投放的工具；此后麻省理工学院的Lester Thurow（1972）教授把贷款准备金政策的思想引入学术界；1971年法国到货币当局认为只用存款准备金政策不足以对付流动性过剩的局面，继而又补充采取了贷款资产项准备金政策而成为到目前为止唯一一个实行过贷款准备金制度的国家[4]（Gehrig，1976）。Finkelstein（1980）通过构建一个包括公众（包括家庭和企业）、银行和政府（央行）三部门，现金、存款、债券、实物资本和贷款等五种资产的模型，研究了贷款准备金对宏观经济的影响。他的模型进一步说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，并认为贷款准备金率政策可以作为货币当局的工具箱的一部分，充当经济的一种自动稳定器（automatic stabilizer）力量，因为只对贷款“征税”的贷款准备金政策只选择性的作用贷款资产而不是其它全部资产。此后对贷款准备金率政策的研究一度沉寂。到20世纪90年代初，麻州大学的Pollin（1993）教授重引这一理念并把它作为一种潜在的经济稳定工具（economic stabilization tool）。亚洲金融危机后，经济学家D’Arista和Griffith-Jone（1998）建议对银行使用该政策工具来抑制短期国际借贷，因为东南亚货币危机在本质上可归于过多的国际短期借贷(Eichengreen, 1999)；20世纪90年代末，经济学家Thomas Palley（2000，2004）从电子货币、金融创新、资产价格泡沫等不同视角对贷款准备金制度作了纵深研究，并把它的目标主体扩展到不仅是对商业银行还包括对保险业、共同基金等所有的金融机构，操作对象也从银行贷款扩展到全部的资产项目的资产项（asset-based）准备金政策。上述关于贷款准备金的研究，除了Finkelstein（1980）和Palley（2000，2004）的研究较为深刻外，其他文献仅是提到这种政策工具的功用，做概要的定性描述，并没有从理论上深化、系统的阐述。
[1] White（2006）认为这是货币政策在成功稳定经济时的不希望看到的一个副作用。大意是说，货币政策的扩张就意味着当前的失衡在加强约束的过程中未被解决。确切的说，每一个扩张的新阶段要么扩大了初始失衡(即外贸失衡或者内部债务失衡)，要么成为一些新的金融市场上资产价格（首先是股票，其次是债券，然后是收益率差，接着是住房等）上涨的起点。
[2]最早明确提出贷款准备金政策的是Finkelstein（1980），他构建模型，研究了贷款准备金对宏观经济的影响。说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，而法定贷款准备金率政策可以充当经济的一种自动稳定器（automatic stabilizer）。
[3]值得注意的是，随着金融创新的发展，金融机构全能化，为了体现竞争的公平性和金融安全、金融稳定的需要，强化金融监管，中央银行的贷款准备金政策可以扩展到对包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等所有金融机构的资产项征缴法定准备金。
[4] 20世纪70 年代初，德意志联邦银行曾向政府提出扩展使用贷款准备金政策的草案，但该草案未曾公开，只是提交给了联邦财政部，经财政部两次修改以后于1973 年9月25日公开，但没有真正推行。1986年法国央行不再实行这一准备金制度。
发表在《金融评论》2009年12月的第一卷第一期