近期，有关部门，包括商业银行，开始关注地方政府债务的风险。地方政府融资通常通过城投公司或城建公司进行债券发行和贷款实现的。据媒体批露，2009年新增贷款9.59万亿中40%流入地方政府融资平台。地方政府债务从2008年初的1.7万亿膨胀到2009年底的五六万亿。据称财政部近期可能出台有关政策，对地方政府融资平台进行清理。笔者上网一篇曾被《财经》杂志摘要刊用的文章，探讨对地方政府引入市场化的选择和监督机制的重要性。并从一般意义上探讨了政府债券市场（包括国债和地方政府债券市场）发展的重大意义。

 

充分认识政府债券市场发展的战略地位和意义

 

作为反萧条法宝的扩张性财政政策经凯恩斯倡导后已经被各国政府所采纳。但是扩张性财政政策并非所有国家都能成功运用。比如象美国这种居民储蓄率极低的国家，政府财政赤字的大规模积累无疑埋下了下一轮资产泡沫和通货膨胀再起的隐患。美国著名经济学家麦金农认为，美国只宜采取温和的财政政策，而中国的财政政策可以更为激进一些，显然有其深刻含义。本文重点探讨发展政府债券市场对我国应对危机冲击和实现经济转型的重大战略地位和作用。

 

一、政府债券市场为反危机提供有效的运作机制

本文所讨论的政府债券市场既包括国债也包括地方政府债券市场。

金融危机对实体经济的最大危害在于摧毁市场信用，导致市场机制瘫痪，从而使国民经济陷入衰退和混乱。反危机的核心在于运用政府信用重启市场的信心和信用。在大萧条等非常时期，货币政策通常是无效的，因为在悲观情绪漫延、市场信心崩溃的时刻，央行放松银根无法让商业银行放贷，降低利率也不足以刺激民间的消费和投资。而且过度扩张的货币政策还会留下后遗症，一旦市场信心恢复，通货膨胀及金融泡沫又将卷土重来。因此只有扩张性的财政政策才能直接增加总需求，并通过乘数效应促进经济的复苏。

当前美国深陷危机，美国政府大规模发行债券注资金融机构，美联储也向市场注入巨额流动性，以避免多米诺骨牌效应引起更深层的金融和经济危机。这对美国政府实在是勉为其难！目前美国政府债务为10万亿美元，反危机过程中还将新增2万亿，占GDP的比例将从71%增加到85%以上。由于美国是私有制为基础的国家，美国政府基本没有生产性资产，也只有极少量的土地。国际上对私有制国家的政府债务有一个60%的安全警戒线。因此美国政府大量运用赤字财政政策埋下的美元危机隐患是我们必须密切关注的。

相比较，我国政府拥有大量国有资产。据海外华人学者陈志武测算，中国民间资产加国有资产共有115.6万亿元，相当于GDP的4.7倍，其中大于76%的资产掌握在政府手里（详见《上海证券报》2008年3月24日财富人生版面）。而且考虑到中国经济的高增长潜力和目前政府征税能力和效率尚低，因此中国政府的信用远比美国政府具有更为坚实的物质基础。

因此政府兼顾反危机的短期目标和促进经济转型、实现可持续发展的长期目标的正确选择是，借助政府债券市场的融资平台，实行大规模财政转移支付和增加公共产品供给能力，启动国内消费需求来代替已经缩减的出口需求。反之，强化出口的倾斜政策无助于短期目标的实现，因为出口减少并非中国产品太贵而没有竞争力，而是因为美国对过度消费这种失衡的修正或因为中国产品质量上的信任危机导致需求向其他国家的转移所致。另外，刺激出口还会导致外汇储备和外汇资产风险的大规模积累。危机后发达国家将经历一个比较长的去杠杆化过程，金融资产市场不可能快速复苏；相比较，美国重复9.11以后扩张性的货币财政政策，甚至有过之而无不及，则很可能不久后就将引起大宗商品价格的新一轮上涨和通货膨胀压力；长期看，美元的持续贬值或慢性危机也是可以预见的。继续刺激出口还将阻碍经济转型、可持续发展等中长期目标的实现。最后在外贸政策方面保护中性，启动内需也是中国在全球反危机联合行动中体现大国国际责任的正确选择。

至于政府财政支出应投入那些领域才兼具短期和中长期效益，需要重点达成以下共识：第一，中国制造业产能已经严重过剩，因此政府财政支出必须有助于收缩而不是扩张制造业产能。第二，在制造业内部，以劳动密集型、民间经营、消费品生产为主要特点的轻工业，其产能是相对国内消费需求不足而言的过剩，如果国内消费需求有效增加、特别是农村消费的启动将使这些产能得到有效的消化。因此轻工业调整的主要任务是加强企业并购，通过产业整合提高全行业的技术含量、产品质量和整体经营效率。相比较，重化工业的产能是严重过剩的。与发达国家重化工业顶峰期占工业比重65%而言，中国目前的重化工业占比已超过70%。重化工业具有“自娱自乐”的内部自循环特征，而且重化工业又是国有垄断企业的势力范围，反周期政策如果向重化工业倾斜则不仅意味着市场化改革进程的后退，而且也不利于以人为本、可持续发展的科学发展观的落实。

