金融体系的顺周期性特征

黄飞鸣（厦门大学金融系）

　　金融系统是顺周期性的（pro-cyclical），直观的表现就是银行信贷总量和新债券的发行在经济繁荣时都会比衰退时增长得多（Amato and Furfine，2004）。但是金融顺周期性更多表现在银行信贷的顺周期性，即商业银行通过信贷活动推动经济周期的形成和加剧经济的周期性波动。

　　对信贷活动与经济周期的研究由来已久，哈耶克（Hayek，1929)认为经济周期的根源在于信贷变动引起的投资变动。银行信贷的扩大刺激了投资，一旦银行停止信贷扩张，经济就会由于缺乏资本而爆发危机。Hayek 的理论宣告了信贷周期理论的正式形成。此后，弗里德曼和施瓦兹（Friedman & Schawartz，1963）揭示了货币信贷市场的稳定与经济的稳定增长是高度相关的，货币供给变动往往是经济波动的原因所在。卢卡斯（Lucas，1977）在他们的基础上进一步发展，试图在理性预期的基础上把经济的周期波动与追求利益最大化的个体行为统一起来，以求建立宏微观分析内在一致的逻辑基础。明斯基（Minsky，1992)的金融脆弱性理论（Financial Instability Hypothesis）明确了金融因素在资本主义繁荣与低迷的长期波动中的作用，也揭示了金融体系的顺周期性现象。他指出，由于资本主义制度本身的缺陷，金融体系具有内在的脆弱性；驱动经济繁荣的金融因素往往在经济扩张阶段为未来的衰退埋下隐患；私人信用创造机构（特别是商业银行）的内在特征将使其经历周期性的危机和破产浪潮，这种困境被传递到经济的各个组成部分，实体经济将会为此付出沉重的代价，当这种伴随着金融顺周期性的金融失衡需要释放的时候，就会产生宏观经济的动荡和危机。

　　金融市场是一个因普遍存在信息不对称性而不完善的市场，信贷市场尤其如此。银行以风险资产的价值作为抵押，当资产的价格波动时，就会通过两种途径影响银行信贷的供给: 一是通过直接影响抵押物价值，二是通过对银行的资产质量和银行资本金产生影响，进而影响到银行的贷款供给能力。在风险资产价格上涨时，银行愿意提供更多的抵押贷款，从而导致信贷扩张。投资者利用从银行借来的资金投资于风险资产，当投资收益高时，他们获得较高的回报，当投资收益低时，他们的风险却限于拖欠贷款、抛弃抵押物来避免进一步的损失。基于此，投资者只关心收益的增加，导致了投资者高估资产价格。这就会造成风险与收益的不对称（Jensen & Meckling，1976）。在不确定性条件下，风险与收益不对称会导致的风险转移现象。风险转移能够导致资产定价超过它的基础价值，从而引起过度投资；而对风险资产的过度投资又会不断推高资产的价格，从而导致资产价格泡沫的形成（Allen & Gale，2000）。在经济上升期，获取贷款越容易，资产价格越高，以这些高价的资产作为抵押品再获取更多的贷款；反之则反是。这种周期性是金融系统固有的一种常态，金融系统具有潜在的倾向使金融持续、显著地偏离长期均衡也即金融失衡，随后以金融动荡、危机的方式释放金融失衡，从而导致金融过度的繁荣和萧条。金融系统的这种周期性特征在金融市场上表现为信贷和资产价格的“高涨—萧条周期”（boom-bust cycles）（Soros，1987；Bordo and Jeanne，2002）。Borio et al.,(2001)研究表明，人们对风险的认知、风险承担意愿等都会随经济波动而变化。存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款预期损失的会计测算都是顺周期性的，在与实体经济的运行相互作用下，加速放大了经济波动（White，2006）。根据Borio et al.(2001)的实证分析，在经济周期的运行过程中，商业银行的放贷行为具有显著的顺周期性。在经济复苏期，私人部门贷款总额与GDP之比显著上升，而在经济衰退期通常会下降。在信息不对称性和信贷市场不完善条件下，金融加速器原理进一步加剧了这种顺周期性；1988年和2004年分别出台的《巴塞尔协议》及其《修订框架》，其资本监管、资本约束客观上带来了银行信贷的亲经济周期；在有限理性和市场不完全有效条件下，银行信贷决策的短视、从众、竞争等行为也会加大信贷周期的波动。此外，美国的“金融资本主义”模式催生了金融体系的过度顺周期性。

　　节选自本人发表在《经济评论》2010年第2期的文章《金融体系的顺周期性问题解读》，引用、转载请注明出处！