举例而言，是否需要大规模启动铁路建设就是可以商榷的。每年铁路春运的紧张是如何形容都不过分的。但是春运的紧张是否就意味着铁路运输或交通供不应求？这种供不应求局面是不是相对于人口迁移的限制政策和制造业过度发展的扭曲而言的？如果是，我们是否可以在城市建更多的廉租房，并放宽户籍制度，允许农民工的家属选择进城或继续留守农村？也许这样，我们就可能消除铁路春运的阶段性紧张；我们就可能提高城市化的效益和农村土地的使用效率；我们就可能实现消费服务业与现代服务业的更快发展；最重要的是我们就可能大幅度提高成千上万农民工家庭的幸福指数！因此，我们值得如此尝试。

 

二、政府债券市场为经济转型提供突破制度瓶颈的有效杠杆

当前，中国经济正面临周期性下滑与结构矛盾恶化叠加的困难，处在改革开放以来最为艰难、建国以来最为关键的经济转型时期。

中国结构调整与经济转型的内在要求是：在需求结构方面体现为刺激消费需求，使经济增长从投资和出口拉动转向以消费拉动为主；在产业结构方面体现为抑制制造业过度扩张，促进农业和服务业快速成长，实现三大产业的平衡发展；在经济体制转换上体现为实现政府职能转换，使中国经济从政府主导型过渡到市场主导型；在经济增长方式上则体现为主要依靠要素投入向主要依靠效率改进的可持续增长方式的转换。其中最为核心和困难的是启动消费需求与转变政府职能。而启动消费需求很大程度上又与政府职能的转换密切相关。

因此中国经济体制改革能否深化，中国经济转型能否成功，很大程度上取决于政府职能的转换。政府职能需要转换是因为现阶段政府职能存在扭曲：未能充分提供公共产品和服务，却过多地介入和直接干预国民经济活动。

就地方政府而言，职能的扭曲在经济转型初期有其不可避免的性质。因为这一阶段民营经济弱小，人均收入尚低，而大量社会基础设则有待政府建设，在财政分灶吃饭，但地方政府财权与事权不平衡的背景下，地方财政入不敷出，政府通过直接干预（支配银行信贷活动，向企业摊派基建费用）和直接介入经济活动获取资金或收益。久而久之，政府的驱利动机增强，公共服务意识淡化，并日益陷入职能扭曲的恶性循环：驱利性—> 合法性和公信力下降—> 征税能力下降—>驱利性上升。

因此，在调整中央与地方财权与事权关系的基础上，发展政府债券市场可以打破政府职能扭曲的恶性循环。

政府债券市场的发展在促进政府职能转变的过程中可以发挥以下积极作用：

1、有助于规范政府的融资行为，确立政府的市场信誉。政府信誉是一笔巨大的无形资产，它帮助政府在国家需要用钱的关键时期筹集到巨额款项，完成国家的重大使命。另外犹如俗话所说的“上行下效”，政府信誉的确立也是建立民间的长期市场信用的基础。例如英国早年凭借公债政策打赢与法国的七年战争（1756-1763）而法国则输在“信贷组织不善”。英国1810年代和1940年代公债高达GDP比例200%以上，但这无损于政府信用，英国的长期资本市场和金融机构也在为政府债务融资的过程中发展壮大起来。相比较，我国中央与地方政府都有重要的筹资活动，但没有着力于发展规范有序的政府债券市场，确立政府的市场信誉，这不仅是政府也是我国资本市场发展过程中的重大损失。

2、有助于增加政府筹资及其使用的市场透明度，引入市场的评估和监督机制。政府通过市场化筹资方式发行债券需要将资金筹规模、用途和还本付来源等信息广而告知，信用评估、投资银行的等中介服务机构还将对政府偿债能力及信用状况进行审计和评估，因此对提高政府投资项目的合理性和社会经济效益有重要促进作用，项目效益及还本付息能力作为政府再融资的决定因素，也就对政府公共投资活动引入了市场化的激励和约束机制。

3、有助于引入地方政府间优胜劣汰的良性竞争机制。在中央政治集权，地方经济分权体制下，地方政府对政绩的追求和晋升竞争，曾经在制度创新、基础设施建设、民营企业培育、增长和就业的增进方面发挥巨大作用，但是也导致了严重的重复建设、资源环境的透支、民生事业发展滞后等一系列问题。根据科学发展观要求引入地方政府间良性竞争机制，对于中国经济转型有着极为重要的战略意义。地方政府债券市场和宽松的户籍制度无疑是一个非常好的组合制度设计。能够有效运用政府债券市场改善民生和长期投资环境的政府将促进本地经济快速发展，而投资效率低下、信用不良的地方政府将不能持续使用债务融资工具，其对居民和企业的吸引力会下降。这种制度组合安排引入了用脚投票的市场机制，使不同行政区划间将形成了良性竞争，最后通过行政区划的调整和撤并可大幅度提高城市化的等级和效率。

4、有助于推进国退民进的产权制度改革。当前中国经济体制改革的一个难点在于国有垄断企业的改革问题。我们反对全面的私有化，而且我们认为俄罗斯带来巨大社会震荡和贫富两极分化的激进改革也是不足取的。我们的改革方案是将民生取向的政府债务融资与市场化倾向的国有企业产权多元化改革进行组合。优点是：可实现经济转型与体制转轨的双重目标；可实现效率与平等的优化组合；可实现过程的渐进、可控和有序。政府通过债务融资建立起足够的公共产品与服务的供应体系，建立起健全的社会保障体系和社会稳定体系，然后根据民间资本的承接能力，将资源类自然垄断产业、关系国计民生和国家经济安全的产业之外的国有垄断企业进行分拆和股权转让，完成真正意义上的社会主义市场经济体制的建设。

   

三、政府债券市场为人民币国际化提供基础性市场条件

当前美元作为主权国家货币正受困于内部经济结构的失衡（经济空心化背景下的金融过度膨胀），并且有可能因为金融危机时期美国政府过度扩张的财政和货币政策而陷入长期贬值或慢性危机之中。欧元作为世界上第一个非主权的、以多边协议为基础的国际货币，有着与生俱来的、难以克服的内在结构性缺陷：①欧元区人口老龄化和福利制度等因素使欧元缺乏经济稳健增长的支撑。②欧元区缺乏以政府债券市场为代表的规模足够庞大、流动性足够充分、成长性足够良好的统一资本市场，限制了欧元作为官方储备货币和以欧元计价的金融资产的供给。③欧元的稳定以牺牲成员国经济稳定为代价，隐含了内部分裂的可能性。④欧元区东扩加大了内部经济的不平衡和分裂的危险。而克服上述内在缺陷有待于欧元的政治一体化，后者是一个30-50年的漫长过程，其间不乏欧元崩溃的可能性。因此从国际金融的风险分散化规律来看，国际储备货币的多元化很可能是全球后危机时代的发展趋势。因此，人民币国际化有着十分难得的机遇。

一国的主要货币充当国际货币通常需要具备以下条件：①需要一个币值稳定的政策环境。币值不稳定的货币无法充当计价单位，也无法作为价值贮藏手段实现财富的保值增值。②国际货币流通和支付职能的有效发挥要求有一个现代化国际银行业，提供高效率的国际结算体系。③货币作为国际储备货币要求本土存在规模足够庞大、流动性足够充分、成长性足够良好、对外足够开放的资本市场体系，以满足各国央行和全球资产组合投资者对所持资产保值、增值和变现的内在要求。对本国货币的国际化具有实质性支撑的是这个资本市场中的国债市场。

虽然人民币国际化现在可以从国际结算货币做起，但是只有中国的政府债券市场同时也是国际债券市场，中国的资本市场同时也是国际金融中心时，人民币才可能成为真正的国际储备货币。这是中国政府债券市场发展的一个重大的战略意图。

 

四、政府债券市场健全有序发展的难点：政府的信用评估机制与市场退出机制

我们认为，地方政府债券市场健全有序发展的两个最重要的环节是市场的准入和退出。如何将国际经验与中国国情相结合进行精细的设计是一个重大研究项目。本文只能给出一些初步的原则性意见。

政府信用的评估机制设计的核心在于维护信用评估的客观性和公正性。需要避免信用评估机构的道德风险。从国际经验来看，信用评估机构应该是无限责任公司而不是有限责任公司；信用评估的收费应该与信用评估的结果无关；信用评估费用可由发债的地方政府先行存入一个指定的商业银行中介性质的帐户，评估完成后由中介帐户划入信用评估公司。

发展地方政府债券市场面临的一个最为敏感的问题是地方财政破产问题。这是地方政府债券市场发展的主要障碍之一。需要明确的是地方财政破产是指地方政府财政丧失债务清偿能力，并非政府职能破产或瘫痪，政府仍需发挥其正常的职能，只是需要在机构更精简、成本更低廉的状态下运行。创立地方政府债券市场：首先需要对中央与地方政府间的财权和事权作出科学的划分和分配，使地方政府的财权与事权相适应；其次需要制定适应于地方政府的破产法，对地方政府财政破产状态作出界定，对破产程序及如何执行作出具体规定；第三需要将各级人大委员会审批和监督地方政府财政预算和债务融资的职能落到实处，强化各级人大对政府负债状况及政府的偿债能力进行监督和预警；最后在干部选拔和考核制度中引入前一任期内政府信用指标等维护政府信用的激励兼容制度。(2008年12月《财经》意见领袖栏目摘要发表)